R&D费用同IPO抑价之间的关系研究

[摘 要] 以2010年6月至2014年1月间上市的292家深圳创业板公司为主要研究对象，利用逐步回归模型研究研发（简称R&D）费用对IPO抑价现象的影响。在其他影响条件一定的情况下，通过将不同时期的R&D费用代入回归模型，研究发现R&D费用同IPO抑价显示正相关关系，但只有最近一年的R&D费用是显著性相关的；R&D费用的增加由于增加了交易双方之间的信息不对称从而促进IPO抑价的形成。

[关键词] IPO抑价；R&D费用；创业板

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2015 . 17. 060

[中图分类号] F832.5 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2015）17- 0110- 05

0 引 言

IPO抑价是指股票首日上市的交易价格远超于发行价格产生的超额收益问题，发行市场无法发挥其原本应该发挥的符合市场需求定价的作用，并且错误的引导了交易市场的流通，在发行市场中集聚了过多的资金，资金的分配十分不合理，投机者盲目性增加对于股市稳健的发展很不利，市场价格难以体现，波动幅度大，涨跌可能都很迅速。

国内外针对IPO抑价的因素分析的研究已经有一定的时间，Ibboston（1975）利用美国证券市场的资料进行了实证研究，发现了新股的发行价格比上市第一天的收盘价格低的现象，同时，这类现象还具有一定的周期性，因不明白其中缘由故而以谜称之。IPO抑价现象十分普遍，因此，IPO抑价之谜激发了众多学者的关注。自此以后，踏入此领域的研究者络绎不绝，但研究角度各有不同，信息不对称理论、行为金融学角度、委托理论、股票代售理论等等。

Rock（1986）提出的信息不对称是大多数学者比较公认的权威性较高的一种思想。而信息不对称又主要体现在3个方面：①发行者和投资者之间的信息不对称。发行者比投资者更了解股票自身的质量，Allen与Faulhaber（1989）认为外部投资者难以获取关于股票的所有信息，企业会选择通过抑价来弥补信息不对称导致的差异，鼓励投资者购买股票。Brau、Fawcett（2006）等随后经过336个上市公司的实证调查，证明上市公司的抑价是为了减少信息不对称引起的投资者对上市公司信息的不了解。②发行人和承销商之间的信息不对称。承销商是指承担着经营股票承销业务的中介机构，它们承担股票承销与资金交流的任务。施泽宇，闫晓岭与郭慧敏（2012）在对创业板中的承销机构进行作用分析中发现，承销商在获得更多的市场信息之时，会产生一定的道德风险问题，为了降低自身成本和减少工作量，有动力降低发行价格。承销商会试图获取更多的信息，而获取信息的成本则是通过降低发行价格获取更多的销售利润来弥补。但投资者对于不同的承销商的信任程度不同，普遍认为声誉更高的承销商能够提供更有效更加准确的信息，选择声誉更强的承销商可以在一定程度上有效降低IPO公司与外部投资者之间的信息不对称，并降低其发行的折价程度。徐志坚（2013）通过实证得出，在我国现有制度下，主承销商的声誉和IPO抑价的走向相反，而倘若中间有风险资本的加入，这种关系则会更加明显。Cho和Lee（2013）在研究韩国市场中发现，风险资本对抑价率的抑制作用效果明显。③投资者之间的信息不对称。首先，投资者本身作为外部信息人员， Hersh Shefrin（2005）认为投资者很难了解内部信息，唯一能让投资者冒风险参与一家非成长性公司股票的上市竞购的方法只能是对它们的发行进行过低定价。而在投资者之间获取信息的能力又有所区别，Shih-Chuan Tsai（2013）在研究台湾市场时主要对比个人投资者和境内外机构投资者，个人投资者同机构投资者之间的实力有很大差别，企业更趋向向机构投资者信息，并且机构投资者拥有更多的专家资源和渠道，相对比个人投资者而言，机构投资者同发行人之间的信息不对称更小。

除信息经济学角度之外还有许多理论，由Brenan等提出的股权分散假说，以及行为金融学对投资者的预期进行分析来研究IPO抑价。李矗2010）认为投资者过度乐观的情绪是造成IPO抑价的原因之一。针对我国自身的情况，对于股票的发行方式和制度研究也是不可或缺的，刘时阳（2010）认为法人配售的参与与否对股抑价率水平没有明显影响，但向二级市场投资者配售比单纯面向全体投资者公开定价发行的抑价水平要低，此外，询价发行方式能有效降低抑价率水平。何俊德和杨诚（2005）大多数研究表明固定价格模式更改为询价制度对抑制IPO抑价发行起到一定作用。

2014年最后一季度，我国迎接了股市新牛市的到来，我国也预期迎来上市注册制，届时，上市公司的数量会急速增加，IPO定价问题显得十分重要。本文利用前人对于IPO关于信息不对称方面影响的研究，总结了影响IPO抑价的因素，根据创业板上市公司以研发为主的特点，研究R&D费用对于IPO抑价的影响，以体现公司的技术创新价值对于IPO定价的影响。

1 创业板介绍

创业板的成立是对主板市场的重要补充，为科技型、成长型的创新型企业提供了一个门槛较低的融资环境。创业板的发行人具有较高的成长性和较强的核心竞争力，具有一定的自主创新能力，在科技创新、制度创新、管理创新等方面具有较强的竞争优势。与主板（中小板）IPO规则相比，取消最近一期无形资产占净资产比例不高于20%的限制，突出了创业板高新技术的特性。对于管理层的要求，发行人最近2年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更，主板（中小板）的要求是最近3年。缩短实际控制层与管理层变更的年限要求，更加符合创业型企业的要求，创业板成立时间并不长，但在创业板上市的高新技术企业都要求披露R&D费用的投入，而在主板市场的R&D费用归纳于管理费用中难以区分，由于上述因素，为了达到研究R&D费用的作用，最终选择创业板为研究对象。

表1是创业板自开板以来至2014年5月的上市公司数目，总共379家，其中，在2012年10月9日―2014年1月21日之间创业板处于停板的状态。

2 模型设计

2.1 被解释变量

IPO抑价是指上市第一天收盘价与发行价格之间的差，一般研究中对于IPO抑价程度有2种衡量方式：一是用IPO未调整抑价指数（用non-Underpricing表示）；二是IPO调整抑价指数（用Underpricing来表示）。两者的差别在于是否考虑了大盘指数的影响。为了研究的严谨性，本文研究采取了IPO调整抑价指数，调整公式：

式中：Underpricing 表示IPO抑价调整指数；P0表示发行价；P1表示首日收盘价；M0表示创业板盘指数开盘指数；M1表示创业板大盘指数收盘指数。

因变量取IPO调整抑价率（Underpricing），取经创业板指数调整后的抑价率作为最终值。选取最能反映创业板基本情况的创业板指数作为大盘指数，但是创业板指数是在2010年6月1日才开始编制，因此，本文将创业板指数创立之前89个上市公司样本去除，只选取创业板指数成立之后的292个公司样本作为研究对象。

数据来源：招股说明书数据整理

表2为 2009年-2014年未调整抑价率和调整后抑价率平均值描述分布，蓝线表示未调整抑价率，红线表示调整抑价率，通过深证成指调整后的抑价大致上同未调整抑价率几乎重合，表明，大盘指数的影响对IPO抑价率的影响并没有很突出。

2.2 影响因素分析及模型假设

IPO定价大体上可以从3个角度来进行考虑：公司本身价值、承销商基本情况以及市场情况。所以，在选择IPO抑价因素分析时也是从这3个方面来进行考虑和选取指标，见图1 IPO抑价因素分析。

2.2.1 公司价值指标

（1）R&D费用是企业投入创新技术的多少的重要指标，在一定程度上可以证明企业未来增值可能性的大小。R&D投入量是创新型企业中重要的一环，好的技术创新可以让企业获得更大的市场规模或者发现新的市场模式，R&D的投入表明了企业对于创新研究的重视性，也是衡量企业未来价值的一个很好的指标。

主要变量R&D作为自变量，以R&D研究指数值作为变量数据。本文取R&D研发指数即R&D费用占当期主营业务的百分比，得到的数值作为研发指数，研发指数表明了研发力量对于企业业务值的贡献程度。体现研发能力的数据主要得到的渠道是来自手动录下的创业板中企业上市的招股说明书中的数据。由于公司招股说明书中R&D费用的披露一般是3年一期，将R&D费用分为最新期和滞后一期、二期、三期。分别用R&D（0）、R&D（-1）、R&D（-2）、R&D（-3）表示。

由于R&D费用投入的结果往往同无形资产相关，产出的价值往往难以用数字化衡量，Aboody and Lev（1998）在研究中发现，比起更多的有形资产投资，R&D投资伴随着更高的信息不对称和不确定性；R&D费用是导致信息不对称的重要因素。

H1：R&D费用同IPO抑价呈正相关关系。

（2）公司年龄，取用公司招股说明书中的有限公司成立的时间。公司成立的时间越长，在一定程度上能体现出的公司所有的实力和资源就越多，公司本身的价值也就越大。公司成立时间越短，人们对公司的预期风险就越大，公司的成长性也就变得更加未知，难以确定。所以，公司年龄的长短在一定程度上可以表明公司的管理能力以及实力，对于公司成立时间越长的公司，投资者对于其的信任感可能更加强烈，对于其不确定性更少一些。数据取用公司招股说明书中的有限公司的成立时间。

H2：公司年龄（Age）同IPO抑价呈负相关性。

（3）净利润增长率：净利润指的是税后利润，在评价公司的指标中，净利润增长率是一个衡量公司盈利经营效益的重要指标，同IPO抑价呈正相关性。本文中所采取的数据都是公司上一年的净利润增长率。净利润增长率是表明公司盈利能力的财务性指标。净利润增长率越高，说明企业的盈利能力越强，经营效益越好。净利润增长率指标的好坏会影响投资者对公司未来发展的预期，影响股票收盘价高低。

H3：净利润增长率（Npgr）同IPO抑价呈正相关性。

（4）融资额度，公司向市场所募集的总融资金额，在一定程度上可以体现公司自身规模和募集资金的能力，是对于公司自身的能力一种肯定性，融资额度越高，表明公司规模越大，所具备能力的也可能越强，则IPO抑价程度就越低。

H4：总融资额度（lnScale）同IPO抑价呈负相关性。

2.2.2 承销商能力

主承销商声誉，证券承销商是同发行人签订协议，协助公开发行证券，同时获取一定的承销费用的证券经营机构。主承销商是独家承销或牵头组织承销团经销的证券经营机构。主承销商的声誉是用上一年承销商募集资金占市场比例来表示。在询价制中，现承销商声誉对IPO折价呈负相关关系，同时发现承销商与风险资本的合作会减少更多的折价，并且在此基础上使承销商声誉的负相关性更加显著。

H5：主承销商声誉（Reputation）同IPO抑价呈负相关性。

2.2.3 市场表现

（1）市场收益率取的是当日的创业板在对应公司上市首日的指数收益。IPO抑价因素不仅仅是发行人本身，还部分受市场大盘的影响，故在控制变量中加入了市场收益率，人们会根据市场整体趋势来判断股票趋势，所以，市场收益率同IPO抑价率会呈现大致相同的走势。

H6：市场收益率（Mar）同IPO抑价率呈正相关性。

（2）发行市盈率：股票发行价格与股票每股收益的比例。高市盈率说明公司有一个很好的前景，投资者对公司未来业绩有较好的预期，从而吸引大量资金在二级市场上交易股票，推动股票价格上升，收盘价因此上升，产生较高的IPO抑价。这表明发行收益率也是IPO抑价中一个重要的因素。

H7：发行市盈率（PE）同IPO抑价率呈正相关性。

（3）中签率，申购新股的资金规模一般都大于公司计划募集资金，发行额度的限制导致最终通过随机的方式在所有申购的资金中分配股份。中签率越高表明愿意投资该股票的人数越低，股票价格上涨变慢，抑价程度则会降低。

H7：中签率（Allocation）同IPO抑价呈负相关性。

（4）首日换手率：一定时间内股票转手买卖的频率，是反映股票流动性强弱的指标之一。换手率的计算方式国内外有所差距，国外一般采取某段时间的交易量除以总股本，国内则是用交易量除以流通股本。一定时间内股票转手买卖的频率，是反映股票流动性强弱的指标之一。换手率越高意味着股票的交易越活跃，人们购买的欲望越高，表明这支股票非常“热门”，股票价格上涨更快，收盘价更高，抑价程度变高。

H8：换手率（Turnover）同IPO抑价呈正相关性。

2.2.4 回归模型

创业板上市公司的IPO调整抑价程度为因变量，公司的三年一期的R&D投入水平为自变量，在控制相关变量的情况下，探讨R&D投人水平与IPO抑价之间的关系，回归方程如下：

Underpricing=α+α0 R&D（0）+α1R&D（-1）+α2 R&D（-2）+α3R&D（-3）+α4 Allocation+α5Turnover+α6Age+α7Reputation+α8 PE α9 （lnScale）+α10 Npgr+α11Mar+εi

综合数据描述，影响因素2010年-2014年总体情况如表3。

3 数据来源及实证分析

3.1 数据来源及数据分析方法

创业板指数创立于2010年6月1日，而本文选用调整抑价率作为被解释变量，因此，选取样本的起始日为2010年6月1日，截止日为2014年1月21日，在此期间共有292家企业在创业板成功IPO。样本数据来源于手动摘录招股说明书、聚源数据库及Wind数据库，数据处理采用EViews 7.0统计软件。

3.2 数据回归

根据对数据的初步整理，除去没有R&D费用的企业，最后目标企业总数为292家，以这些企业作为研究对象，建立模型。利用以往研究的思路建立好以上回归方程之后，再在EViews软件中进行逐步的回归，通过软件结果得出R&D费用对IPO抑价的影响是否显著。

利用EViews软件进行逐步回归，先在不考虑R&D费用的情况下研究控制变量对于抑价的影响程度，然后依次将各期研发费用代入，研究各期R&D费用对抑价是否有影响。整理模型回归结果，结果见表4。

3.3 实证结果分析

从表4可以看出，F值都大于4，证明方程是显著性的，t检验值的临界值在1.970左右，可以看出，市场描述指标的T值很高并且显著性高，比如市场收益率、换手率和中签率，表明在解释IPO抑价程度上市场收益率、换手率和中签率有很好的解释力度。净利润增长率未通过P值检验，去除不显著的因素之后得到的回归结果同之前没有很大差别，表明我国的投资者相对于企业本身的价值指标而言，更关注市场指标。承销者声誉减少IPO抑价的作用没能通过P值检验，说明我国的承销商能力还有待提高，人们对承销商的信任程度可能并不很高。而公司年龄解释程度显然非常弱，甚至出现了与预期假设相反的情况，这可能是我国创业板公司年龄整体上并不属于刚建立初期公司，大部分公司都是有一定的历史，大于20年的公司不在少数，投资者在面对这类企业时信息程度相差不大，这样便有可能导致实证结果同理论分析之间产生一定的差异。

去掉不显著的因素，利用剩余显著影响因素进行回归得到如下方程：

Underpricing=-3.51Allocation-15.43lnScale+0.4Turnover+ 68.64R&D（-1）+71.08Mar+312.33

作为主要研究对象的R&D费用，虽然R&D费用占营业收入的比例与IPO抑价显示正相关关系，但结果中除了R&D（-1）的研发费用是十分显著之外，其他时段的研发费用都表明不是十分显著，数据结果显示R&D费用确实对于IPO抑价有一定的影响程度，企业公布的数值中，上市前一年的数值是最有价值的，这可能是因为我国投资者在分析数据时对于前一年的R&D费用数值可能更加关注，对过去的长远数据并不敏感，所以信息不对称的表现主要体现在近一期的数据中。

4 结 论

本文将影响IPO抑价的因素进行数据化研究得出结果：①R&D费用确实影响IPO抑价，但研究结果显示只有最近一年的R&D费用是通过检验显著相关的。②我国投资者投资行为偏向市场指标分析，较少关注企业本身的价值分析。R&D费用的揭示一定程度上表明了企业的技术能力，有利于股民了解公司未来的潜在价值，促进首日的股价上涨，使得股票首日收益率上涨；详细而准确地揭示公司自身信息有利于股民对公司价值的认识，从而提高股票的定价效率。

主要参考文献

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