通货膨胀影响股票市场的实证分析

摘 要：本文主要考察通货膨胀对中国股票市场股票收益的影响。计量分析发现，通货膨胀与中国股票市场的股票收益呈负相关关系，但在统计上并不显著，且通货膨胀对沪深股市的影响存在较为明显的差异特征。这表明，尽管深沪两市基本制度架构相似，但市场运行模式存在一定的差异性。

关键词：通货膨胀；预期通货膨胀；非预期通货膨胀；股票收益

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1000-176X(2009)06-0067-05

一、理论与文献回顾

1.费雪效应

早期，经济学界普遍认为利率（无论是名义利率还是实际利率）与物价有着反方向的变动关系。直到20世纪30年代后，一些经济学家对这一问题提出了质疑，英国经济学家吉布森对英国1791―1928年期间的利率与物价进行了统计分析，发现二者呈高度的正相关关系，凯恩斯在其1930年出版的《货币论》中将这一矛盾的现象称为“吉布森悖论”。

针对吉布森悖论，许多经济学家提出各种不同的解释，其中最有影响的就是费雪的理论。费雪认为［1］，如果人们具有“充分的远见”，名义利率会随着货币价值的变动作充分调整，实际利率则仅受实质因素影响，如资本生产率、时间偏好、风险偏好等，与通货膨胀率无关，其值也极少变化，因此，预期的资产名义收益率应该与预期的通货膨胀率呈同向变化，假设NSPt表示股票t时期的名义价格，NDt+j表示第t+j期的名义股息，Rt表示名义利率（即贴现率），这样，名义股票价格可表示为：

一般可用公式表示为：

这表明，股票收益率与通货膨胀率呈正相关关系。因为股票代表有形或者实际资产的所有权，通货膨胀可以引起实际经济增长，股票收益也应增加，所以，股票可以作为通货膨胀的一种保值手段。近似地，可以认为名义股票收益等于实际收益率与预期通货膨胀率之和。

2.相关文献回顾

费雪效应提出之后，一些研究者开始尝试进行实证研究，例如，Boudoukh和Richardson［2］利用美国和英国1802―1990年的5年期数据进行检验，发现实际、预期通货膨胀率均与股票收益率呈正相关关系，表明费雪效应长期存在。Engsted和Tanggaard［3］利用美国1926―1997年的1年期和5年期数据，以及丹麦1922―1996年的1年期和5年期数据进行了实证分析，发现丹麦股票市场5年期数据获得的费雪效应要比1年期数据明显，但美国股票市场却得到相反结论。Anari和Kolari［4］，利用1953年1月到1998年12月的月度数据对6个国家进行了实证检验，结果发现了6个国家股票市场费雪效应成立并且显著。

但是，多数研究却发现，股票收益率与通货膨胀表现出负相关关系，明显有悖于费雪效应。Bodie［5］、Nelson［6］均证实，通货膨胀率与（名义）股票收益率呈负相关关系。Fama和Schwert［7］利用美国1953―1971年的月度、季度、半年度数据研究发现，（名义）股票收益率与预期、非预期通胀率都表现为负相关关系。Gultekin［8］对26个国家股票收益的回归分析中，18个国家通货膨胀率的系数为负。对于新兴市场国家或地区股市，如Lee［9］对香港、台湾、韩国、新加坡的检验，以及Adrangi和Raffiee［10］对墨西哥和韩国的检验，也发现类似结果。针对费雪效应悖论，一些学者从不同角度给出了解释，主要包括：风险溢价假说、税收效应假说、货币幻觉假说、假说、波动性假说、名义契约假说、反向因果关系假说等。

中国股票市场起步较晚，但也有一些研究者针对通货膨胀与股票价格（/收益）之间的关系开展了一些实证研究。例如，靳云汇和于存高［11］通过回归分析表明，股票价格与通货膨胀呈反向关系。赵兴球［12］用1993年1月至1998年3月的数据研究了名义收益与通货膨胀、名义产出之间的关系，证实中国股票收益与通货膨胀之间显著负相关，而产出与股票收益呈正相关。刘金全和王风云［13］研究发现，高通货膨胀引起高通货膨胀波动性，降低了股票实际收益率，通货膨胀波动率与股票实际收益率之间为负相关关系。刚猛、陈金贤［14］通过使用1995年1月至2002年10月期间的数据证明了当货币供给表现为非顺周期特性时，股票收益与通货膨胀呈明显负相关关系。潘方卉［15］对我国股票收益率与通货膨胀率之间的关系进行了研究，发现费雪效应在我国不成立。总的说来，针对中国股票市场开展的研究，特别是早期的文献，所选取的样本期一般较短，不同文献之间研究结论也不太一致。

二、实证研究

1.样本与数据

本文以全国商品零售价格总指数（月度同比指数）计算通货膨胀率，数据取自历年统计年鉴，计算公式如下：

2.初步分析

相关分析表明，在整个样本期内，通货膨胀率与上证综合指数收益率、深证成份指数收益率之间表现为弱的负相关关系，相关系数分别为-0.04和-0.07。Granger 因果检验通过研究变量之间的引导关系，能反映不同变量之间相互作用的方向，确定通货膨胀对股票收益的预测效力。Granger 因果检验滞后阶数依据AIC和SC信息准则确定，结果表明，样本序列间不存在Granger意义上的引导关系。

3.回归分析

在实证研究中，一般采用下面的方程来检验费雪效应：

r=α+β*it+e（12）

其中，r代表股票名义收益率，it代表通货膨胀率，α和β是待估参数。从回归分析结果来看（如表1所示），上证综合指数月度收益率的回归方程中，通货膨胀率的系数估计值为-0.0893，在10%的水平下都不显著；深证成份指数月度收益率的回归方程中，通货膨胀率的系数估计值为-0.1285，同样，在10%的水平下都不显著。由此可见，中国股票市场中股票收益与通货膨胀之间呈现统计上不显著的负相关关系，没有发现支持费雪效应的证据。

中括号内数字表示标准差；小括号内数字表示t统计量，以下同。

4.脉冲响应与方差分析

脉冲响应与方差分析在研究变量间的冲击传导效应时具有互补性，可以揭示VAR系统中各变量间的相互作用关系。对于VAR模型来说，若在第1期给某个序列施加一单位的脉冲，VAR系统中各变量将在随后各期做出反应，图1是前12期的单期反应图。从沪市来看，若通货膨胀率受到单位标准差冲击，上证综合指数收益率将在第2期做出正向反应，随后各期反应逐渐减小，到第5期以后，反应变成负的，并在第7期之后稳定下来，但并未表现出收敛于0的特征。从深市来看，通货膨胀率冲击对股价产生负向影响，各单期反应均较弱，呈放大特征，第5期后基本稳定下来，但并未收敛。 可见，通货膨胀对沪深两市的影响不太一样，沪市反应强于深市。

图1 股票收益对通货膨胀率单位标准差冲击的脉冲响应

表2给出了样本序列预测误差的方差分解结果。根据算法要求，第一步预测误差全部来自该方程的信息，即由序列自身解释的方差份额为100%。在后续预测期中，预测误差将受VAR系统所有变量的信息影响，但总的来说，变量自身所解释的方差份额占绝对主导，从相对方差贡献率RVCji（s）指标来看，上证综合指数收益达98%以上，而深证成份指数收益达99%以上。对于沪市来看，从第4期后方差分解结果基本稳定，之后的数值维持大致相同水平，特别是在第10期后完全趋于稳定。这一结果与脉冲响应分析结果非常一致，在上海证券市场中，信息对股价的影响一般持续3期左右，而在第10期后则基本完全被市场消化。对于深市而言，通货膨胀率信息对股票收益的影响呈逐步放大特征，这与脉冲响应分析结果也是一致的。

5.预期通胀与非预期通胀对股票收益影响

正如Fama和Schwert［7］所指出的，预期通货膨胀与非预期通货膨胀可能对股价产生不同影响。为此，本文试图将通货膨胀分解为预期与非预期通货膨胀两部分。经比较，AR模型能够较为准确地刻画通货膨胀率的动态变化，估计结果如表3所示，根据AIC和SC准则，滞后期选择为2，系数估计值均在1%的水平下显著。

表4给出了预期、非预期通胀对股票收益影响的估计结果，考虑到滞后效应，模型中包括各变量滞后值，最优模型的选择依据AIC和SC准则评判。主要有以下特征：第一，在样本期内，预期通胀、非预期通胀及相应的滞后值对股票收益的影响在统计上均不显著。第二，从沪市来看，预期通胀对股票收益具有正向影响，而滞后一期的预期通胀对股票收益产生负向影响。由此可见，股市能够规避预期的通胀风险，但沪市对当期预期通胀可能存在一定程度的过度反应现象，随后将做出修正；相反，非预期通胀及其滞后值对股票收益产生负向作用，即股市无法规避非预期通胀。第三，从深市来看，预期通胀的系数估计值为负，而其滞后值的系数为正，这一点与沪市恰恰相反；非预期通胀的系数估计值为正，这表明深圳股市投资者可以通过买股票规避非预期的通胀风险。第四，过去股票收益在不同程度上有助于预测当前收益，对于上证综合指数收益率序列，收益率滞后一期的系数估计值为负，在10%的水平下显著，而深证成份指数的回归方程中滞后一期收益率的系数估计值为正，在1%的水平下显著。

三、简短的结论

本文选取上证综合指数与深证成份指数月度收盘指数自建市至2008年7月的月收盘价为样本，对中国股票市场中通货膨胀与样本指数收益率之间的关系进行了实证研究。分析表明，股票收益与通货膨胀之间不存在Granger意义上的因果关系，样本期内沪深股票收益与通货膨胀之间表现为统计上不显著的负相关关系，这一结果与多数文献的研究结论一致，如Bodie［5］、Lee［9］、刚猛、陈金贤［14］、潘方卉［15］等。脉冲响应与方差分解分析均表明，通货膨胀对沪深股票市场的影响并未表现出即时收敛性，通货膨胀对沪深两市的影响不太一样，沪市反应强于深市。

通过将通货膨胀分解为预期与非预期通货膨胀研究发现，从沪市来看，预期通胀对股票收益具有正向影响，非预期通胀及其滞后值对股票收益产生负向作用。从深市来看，预期通胀的系数估计值为负，但投资者可能通过买入股票规避非预期通胀风险。

总的说来，通货膨胀与中国股票市场的价格走势表现为负向关系，但在统计并不显著，且通货膨胀对沪深股市的影响存在较为明显的差异特征，这表明，尽管沪深两市市场基本制度架构相似，但市场运行模式存在一定的差异性。

参考文献：

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