股指期货对股市影响及其风险控制

[摘要]随着我国资本市场规模的不断扩大，投资者队伍快速扩展，证券市场竞争日趋激烈，尤其是股市固有风险的存在，股票指数和股价变化莫测，不时出现非理性疯涨、暴跌，使得我国股票市场对推出股指期货这一避险工具的要求不断增强。因此，充分了解股指期货对股票现货市场的影响并对其进行风险控制非常重要。

[关键词]股指期货；衍生金融工具；风险控制

[中图分类号]F832.5　[文献标识码]A　[文章编号]1008-2670(2008)06-0038-03

一、我国发展股指期货的必要性及已具备的条件

股指期货是20世纪80年代最成功的金融产品。股指期货的产生是为了减轻由于股票价格经常剧烈波动而给投资者带来的巨大风险。

1982年2月24日，美国堪萨斯城期货交易所(Kansas City Board ofTrade，KCBT)在历经4年半的争论与努力后，首次推出堪萨斯价值线综合指数期货(Kansas City Value Line Index Future，KCVLIF)，从而标志着股指期货的产生。股指期货问世当天，该交易所推出了道琼斯综合指数期货合约的交易，由于具有比具体股票买卖成本低、抗风险性强等优点，这种新型的金融期货一经推出即受到广大投资者的追捧，一开市交易就很活跃，当天成交近1800张合约。在4月21日，芝加哥商业交易所(Chicago MercantileExchange，CME)推出了S&P500股指期货交易，当天交易量就达到3963张。此后，种类繁多的股指期货合约增长非常迅速，已经成为全球资本市场不可分割的一部分。

我国1993年也曾出现过股指期货交易的试点，但当时市场条件不够成熟，使这一创新性的试验中途夭折。我国证券市场经过多年的发展，规模迅速扩大，但缺乏有效的风险规避机制，这必将影响到我国股市的健康发展。

目前，我国还没有规避系统风险的金融衍生工具，这说明我国证券交易所的交易品种比较单一，在金融衍生产品交易上落后于发达市场经济国家，就是在亚太地区也处于落后地位，基本上与印度、菲律宾、泰国等处于同一水平。交易品种单一，投资工具有限，阻碍了金融市场参与者规避价格风险和配置资产的需求。同时，市场缺乏风险对冲机制，使投资者风险控制能力受到削弱。而股指期货作为系统风险管理的有效工具，其推出和完善将对我国资本市场的发展具有重大的战略意义。

我国发展股指期货已经具备的条件：

1　股票现货市场初具规模为股指期货的开展奠定了现货市场基础。随着股改的推进，股权分置这一历史遗留问题得以逐步解决，市场趋势正逐步由投机转为投资，目前的资本市场无论在市场容量、交易手段、清算体系，还是在监管规则等各方面，都有了飞跃式发展，从而在客观上消除了推出股指期货等金融衍生工具的制度。

2　机构投资者数量和资金规模的迅速增加为股指期货的运行准备了合适的交易主体。随着境外机构投资者(QFII)的引入，基金的大规模发行上市以及交易基金(ETF)的即将上市，机构投资者规避系统风险的需求显得尤为迫切。由于股指期货本身有低交易成本、低保证金、高财务杠杆、现金交割及更能掌握整体指数趋势的优点，因此，股指期货作为避险、套利的工具毫无疑问地会广受机构及基金经理人的青睐。

3　期货市场的试点为股指期货的推出提供了丰富经验。我国期货市场已经历了产生――快速发展――整顿――规范发展几个阶段，经过治理整顿，目前我国期货市场已走上规范发展之路，为股指期货的推出提供了制度、技术与经验等方面的准备。

二、股指期货的推出对股票现货市场的影响

(一)股指期货的推出对股票现货市场资金的影响

首先，股指期货交易的推出使投资者可以进行当前股票现货市场上无法进行的卖空操作，利用其套期保值功能对冲系统性风险。由于股指期货的套期保值功能，将会吸引一批套利者和套期保值者的加入，股市的规模和流动性将会有较大的提高，从而实现股市和期市的“双赢”。以美国为例，股指期货的推出使得投资者在1987年股灾中的损失得到了缓解，并很快迎来牛市，后来的研究表明，如果没有股指期货，投资者损失将不堪设想。

其次，推出股指期货给投资者提供了熊、牛两种市况下均能盈利的机会。我国目前投资者只能在牛市状况下才能盈利，在熊市状况下将亏损严重。2001～2005五年的漫漫熊市中，投资者由于缺少必要的对冲产品，在股指一落千丈时，投资资金大量被套，损失惨重。开展股指期货，由于投资者无论在牛市还是熊市都有获利机会，这将有利于激发投资者的投资积极性，有利于吸引场外资金的进入，有利于推动那些注重长期投资的保险基金和社保基金等机构投资者进入，最终有利于证券市场成熟理性投资主体的培育和发展。

(二)股指期货的推出对股票市场股价指数波动的影响

国外的实证研究表明，股指期货与现货市场股价指数的波动不相关。对于西方成熟资本市场而言，信息的透明度相对较高，股价相对公允合理，因此引入股指期货后并未使股价指数发生太大波动。而对于我国股票市场来说，目前信息透明度相对较低；推出股指期货后，短期内可能纠正股价不合理的因素，引起股指的波动，但从长远来看，这种波动性是良性的。因为股指期货具有价格发现的功能，这一功能可使得一些被低估或者高估的股票实现价值回归，一旦价格发现功能完成后，并不会增加股指的波动性。而且股指期货的推出有助于降低市场换手率，引导部分投资者从投机走向投资，延长市场波动周期，提高股市的有效性，从而使中国股市走向成熟。另外，期市的信息传递通常会先于股市，使得原先可能滞后的信息在期市迅速公开，可便于投资者分析预测并打破机构投资者和大户在消息上的优势局面，利于股市的公平性。

至于“到期日”效应(即股指期货到期日交易量高涨可能引起股价的大幅波动)，可以通过监管层优化或修改相关合约使其波动小到忽略不计，如建立熔断机制、设置涨跌停板、规定合约的最小变动单位以及合理确定最后结算价等以防止操纵。比如纽约证券交易所在1997年12月19日的到期日交易量高涨时，综合指数下降还不到一个百分点。

三、股指期货市场的风险及其控制

(一)风险来源

在任何市场上风险和收益都是相对应的。股指期货相对应的现货市场就是波动剧烈的股票市场，与其他实物期货相比，波动程度更大、风险更高。因此，理清风险来源，把握风险情况，具有特别重要的意义。从总的情况来看，风险主要来源于以下方面：

1　杠杆效应产生风险。由于股指期货的交易是一种以保证金为担保的信用交易，杠杆式交易方式一方面可以以小博大，获得放大效应，另一方面也带来了高风险，因为股指期货标的指数的较小变动，会

带来合约价格的较大变动，再经过保证金的放大作用，投资者风险被急剧放大。

2　投资者内部管理不当产生的风险。此类风险主要针对机构投资者。一般而言，机构投资者对操作流程及风险承担都要做出明确规定。但由于股指期货市场具有价格变动大、交易规模大、流动性强等特点，从而要求投资者能对市场做出及时反应，操作者(交易员)若事事都向上级汇报请示，往往会错失良机。但若投资机构内部管理不严，投资机构对操作者没有严格执行高层决策形成的战略方向(比如：操作者私自改变交易期限、交易金额，以及改变交易工具的风险系数等等)也很难进行有效监督的话，则有可能对投资机构造成灾难性的后果。如日本大和银行纽约分行的交易员通过作假账、伪造国债交易证明等各种方法，使账面价值保持盈利，给大和银行造成了11亿美元的损失。与此极为相似的，巴林银行的交易员里森也是通过作假账和其他证明来隐瞒交易亏损。

3　不恰当的激励机制增大了操作者的道德风险。在一般的投资机构，操作者的收入由薪金和利润分成构成，其中利润分成往往占有相当比例。这是一种直接的激励机制，把操作者的收入与交易收益直接联系在一起，可促使操作者发挥出最大潜能，来捕捉每一个市场机会，但也可能会驱动操作者通过赌博性的交易策略来获得高额利润以满足自身的利益。一旦操作失败，个人根本无法偿还这部分损失，只能由所在公司承当。

在交易员的道德风险行为中，越权交易是一种典型的表现。表面上看，越权交易是交易员的违规行为，从深层次看，却是内部管理不善、激励机制不恰当所形成的产物。

(二)风险控制

投资者为了预防各种风险，必须从本身进行严格的内部管理，减少损失发生的可能性。具体来看，主要有两个方面：一是进行有效的资金管理；二是采取有效的操作策略和操作手段。

1　进行有效的资金管理。从极端的情况看，如果某一个投资者拥有足够多的资金，它就能在期货市场上取得决定性的胜利。在股指期货市场上，投资者的资金量丰裕与否总是一个至关重要的因素。

第一，设定合理的资金规模。投资者资金规模的把握应考虑两个主要因素：一是自身的风险承受能力；二是投资项目本身特性所决定的最佳投资规模。机构投资者利用财务杠杆，通过外部融资进行期货投资，应特别考虑财务杠杆的大小，若财务杠杆过高，对风险的抵御能力就会削弱。机构投资者一方面要求最大限度地发挥资金优势，通过积极的财务策略使投资效益最大化，另一方面又要注意财务风险。

第二，合理进行资金配置。投资者在进行投资时，一般都会进行多个市场的投资。比如：既投资于股指期货，又投资于股票；既进行股指期货或股票的单品种投资，又运用这两种工具之间的相互关系进行套期保值。那么，不同种类投资品种之间的资金分配，以及投资组合和专项项目间的资金分配，就是一个不容回避的问题，对投资者控制风险也有重要意义。

从具体操作角度看，在资金管理风险上，还应该实现以下一系列的规则和程序：定期检查和预测资金需求情况；建立资金调动限额；制定市场突况时的应变计划；提取各种风险准备金等。

2　通过操作策略控制操作风险。任何一个重大的投资计划，其主要风险从决策过程即已开始。实现有效的战略性决策，是防范操作性风险的第一步。

第一，正确把握决策方向。从投资的最终绩效看，决策初期对市场基本政策形势判断的正确性是首要的决定条件。同时，对于有关证券行业的具体战略性政策，也要予以充分重视，特别是要注意其中所存在的阶段性和时效性。总而言之，对后续阶段市场趋势的清醒认识，是进行投资的前提。

第二，保持决策的动态调整。在不少的投资决策过程中，往往是最初阶段的酝酿过程时间很长，而后来觉得时间紧迫时，常常忽略后续的一个或数个决策环节而直接作出决定。由于缺乏关键的全面论证，导致项目在实行过程中产生顾此失彼的结果。因此，一方面要保持决策的及时性，另一方面要保持决策的动态性，并随时间和环境的变化而调整。

第三，保持交易的计划性。在进行投资之前，必须制定好交易计划，避免盲目操作。交易计划应包括：当前的趋势及其后势演变分析；入市基点、交易方向、交易量及盈利目标；市场突变或判断失误时，能承受的风险值以及止损目标。

虽然对于大多数投资者来说，运作风险难以准确量化，但能通过检查一系列“最坏情形”或“假设情形”来进行估计。此外，运作风险也可通过定期检查各种处理过程、文档要求、数据处理系统、应急方案和其他实际操作方法来评估，通过检查来减少控制上出错的可能性、提高风险的控制能力和限额系统的有效性。此外，还要通过一系列规章来防止操作上的风险，如规定每个交易员的交易范围及限额；以职位分离为重点，建立严密的制约机制，包括决策、操作、监控的分离，业务、财务、技术的分离，一线与二线的分离；建立交易报告制度等。

3　建立有效组织结构。对于机构投资者而言，风险的控制包括高层和基层两个层次。投资机构的风险控制意识实际上取决于高层的风险防范意识。高层管理人员应在风险控制中发挥核心作用，自己必须对衍生工具的运用最大限度地了解，并通过建立有效的组织结构，在制度上保证风险管理的有效性。如美林公司，它的风险控制体系不仅包括一套严密的流动性管理体系，而且还包括一套科学的风险管理制度。公司独立的“全球风险管理部”，主要职责是监察市场风险、交易限度的集中程度，度量和监察所有交易活动的市场风险，以及计算遇上不同市场状况时每一交易区的盈亏，该部根据交易性质及风险类型设立相应的储备金以应付营运失误；同时，公司设有全球性备用设施和资料系统计算在全球主要市场交易的营运风险，使公司对全球市场变动的情形作出迅速反应；有关部门也会利用特别报告控制营运风险，指出对账情况及让本集团鉴定需要额外抵押品的情况等。

总之，我国证券市场经过十余年的发展，已经初具规模，机构投资者迅速增加。但是，我国股指期货系统风险大而且缺乏一种有效的风险规避机制影响了我国资本市场的健康发展。市场对发展股指期货的要求日益增强，我国发展股指期货的条件也逐渐成熟，充分了解股指期货对股票现货市场的影响以及所具有的风险尤为重要。