中国主经纪商业务发展现状及趋势分析

摘要：随着《新基金法》确认私募基金的合法地位和券商托管资格的放开，尤其是2014年私募基金登记备案制度的建立以及《基金业务外包服务指引》的，主经纪商概念在投资基金和券商行业逐步兴起，各大券商开始重视主经纪商业务，不断完善主经纪商业务的服务体系。目前券商主经纪商业务已由最初单纯提供托管和外包服务，拓展为涵盖投资咨询、资本引荐、融资融券等多项增值服务为一体的综合体系，有望成为券商发展的下一片蓝海。

关键词：主经纪商业务；券商；私募基金

一、 引言

近几年来，随着金融改革的不断深入，我国的金融市场得到了快速的发展。而近期，随着《新基金法》的和券商托管资格的放开，尤其是2014年私募基金登记备案制度的建立以及《基金业务外包服务指引》的，主经纪商概念在投资基金和券商行业逐步兴起。自2014年以来，国泰君安、招商证券、平安证券、中金公司等先后先后宣布开展主经纪商业务。主经纪商业务的开展，一方面体现了我国金融市场在市场化和国际化的过程中不断发展，同时，其带来的交易风险、授信风险等也值得引起公司和监管部门的关注。

主经纪商业务（Prime Brokerage，PB），指证券经纪商以私募基金的托管业务为依托，为专业机构投资者和高净值个人客户提供估值核算、托管清算、投资监督、信息披露、产品设计等服务以及相应的附加服务。具体来讲，目前广义的主经纪商业务主要包括以下几个方面：

1. 基础服务，包括证券的托管、资金的清算交割、估值核算、份额登记等，主经纪商还会配备专门的团队为客户提供有关风控、资产组合、负债管理等情况的综合报告。

2. 核心服务，包括保证金融资和证券借贷两个方面。私募基金等客户会通过交付保证金的方式向主经纪商融资，主经纪商则通过客户的资产组合和仓位监控来控制风险；另一方面，由于卖空是私募基金盈利的重要手段之一，对于主经纪商而言，其重要功能之一就是给私募基金提供融券额度，能否及时提供市场上热门证券给私募基金，也成为考察主经纪商服务能力的一个重要标准。

3. 附加增值服务。主要涉及资本引荐、风险咨询、衍生品服务、行业顾问等方面，对于主经纪商来说，既可以通过介绍其资产管理业务中的投资资源来为私募基金引入合格的投资者，也可以通过配备专业风控人员通过绩效报告的方式来提供风险管理服务。

二、 业务起源

从20世纪70年代开始，主经纪商业务在美国兴起，之后历经初步探索、发展和进一步转型三个阶段。

1. 初步探索阶段（20世纪70年代～80年代），经历60年代的繁荣之后，美国经济陷入股市和实体经济的双重低迷，科技发展速度停滞，出口贸易的份额大幅下降，政府实行的扩张的财政政策和转型期间的货币政策不但没有刺激经济的发展，反而造成以高油价、美元贬值为背景的美国经济的滞涨，不景气的经济形势给以个人经纪业务收入为主体的券商经营模式带来了较大挑战。

在主经纪商业务推出之前，私募基金必须自己记录交易数据并进行估值清算，人员结构庞杂且效率低下，所以主经纪商业务一经推出便受到基金公司特别是私募基金的欢迎。对于券商来讲，虽然清算业务在业务收入中占比不大，但由此衍生出的融资融券业务带来的收入却极为可观，所以为了创造新的利润增长点，主经纪商业务在券商行业开始流行，这一阶段主要的代表券商为高盛、摩根和贝尔斯登。

2. 发展阶段（20世纪90年代～2007年），20世纪90年代之后，以信息化和全球化为特点的美国经济快速发展，年经济增长率超过3%，与此对应的是私募基金行业的迅速发展，全球私募基金数量由20世纪90年代的600家激增至2007年的11 000家，资产量也实现了30倍的扩张，由此带来的庞大业务需求推动了主经纪商业务的发展，越来越多的投行加入到主经纪商业务的竞争中来，同时为了吸引和维持客户关系，主经纪商业务开始增加管理咨询、资本引荐等增值服务，逐渐形成了较为成熟的业务模式。

3. 进一步转型阶段（2007年至今），2007年美国发生次贷危机，经济增长和股市均进入调整阶段，信用风险控制的强度增加，尤其是雷曼兄弟的破产，使得私募基金开始担心主经纪商的信用风险，不再将全部资产保存在1个～2个主经纪商，而是实行多个主经纪商分别保管部分资产的策略，这对主经纪商业务的发展也带来新的挑战。同时德意志银行、瑞银等综合性投行的加入，使得主经纪商业务的竞争性不断增加，但也推动各主经纪商不断创新，拓宽主经纪商业务增值服务的范围。

历经40多年的发展，国外主经纪商业务服务范围不断扩大，从最初的为客户提供证券托管、资金清算等后台服务，再到提供风险咨询、保证金融资等服务，逐步形成了比较成熟和系统化的商业模式，也已成为投资银行为高端机构投资者提供综合金融服务的重要组成部分。

三、 国内发展现状分析

国内主经纪商业务直到最近几年才提上日程，之前由于私募基金一直未能阳光化，托管业务也被银行垄断，长期以来国内券商未曾开展主经纪商业务。直到2012年针对私募基金的政策法规陆续出台，证监会和证券基金业协会也分别成立了专门的部门对私募基金进行规范管理，私募基金从打政策的“球”逐步走向阳光化。

2012年12月，《证券基金法》为私募基金制定了相应的规范制度，将私募基金正式纳入法制化运行的轨道。2013年2月，《关于私募股权基金管理职责分工的通知》中规定，证监会作为监管部门，负责监督和管理私募基金。2013年6月《新基金法》的出台则正式确认了私募基金的合法地位。2014年2月，《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》开始试行，在经过证券基金业协会的登记备案之后，私募基金的身份认证有了一个更加权威、公开的渠道。2014年5月，新国九条要求建立健全和完善私募基金发行制度，按照适度监管与功能监管相结合要求，对私募基金要重点培育，发挥私募基金在促进我国资本市场健康发展中的作用，一系列政策法规的出台催生了私募基金的迅速发展，也为券商主经纪商业务带来了新的契机。

1. 交易佣金，目前经纪业务在券商总收入的比重稍有下降，但仍维持30%以上。私募基金的特征是投资方式灵活、风险偏好高且交易频繁，是资本市场中最活跃的投资主体之一，能够为券商贡献较高比例的交易佣金。

2. 融资融券业务，在上涨的市场行情中，私募基金需要通过杠杆融资来满足资金需求，证券公司还可以通过自建股票池、转融通等业务来满足客户的融券需求，随着私募基金规模的扩大，券商融资融券业务面临更大的发展空间。

3. 托管和外包服务费，托管和外包属于主经纪商业务中的基本服务，这部分在券商主经纪商业务收入中占比较小，但属于比较稳定的收入来源。

4. 产品结构的设计，相比公募基金等其他资产管理方式，私募基金最大的特点在于其投资灵活性较高，更加易于创新，对期权衍生品等创新品种的接受意识较强，券商则可以运用其研究能力优势，为客户量身定制其产品模式，目前来看，这部分业务在券商主经纪商业务收入中所占比例不大，但发展空间可观。

对于私募基金来说，主经纪商业务则可大幅减轻其运营成本和压力，除了基础服务之外，主经纪商还可为私募基金提供融资、产品设计等增值服务，使其能够专注于投资研究等核心业务。通过主经纪商业务的桥梁作用，券商和私募基金联系地更加紧密，双方的良性互动为未来更多的业务合作提供了基础。

私募基金的业务需求是券商主经纪商业务发展的基础，券商主经纪商业务的良好发展反过来又会促进私募基金的发展壮大，考虑到券商主经纪商业务目前的发展现状，其之后的发展过程中需要注意以下几点：

1. 借鉴国外专业的主经纪商业务管理经验，健全主经纪商业务平台和体系，获取先发优势。根据历史调查数据，19世纪70年代的美国也经历过类似的情况，上千家服务外包机构进入主经纪商业务市场，但经过30多年的发展，这个市场的“幸存者”已经不超过5家。这对于中国市场的启示是，今天这个行业的先期进入者有机会、也有可能成为最后的几家机构之一。各大券商都应该抓住机遇，体现先期进入者优势，争取在行业未来的发展中处于不败之地。

2. 多渠道充实资本金，提供高附加值增值服务；不单纯竞争费率，提供投资咨询、资本引荐等附加服务，增强核心竞争力。主经纪商业务对券商的资本金要求较高，对于私募基金来讲，能否进行融资融券等对其业务的进展非常关键，这就对券商的资本金提出了较高要求，也使得一部分中小券商无缘主经纪商业务。相对于托管和外包服务费，券商提供的增值服务不仅利润贡献较高，而且还能提高客户粘性。

3. 对于私募基金的准入方面设定一定的标准，对管理人的规模、人员的证券从业经历以及风险等级评估等相应资质进行审核，根据客户投资需求和风险偏好，做好分层次管理，防范私募基金由于过度使用融资杠杆等原因引发系统性风险。

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作者简介：刘博（1988-），男，汉族，山东省聊城市人，北京大学经济学院博士生，研究方向为金融市场、银行与宏观经济；杨镇r（1988-），男，汉族，湖南省常德市人，北京大学经济学院博士生，研究方向为国际金融。

收稿日期：2016-02-11。