“新三板”:券商踊跃 企业踯躅

随着“加快发展多层次资本市场”成为2013年资本市场的改革重任，千呼万唤始出来的“新三板”终于在年初正式揭牌，相关新政也密集落实。

2013年1月16日，“全国中小企业股份转让系统”在金融街正式揭牌，“新三板”成为全国性的场外交易市场；2月2日，有关“新三板”的管理办法出台，明确了做市商制度，为“新三板”市场确立了基本的监管框架；2月8日，市场期盼已久的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》，规定机构投资者门槛为500万元以上，自然人投资者则要求证券类资产市值300万元以上。

市场此前对“新三板”的美好幻想正在逐一落实，比如备案制、股东突破200人限制、允许个人投资者进入、做市商制度、试点高新区扩容等。但过去的一年里，“新三板”仍然是一个不活跃的市场，挂牌企业刚刚突破200家，制度的优势能否转化为红利有待检验。

“这是一个逐步开放的市场，这个市场将来会发展得不错。但要是一下子放得很开、炒得很火，反而不利于它的发展。”申银万国场外市场总部副总经理蒋曙云对《新财经》记者表示。

券商热情拥抱

在“新三板”各项政策出台之前，券商已纷纷把“新三板”当作未来的业务增长点，投入人力、财力重点开发。

西部证券算得上是在“新三板”方面投入最可观的券商，总裁祝健介绍：“西部证券在‘新三板’方面处于领先地位，这与公司发展战略相关，是西部证券改善业绩结构的必然之路。”

“投资‘三板企业’对西南证券来说是长期的，跟播种子是一个道理，前人栽树，后人乘凉。”西南证券总裁余维佳这样对本刊记者说。

除了申银万国是最早一批开拓“新三板”市场的大券商以外，关注“新三板”市场更多的是中小型券商。“我认为谁投入谁胜出，谁重视这块业务谁就胜出。中小券商更适合这块业务，我们大的业务拿不到，就做这些小企业。”金元证券场外市场部总经理陈永飞说。

根据中国证券业协会统计，截至2013年1月9日，已有66家券商获得相关业务资格，包括所有上市券商，超过了全国券商总数的一半。

随着“新三板”各项制度的落实，这个市场也逐渐显示出自身的特色。比如，淡化了行政审核，承销商的重点在销售。企业定向增发、股东转让都需要券商帮助撮合交易。“跑证监会”不再重要，撮合买卖双方成为核心，这考验着券商的能力。

同时，根据证监会2013年2月2日出台的《办法》，全国股份转让系统实行主办券商制度。主办券商为核心参与者，负责联系管理机构、挂牌公司、登记结算服务机构等，业务包括推荐股份公司股票挂牌，对挂牌公司进行持续督导，投资者买卖挂牌公司股票，为股票转让提供做市服务及其他规定的业务。这一方面为主办券商提供了商机，另一方面也加重了他们的法律责任和风险。

《办法》中做市商制度的确立也让不少券商雀跃，因为做市商制度不仅有利于市场的活跃，增加流动性，而且券商可以通过双向报价，在撮合交易的过程中赚取差价，成为新的盈利点。但是做市商需要券商为挂牌企业进行报价，这个报价要能被市场接受才能促成交易，这又考验着券商的估值能力，并且券商需要维持一个合理的持仓量，因而增加了券商本身的风险。

有业内人士认为，对做市商制度不应一味乐观，应该看到券商参与程度与市场活跃程度互为因果的关系。只有市场活跃程度提高，流动性增强，赚钱效应明显时，券商才会积极参与；而券商参与度提高了，增加了市场的资金供给，反过来又会促进市场进一步活跃。但是，一切的起始原因还是市场本身的活跃。

对于“新三板”准备充分的券商来说，他们希望能够在企业的估值定价中发挥更大作用。如陈永飞就撰文提出，应该允许主办券商在挂牌公司定向融资时认购一部分股权，这样一方面能起到价值引导的作用，另一方面也对券商形成正向的激励和约束，促进券商提高自身的定价能力。

不管有多少期待，“新三板”目前还是一个投入的市场。有媒体报道，目前除了最成功的申银万国盈利以外，其他券商的“新三板”业务都处于亏损状态。

企业踯躅选择

从2012年年底开始，近900家排队IPO（首次公开募股）企业令监管层大伤脑筋，在审核未重新开启的情况下，如何疏通上市“堰塞湖”成为市场关注的热点。让拟上市企业先到“新三板”挂牌，进行财务数据的预披露就成为一个解决思路。

但疑问也相伴而来，拟上市企业在“新三板”挂牌是否会挤占“新三板”挂牌企业的名额？而这些主板、创业板的拟上市公司到“新三板”挂牌是否预示着转板制度推出的可能性增大？

蒋曙云对此解释：“现在准备上创业板和主板的企业比较多，管理层有分流的意向。我认为这属于企业行为，企业愿意上主板、创业板，可以继续排队；愿意选择到‘新三板’来，‘新三板’对他们也一定是欢迎的，他们与园区企业完全不是一个类型，不会影响园区企业在‘新三板’挂牌。”

在蒋曙云看来，IPO排队企业来“新三板”更多的意义是宣传。因为一家企业做到可以上市的规模，也为上市等了多年，肯定希望上主板和创业板，而不甘心上“新三板”。为此，目前不少拟上市公司对于“新三板”有些踯躅，就像中关村企业曾经对“新三板”犹疑一样。

因为企业在交易所中挂牌上市，目的主要是融资，一个没有融资能力的市场自然也就缺乏对企业的吸引力。

2012年，“新三板”的挂牌公司仅成交638笔，涉及1.456亿股，年换手率不到2%，远不及同期上交所两三个交易日的水平。交投不活跃是制约“新三板”发展的主要问题，就如程晓明所说：“现在为止，‘新三板’只是挂牌，不是上市，因为‘新三板’目前的挂牌公司交易不活跃，不能形成K线图，没有这个（K线图）就没有定价依据，就难以融资，无所谓好处。”

但他也表示：几乎没有任何好处就是最大的好处，这让企业在“新三板”挂牌不那么难，“公司上市从梦想变成一个现实的理想”，而且“新三板”有一个改革的预期。

蒋曙云的预期是：“‘新三板’目前针对4个高新技术园区，我们预计今年还会扩园，未来5年会有2800家企业在这里挂牌，主要为中小型企业。去年园区扩容，挂牌的企业增加很快，但是小企业融资还是很困难。因此，有一个他们的平台很重要，而且说不定这个平台会更好。主板、创业板36个月的锁定期是不能动的，‘新三板’不一样，每三个月都可以融资，小步快跑，比较灵活。”

对于“新三板”实行的备案制，到底能放开到什么程度，蒋曙云认为：“所有的材料还是会比较认真地去看，看的人也都是会计师、律师等具有专业资质的人员。企业如果有什么问题，材料上来还是会一目了然，关键是企业请的中介机构要有经验，在前期就能把问题都帮助企业解决好，后期再把业务做大，治理结构理顺。”

复制纳斯达克

沪深股票交易所目前都是会员制，形成了证监会与交易所之间监管权责重叠、界限不清等负面情况。证监会在关键环节处于主导地位，造成交易所的权限很小，影响了交易所的市场化发展。如备受诟病的新股发行制度，证监会负责新股上市的审核，控制着新股发行的节奏和趋向。

现在“新三板”成为国内第一家公司制的证券市场组织机构，证监会需要新的监管方式。《办法》对证监会与全国股份转让公司之间的监管权责划分做了原则性规定，确立了市场优先和社会自治的总体思路。

《办法》中还规定，“新三板”挂牌新的证券品种或采用新的转让方式，应当报证监会批准。这为“新三板”未来的产品创新与交易所方式创新留下了空间。尤其是做市商制度的确立，借鉴了美国纳斯达克发展的经验，为创新型企业的价格发现机制确立了条件。

程晓明对此认为，做市商制度是“新三板”市场的核心制度，是“新三板”市场存在的必要条件。因为在“新三板”挂牌的企业都是高新技术企业，一般的投资者对其投资价值很难估值，需要具有专业知识的券商代其估值。

他这样解释做市商的报价机制，“做市商就是引导投资人对科技型公司进行估值，为什么做市商就能估值呢？很多做市商的机构就是这些公司的保荐人，虽然不能保证每个（价格）说的都对，但是能保证每个报价都是真的，因为做市商是双向报价，持仓量有上下线。如果我价格报得太高，大家都把股票卖给我，我的股票就会太多，要强制平仓，遭受损失；如果报得太低，大家都从我这儿买走股票，我的持仓量不够，需要高价建仓，又会遭受损失。”

所以他认为，做市商只能按照投资者的预期报价，这样就可以引导市场对高科技公司建立一个合理的估值体系，使价格比较准确地反映公司的价值，然后再根据这个股票的价格来倒算公司未来能不能上市。“这就是纳斯达克的逻辑。”