华尔街系统性错误行为链

全球化与新型流动性异化，在造就了华尔街人才济济的同时，也酿成了华尔街投资商与美国企业总裁及管理层在激励体系、传销体系、创新体系、评级体系、投资体系与监管体系上的系统性失误

美国次贷危机引发的全球性系统性金融危机，其本质上是一场史无前例的信用危机和信用衍生品危机。华尔街投行与基金公司管理层的系统错误与政府在这场史无前例危机前监管失当是其主要根源。从上世纪全球金融危机尤其是新世纪次贷危机的成因中，我们来剖析与归纳华尔街在这场系统性金融危机中的系统性错误行为链。

“动力链”:失衡的激励体系

失衡的激励体系导致华尔街CEO与职业经理人为股票期权铤而走险的倾向并且不惜穿破道德底线。由于按股票期权计算收入的机制使华尔街高管与经理层对增加股票市场价值尤感兴趣，他们奉行的是“与其增加公司的真实利润，不如增加财务报表上的收入”。萨班斯・奥克斯利法案（Sarbanes－Oxley Act）虽然可以制约公司管理层与会计公司的作假行为，但对股票期权方面的问题却一筹莫展。因为在财务报告中股票期权并不被视作支出，股东们并不会十分在意这些股票期权的去向，这使得公司通过股票期权来支付经理层的高额薪酬合理化、制度化。而个中最易发生的公司管理层遏制公司资产负债表的负债增加而虚增表上收入的行为往往被忽略了。

由于华尔街管理层只参与股票期权的分红，而不承担损失，使得高风险投资具有强烈的吸引力。因为高风险投资可以在短期内获得更多的利润，换言之，高管的收入也会增加，而亏损则由其他人承担。会计制度结构使这些问题不断恶化。银行一旦在今天记录了这些利润（高管的薪酬与这些利润挂钩），潜在负债就会从资产负债表中去除。总之，失衡的薪酬制度使华尔街高管热衷于进行风险投资，成为美国次贷危机的“动力链”。

“技术链”:失算的投资模型

失算的投资模型导致华尔街分析师、精算师与管理层系统地忽略系统性错误，并在证券化分析、系统风险估算甚至毁约概率计算上预测失误，他们认为，房贷证券化仅有很小的可能会流失其原本市场价格的10%。根据以往的经验，在同一时间根本不可能会有大量的毁约行为发生。事实上，当市场风险高度关联时，房价下跌，利率提高，经济低迷等一系列状况会使相关风险提高，同时也提升了毁约的概率。新巴塞尔协议在要求银行管理自己的风险时也存在一个致命的缺陷，它要求管理者能够监控银行复杂的管理系统，但事实上，在信息网络技术改变当代金融活动基础与全球化市场改变全球经济格局的情况下，传统的流动性变异为“效率型流动性”和“衍生型流动性”。作为次贷危机两大特点之一的信用危机在效率型流动性中诱发成巨大的市场危机而非信用危机;而作为次贷危机另一个特征的信用衍生品危机则在衍生型流动性中变得诡异无常:今天世界还处于流动性过剩状态，明天突然陷入短缺，如不向市场注入真正的货币，世界经济就进入紧缩状态甚至处于崩溃边缘。因而，在这种状态下，银行是否能够真的管理风险，评级机构是否能够真的评估风险，都是不确定的。尤其严重的问题是银行都在使用类似的错误模型，而这时候管理者是可以检测这些模型的系统性问题的。但所有的公司都认为其管理风险的能力优胜于其他公司而不愿意与他们分享这些模型，这样便使信息不对称的错误模型从设计开始到银行界与管理层而系统化，形成了美国系统性金融危机的“技术链”。

“传播链”: 失实的传销手段

失实的传销手段唆使华尔街行销师、交易员及基金经理得以创造所谓低损失概率的资产并且见好就收，而将未来的损失留给各国投资人与商业银行、保险公司。利用传销手法，基金经理可以创造出低风险高回报的资产。而在经济景气时，人们都容易忘却经济警言:天下没有白吃的午餐。事实上一个资产有95%的概率可以得到高于正常水平1%的回报，而同时也有5%的概率会在原资产中损失X%。如果X大于20时，实际损失通常要花20年时间才能求证与知晓。而那些对冲基金经理绝不会等20年来看最后的结局，他们总是抽身而去让投资人承受风险。而市场一旦发生流动性变异或利率、汇率等发生结构性风险时，市场风险立刻逆转,倒霉的总是善良无知的投资者。这就是酿成华尔街海啸的“传播链”。

“工艺链”:失利的创新工具

失利的创新工具致使华尔街投行经理与全球市场产品部门制造出非透明且难以再定价的CDO(债务抵押债券)、CDS（信用违约互换）、MBS（房屋贷款证券化）等金融衍生产品而误导全球市场。其实，次级贷款在美国很早就存在了，为何会至今酿成全球性危机呢？关键在于许多人都忽略了后全球化时期经济金融的深刻变化，高估了流动性的可持续性与货币在社会总流动性中的比重，也忽略了其中隐藏的结构性风险，（包括杠杆作用、流动性风险与定期评价等）这些风险若同时激发、相互纠缠，流动性便会突变逆转，投资者便会遭受巨大损失。这就是造成全球动荡的“工艺链”。

“标准链”:失信的评级机制

失信的评级机制纵容美国三大评级机构管理层取悦华尔街金融玩家帮其产品打上三A印记而蒙蔽大众。由于评级机构管理层的薪酬由那些创造复杂衍生品的金融大师支付,评级机构投其所好势在必然。事实上,如果没有标准普尔、穆迪等给出的AAA通行证，那些保守型的基金绝对不会入局。当然，这些评级公司在每笔次级贷款债券生成的评级中都大赚其钱，被人们赌咒为金融忽悠的同谋，客观上成为金融忽悠的“标准链”。

“控制链”:失当的监管结构

失当的监管结构表现为一些金融专家行业化（丧失公允）、经济学家公司化（丧失独立性）、多头政府监管亡羊补牢（丧失预警性）。众所周知，金融专家与经济学家是两种思维定势的角色。前者往往激进乐观而后者往往冷静悲观，而在后全球化不确定增长的时期，这两者一旦行业化、公司化而失去公允性与独立性时，思想和舆论的集体监管就难以明察;投资银行与商业银行的融合失调也是造成金融体系崩溃的重要因素，前者的投机与后者的保守往往是水火不相容的。尤其在房地产市场、信贷市场、衍生品市场之间联动性增加以及金融机构交易联动性增强的条件下，监管的思维与手段应作出相应的科学变化，如固守旧规，即使不出次贷危机，也会出现其他危机。事实上，美国金融机构监管的是套利而不是风险，这是形成系统性全球性金融危机的“控制链”。

贪婪与投机历来是华尔街“精英”与大亨们交叉共有的行为习性。而金融市场处于不理智状态的时间总是比保持理智状态的时间要长得多。华尔街传奇的金融家利昂・利维在2002年总结美国科技泡沫与亚洲金融危机时，以《华尔街精神》一书揭示了华尔街“精英”的系统问题，其序言第一句话就言:“华尔街要为很多恶行负责”。他进一步预测这些恶行的后果:“一旦政府支持下的联邦国民抵押贷款协会或者联邦住房抵押贷款公司这样的巨头不幸栽倒，很多大型金融机构都会轮番遭殃。这一切都让美元的持有者心怀忐忑。”

总之，全球化与新型流动性异化，在造就了华尔街人才济济的同时，也酿成了华尔街投资商与美国企业总裁及管理层在激励体系、传销体系、创新体系、评级体系、投资体系与监管体系上的系统性失误，难怪诺贝尔奖得主、美国哥伦比亚大学教授斯蒂格利茨在总结华尔街行为缺陷时一针见血地指出，“2007-2008年的次贷危机并不是金融市场的第一次失算。美国金融市场似乎每隔十年都会发生一次大事”。只不过这次确是百年一遇的新型危机。这是我国商业金融机构与上市公司治理不可多得的反面教材，也是我国企业董事会制度改革中必须慎重考虑的新的重要课题。