雅戈尔:投资与地产成业绩增长主力

市场一直困惑于公司的多业务模式，过分纠缠于各业务的具体业绩，难以对其进行普遍认可的估值。我们认为公司既有趋势投资价值也有长期投资价值。

今日投资个股安全诊断星级：

事件：

公司23日2009年报。

2009年报显示，公司全年实现营业收入122.79亿元，同比增长13.90％；营业利润41.40亿元，同比增长88.75％；归属母公司所有者的净利润32.64亿元，同比增长108.18％；基本每股收益1.47元；2008年度分配方案为：每10股派发现金红利5.5元(含税)。

评论：投资、地产业务拉动业绩大幅增长

2009年公司净利润增速高达106.18％，主要是房地产和股权投资业务的贡献较大。因2008年四季度计提海通证券和金马股份资产减值损失，全年投资业务EPS仅0.14元，而2009年投资EPS0.73元，增长超过400％；地产业务因销售加大，实现EPS0.53元，增长52％。纺织服装受出口拖累，净利润下滑8.52％，实现EPS0.2元。

服装内销良好外销受阻

2009年雅戈尔纺织服装业务实现营业收入69亿元，净利润4.44亿元，分别下降3.43％和8.52％。主要还是新马公司出口业务受阻，外销收入下降。根据公司披露的数据，2009年服装营业收入和净利润分别下滑了5.7％和6.19％；纺织业务收入和净利润分别上升了1.33％和下滑了0.57％。但和国内服装零售表现强劲一致的是，雅戈尔的服装业务在国内销售实现营业收入25.76亿元，同比增长了18.64％。公司服装和纺织业务各贡献了0.24和0.05元的EPS。根据中华全国商业信息中心统计显示，2009年公司主导产品雅戈尔衬衫、西服平均市场占有率已分别连续十五年和十年位列第一。公司也继续对渠道进行调整。全年雅戈尔新开自营专卖店71家，新进商场177家，新增特许加盟商61家，关闭地段欠优、业绩不佳的经营网点195个，净增经营网点114个(2009年底经营网点合计1929个)；经过渠道调整后，公司卖场平效由2008年的1.41万元／平方米增至1.46万元／平方米。

多品牌战略和结构调整后脉络清晰

2009年，雅戈尔根据消费人群的特点对产品市场进行细分，确立了多品牌发展战略，在原主导品牌YOUNGORCEO(蓝标)的基础上，进一步发展MAYOR&YOUNGOR(金标)、GY(绿标)、HartSchaffnerMarx和CEO品牌，针对五个品牌不同的理念和内涵，组建了相对应的品牌工作室，同时成立了上海汉麻世家饰品有限公司运营HANP(汉麻世家)品牌(顶级设计师吴海燕任设计师)。我们认为，上海汉麻世家饰品有限公司的成立，标志着公司以环保概念进入高端服装领域。2010年1月8日全球首家汉麻世家生活馆在宁波开业，到目前为止在国内开店4家(宁波两家、北京1家、云南景洪1家。且上海和昆明店也即将开业)。过年期间宁波一个店单月收入约200-300万元，现在正常时期销售额约50万元。近期，我们参观了宁波鄞州区万达广场附近的汉麻世家生活馆(约3000平米)，产品涵盖床品寝具、服装服饰、卫浴内衣、家居工艺四个系列，产品相对丰富，定位高端。通过多品牌的运营的设计、结构的梳理以及资源的整合，我们认为，市场细分更加有效，雅戈尔也从生产营销型企业向以品牌为核心的品牌企业转型。

地产业务创历史新高

2009年，全国房地产市场从低迷中迅速复苏并转向全面高涨。雅戈尔加快了销售和开发节奏，实现房地产业务营业收入51.95亿元，净利润11.91亿元，同比分别增长49.88％和53.16％。房地产贡献0.54元EPS。

房地产业务在2009年下半年出现了盈利提升的局面，主要是高端楼盘基本集中在下半年结算。这点可以从上半年和下半年的地产毛利率和净利润率数据可以得出结论，地产毛利率从上半年的32.37％提升到全年的44.65％，净利润率也相应从13.07％提升到23.20％。

2009年，雅戈尔置业以投资64.88亿元增持具备地理或资源优势的土地6幅，新增规划建筑面积近62.5万平方米，在激烈的市场竞争中以合理价格实现土地储备的增持，增强了公司发展后劲。目前在建项目15个，在建面积224.63万平方米，待建规划建筑面积243.44万平方米。我们认为，雅戈尔2010年地产业务收入将会创新高，收入贡献将超越服装业务。

股权投资业务表现出色

公司2009年以参与定向增发和PE投资为重点投资战略布局，进一步深化对投资金融产业、资源性企业、行业龙头企业的探索。2009年，雅戈尔股权投资业务实现净利润16.25亿元，较上年同期增长404.71％。

盈利预测及投资建议

公司三项业务的规划逐渐清晰，未来可能将地产以及纺织业务分拆上市，服装和股权投资则留于目前上市公司中。当然分拆上市过程漫长，但我们已经看到股权逐渐明晰的一步。我们预期2010年服装业务每股收益为0.26元，纺织业务为0.06元，地产业务为0.65元，我们分别给予25、20和15倍的PE估值，合理价格应该为17.31元(还没有包含股权投资的估值)。

市场一直困惑于公司的多业务模式，过分纠缠于各业务的具体业绩，难以对其进行普遍认可的估值。我们一直给予公司“买入”的投资建议，认为公司既有趋势投资价值也有长期投资价值。

风险因素

贸易保护主义又有所抬头，贸易摩擦有所增加，人民币存在升值趋势。这些因素将影响新马公司的出口业务；国内地产可能仍有不稳定的政策。