有序开放资本账户是打开当前宏观迷局的金钥匙

相比前苏联及东欧国家，中国改革开放头30年宏观经济稳定的秘密武器，是保持资本账户的封闭。今天，经济格局有了翻天覆地的变化，实体经济不振、人民币快速升值、民间资金投资无门、房价居高不下的宏观迷局，可以通过有序放开资本账户来化解。

有序推进资本账户的开放，是打开中国宏观迷局的一把钥匙。

金融危机爆发之后，中国经济一直表现优于欧美诸国，但是目前却出现了一系列扑朔迷离的现象。一方面，内需低迷，国内企业利润下降、开工不足；而另一方面，人民币汇率正在各国量化宽松政策的包围下节节上升，令实体经济雪上加霜。与此同时，大量民间资金却投资无门，只能涌向房地产市场，不断推动房地产价格的攀升。中国的股市则持续低迷，在全球股市屡创新高的背景下，已连续第三年在低位徘徊。

日本方面更是火上浇油。最近，日本央行在所谓的“安倍经济学”的推动下，大规模印发钞票，导致日元对包括人民币在内的货币不断贬值，这对中国经济而言无疑又构成了进一步的冲击。

那么，应该如何破解当前宏观经济的迷局呢？一把关键的钥匙就是资本账户的开放。资本账户的有序开放，可以有效地化解人民币升值的压力，也可以在很大程度上缓解房地产价格不断上涨的压力，更重要的是，资本市场的有序开放，可以解决中国货币存量持续上涨的难题。

资本账户不开放的历史原因

为了讲清楚为什么中国当前需要开放资本账户，需要回顾资本账户不开放的基本历史。

可以说，在中国改革开放的头30年，资本账户的封闭是稳定宏观经济重要的秘密武器。由于资本账户不开放，使得大量资金、储蓄聚集在中国经济内部，再加上国家对商业银行的高度控制，使得大量储蓄集聚在商业银行内。商业银行受到大量行政干预，其资金被以很低的贷款成本用于补贴那些经营不善的国有企业，使其不成为国家财政的包袱。同时，也正是通过持续压低贷款和存款利率，使得商业银行能够获得比较大的存贷利率差，从而获得稳定的利润，这种稳定的利润又反过来补贴了贷款不力的商业银行。这一系列运作的本质就是用高储蓄掩盖了国家财政潜在的赤字，稳定了社会各界的预期。这就是中国改革头30年宏观经济持续稳定、通胀在大多数年份不超过10%的最大秘密。

相反，俄罗斯以及东欧国家在经济改革的早期就实行了比较开放的资本账户政策，同时，也放开了对商业银行的控制。一夜之间，大量的私营资本进入到银行体系。由于国家失去了对社会储蓄的控制，社会储蓄在全球范围内寻找高投资回报。与此同时，国家财政收入在东欧和前苏联改革的初期不断地下降，这一点与中国完全一致。不断下降的财政收入与完全失控的金融体系合在一起，导致了俄罗斯与东欧各主要国家整体宏观经济的失控。这就是中国与前苏联及东欧改革在宏观层面的最大不同。

当前形势与过去30年完全不同

回顾改革开放头30年的历史可以看到，今天的情况与当年完全不同。当前，中国经济的基本格局是生产能力完全过剩，总需求相对不足，社会储蓄过剩。这种情况下，宏观稳定的任务已经从稳定物价转向了稳定房地产等资产的价格。同时，由于国内生产能力过剩，大量产品出口导致了长期的外贸顺差，这就使得中国长期以来面临着外资涌入的问题，并推动了人民币不断升值的预期，人民币升值的预期又进一步拉动了外资涌入的速度。

在这一背景下，中国经济的主要问题表现为货币存量居高不下（货币存量的一个来源是大量外资的涌入）、名义汇率不断上升、房地产价不断上涨、流动性泛滥，这些表象与改革开放头30年的情况恰恰相反。在这种形势下，对中国的金融体系必须要有新的考虑。

资本账户的有序开放，

是打开宏观迷局的钥匙

通过以上分析，我们看到，如果中国的资本账户能够有序地开放，那么我们将完全有可能形成一个在资本账户上资金有序出境的格局。具体说来，企业和个人可以将一部分人民币存款转换成外币出国投资。这种出国投资可以带来四个方面的好处。

第一，资本账户有序开放，可以大大缓解人民币升值压力。这是因为，在外汇市场上，我们就会形成一个有进有出的双向流动局面，而不是今天大量资金涌入而没有资金流出的单方面升值的压力。

第二，可以推动人民币有序地转换成外币出国，使得人民币基础货币存量有所下降，从而最终使得中国能够实现货币存量与GDP之比逐渐下降的经济软着陆的进程。

第三，可以大大缓解房价不断上涨的压力。其原因是让中国的储蓄者能够在全球范围内寻求投资的方向，而不是像今天一样仅仅局限在国内，眼光过多地注重于房地产市场。中国境内房地产价格居高不下、久调未果的局面，最终将会由此得到解决。

第四，可以为百姓创造更多的投资机会，是民生之举。中国经济基本的问题是产品市场产能过剩，需求不足，与此对应的是，金融市场高质量的产品极为匮乏，资金大量积聚于银行体系，部分追逐房地产市场，抬高房价。而纵观国际市场，大量跨国公司的利润来自中国，它们的股票和债券市值不断提高，中国百姓眼睁睁看着中国经济“肥水流入外人田”，却投资无门。资本账户有序开放恰恰是破解这一困境的关键一步。

资本账户开放必须考虑民生，

帮助百姓控制风险

资本账户开放有可能会带来一些负面影响。从民生角度来看，难以避免的是有一部分百姓将自己的储蓄转换为外币出国投资，却由于投资不力出现了大规模亏损。原则上讲，这种风险应该由个人承担，但是在现代社会中，大量百姓出现投资亏损，势必将演变为改革者的负担，社会各界包括媒体一定会追问有关政策的合理性。如何应对此类风险？必须采取预防手段。可以考虑采取国外对对冲基金的管理方式，那就是，对冲基金的投资者必须符合一定的净资产要求，如拥有500万美元的净资产才能够投资对冲基金。在今天的中国，出国投资的风险往往远高于境内投资，因此，国家可以规定，只有当每一个银行账户的存款额在过去一年之内平均达到一定数额时，才能够将资金以一定的最高比例兑换成外币出境投资。通过这种方式可以化解百姓出国投资损失巨大以致自身难以应对的尴尬局面。

底线思维是关键：必须有控制

超大规模资金流出的紧急阀门

多年以来，学术界大部分学者在谈到资本账户开放的时候，一般都会提出反对意见，其主要的理由是，如果资本账户打开，就很有可能形成资金大量出走的局面，这会对中国的资产市场带来巨大冲击，中国的银行体系也会出现挤兑的风潮。

应该说，这种担忧在中国经济大格局转变以后，已经大大地缓解了。正如以上的分析，中国经济目前的基本格局与过去30年完全不同。但是，国际金融市场瞬息万变，国际投资者情绪也是变幻莫测，这种人民币短期内兑换成美元大量出走的情况，任何时候都不能排除。那对此风险应该怎么办呢？笔者认为，事先就应该设置防火门或是紧急阀门的机制。那就是，一旦出现大规模的资金出走，国家马上宣布紧急措施，对每一个银行账户和投资者设定兑换的上限。具体说来，比如说，在一个月内出现了3000亿乃至5000亿美元的兑换规模，国家就可以规定，每一个银行账户的兑换上限为1万美元。而相关的对外投资的审批，也要有一定的放缓。通过这种方式，可以逐步地逆转资金大规模外逃的期望与趋势。

总之，中国经济的大格局相比30年前已经发生了翻天覆地的变化。中国宏观经济的种种迷局，包括货币升值、房地产价格居高不下乃至泡沫化、百姓缺乏投资渠道等等，都可以通过有序地放开资本账户这一改革实现。当前，在全球一片量化宽松的浪潮中推出这样的改革，也是最好的应对措施。