黄明:建设一个开放成熟的资本市 场对中国经济很重要

只有打开资本市场，才能实现人民币国际化

人民币国际化是个备受关注的问题。每当谈及美元的国际货币角色，我们都会自然而然地认为这与美国的经济或政治力量是相匹配的。从这个意义上说，希望人民币国际化的国内呼声很高，很多人甚至希望将来有一天人民币成为全球主要的储备货币之一。这是个非常值得实现的梦想，但是人民币国际化面临着很多艰难的门槛。人民币要想国际化，不只是满足企业之间用人民币进行贸易结算的需求，更多的是需要外国的投资者、企业，甚至外国的基金愿意持有人民币，用这种方式来保值增值。

美元之所以成为全球最重要的储备货币，是因为任何人都可以持有美元，通过美元去买美国的国债，买美国的股票实现保值增值，也可以投资美国的房产。美国没有任何限制，谁都可以来投资，而在这个庞大、成熟的市场，持有美元不会被套牢，而是会逐渐增值，这样才使美元成为国际顶尖的储备货币。

人民币要想成为主要的国际储备货币，必须使外国投资者有机会通过持有人民币来投资中国的债券、股票等。这意味着中国资本市场要对外国的资本完全打开，才可能配合人民币的国际化。但这恰恰也是最难做到的。从学术角度来说，最重要的原因就是我们的资本市场不够稳定、成熟，免疫能力不够强。在免疫能力不强的时候与全球的资本市场连接，全球稍微有点风险、危机，就相当于引入了传染病，国内资本市场立刻会受到牵连。假如美国爆发危机，由于全球很多投资机构的总部都设在美国，总部就会告急，这时就需要抛售各国的股票和债券，将全球的风险投资收回来。这也是为什么美国发生危机，美元反而坚挺：美国的投资机构在全球抛售资产，把钱撤回美国，这样就得卖掉其他货币购买美元，反而使得美元坚挺。在这个过程中，随着美国金融危机在全球范围内的扩散，俄罗斯、亚洲很多国家的市场会暴跌，这就是金融危机传播的方式。相比之下，中国国内的券商、银行和资本市场却没有受太大的影响，原因在于我们把自己的金融体系与世界金融体系基本隔绝开来，“传染病”传不过来。在中国投的国际热钱规模有限，对于国内市场的影响也不大。中国的股市在金融危机期间的确也在下跌，但基本上是中国自己的原因，跟国际金融危机关系不大。下跌之后，中国股市又走上自己的新一轮行情，和美国股市基本上脱钩了。

由此可以看出，中国把自己的资本市场、金融体系与全球的热钱和金融体系隔绝开，有短期的好处，即保证在自己免疫能力不够强的时候，不容易受国际金融危机的传染和影响。

但是从长远来说，中国作为一个经济大国，要想促进经济发展，甚至将来有一天要实现人民币的国际化，让人民币作为主要储备货币，就必须把自己的资本市场打开，使国际资本可以到中国来投资，国际企业可以到中国来上市，这样才有希望实现人民币的国际化，才有希望把中国的金融市场做成真正的国际金融市场。但是之前，需要问一个问题，中国的资本市场能否顶得住国际热钱在恐慌之下隔夜撤出，A股在国际资本撤出的风险下会不会暴跌，会不会影响整个资本市场、金融体系的稳定甚至社会的稳定，我们是不是能经受得起这样的风险？美国资本市场这么强大是因为它经受住了考验，美国互联网泡沫破灭后很快反弹回来。美国经济不是很景气，但美国股市在2012年仍不断创新高，这说明了它的股市非常成熟、健康。这种成熟、健康体现在很多方面，比如整个股市基本上是以价值投资为主导。当全球的热钱在恐慌之下撤出，股市面临崩盘的时候，有大批的价值投资者，如巴菲特会抄底进市，投资大学的捐赠基金、退休基金等，这样股市就不会再跌了。

而国内的情况不一样，A股下跌，没有太多的价值投资者来兜底，因为中国股市不是一个以价值投资为主导的市场。只有中国的资本市场、股票市场、债券市场发展到足够稳定、成熟，经得起恐慌，经得起国际热钱流进来、流出去，才有可能允许国际热钱投资国内市场，人民币才有可能成为主要的国际储备货币。央行要努力实现人民币的国际化，就必须全力支持证监会把中国的资本市场建设成熟，这样才有可能实现人民币的国际化，使人民币成为国际储备货币。

自从2008年金融危机以来，中国对货币的作用以及货币代表一个国家形象的程度稍微估计过高。实际上，顶尖的经济体没有必要把自己的货币发展成国际顶尖储备货币也同样可以发展得特别好。假如某一货币成为国际主要的储备货币，的确会带来一些好处，但是这种好处比较有限。更重要的是，当一个国家的货币成为主要国际货币之一的时候，我们的企业和投资者都会从中受益。与此相反，从国家的层面，它更多是一种象征，没有太多实质性的好处。假如将来人民币可以自由兑换，那么中国的企业、外国的企业或机构就可以自由地把人民币换成美元或其他货币，这样就可以使我们的投资者和企业在投资和经营过程中不太容易遭遇到汇率波动的风险，以及资本管制的影响。

中国的金融机构如何才能成为百年老店？

为什么国际顶尖的金融机构两百多年以来都是以家族和几个亲密的合伙人作为基础主导力量？因为这些顶尖金融机构的主要任务是担当金融中介，金融中介最根本的作用就是在融资方和投资方中间充当媒介。融资方和投资方存在极大的信息和利益不对称，因此他们之间很难互相信任，而且融资方和投资方之间往往是一次性的关系，很难靠信誉来约束双方。

在这样的情况下，往往市场就会处于瘫痪状态，互相不信任，要解决这个问题除了要有相应的法规，需要证监会监管之外，最好的解决办法就是这些大的金融机构作为一个中介。通过建立自己的信誉，赢得融资方和投资方的信任。这就是为什么金融中介会有这么重要的社会意义，同时也说明了为什么金融中介多年来都是以家族或者长期的合伙人持股来控制经营。

首先是对现在的国际金融机构有借鉴意义。这轮经济危机的最重要原因之一就是，现代的国际金融机构早已经摆脱了两百多年来家族和合伙人的控制，很多都变成了由短期激励下的职业经理人来把控。他们更关注短期利益，不愿意为自己工作的银行或者投行经营更长久的声誉，品牌和声誉无法引起他们的兴趣，他们做的很多事情，都是以损毁银行声誉为代价来赚取自己一年的奖金。这种事在两百多年来由家族或合伙人控制的投资银行是不可能发生的，这恰恰说明经过股份制的改造、上市等，现代金融机构的治理结构已经背离了经济规律对金融中介的根本性要求。所以金融危机最大的教训之一就是治理结构的问题，本来应该由长期股东来控制的金融机构变成了由短期激励下的职业经理人来控制。

其次，对中国资本市场的发展也有借鉴作用。中国资本市场的发展缺乏好的金融中介，大企业上市都需要找国际金融中介，向国际顶尖的投行、审计事务所、律师事务所等支付很高的费用。国内的金融中介还远远不够强大，缺乏具有悠久历史、可以让融资方信赖的品牌，关键原因是国内对金融中介的监管方式不适合把它们培养成为百年老店。我们总是认为民营企业不可信、不稳定，而国企有政府的约束，不易犯严重错误，所以大的金融机构的牌照全部授予有国资背景的金融机构。其实国资背景的金融机构存在人的问题，股东是纳税人，但是职业经理人手上不持股，他的目标就是到退休前把企业经营好，任职时间不过五六年，这样不可能把金融企业打造成百年老店。所以现在国内金融改革应该把金融服务行业打开，让民营企业在较低的门槛下可以进来，然后多给予一些激励，让这些民营企业或者由优秀的高端投行人士组成的合伙制企业，有动力经营自己的品牌，让这些企业可以存在几十年，一代代传下去，这样才有希望做出中国人自己的金融中介品牌，才能促进中国逐步形成成熟的资本市场。（编辑/可敬）