重回存量博弈?

胶着！蹒跚！2015年1月，A股市场在磕磕碰碰中过去了，多重利空影响下上证综指月线止步八连阳。

而经过一个月的消耗后，市场的信心明显下降――1月最后一个交易周创下2013年12月以来最大单周跌幅;2月第一个交易日，上证综指大跌2.56%，险些失守3100点;同时，沪深两市交易额亦大幅萎缩，即使央行降准也未能拉升市场。

这是牛市中的一个强势休整还是本轮行情到此为止的警告信号？现在就判定牛市就此终结或许还为时尚早，但不容忽视的是，本轮牛市行情的两大推动力政策放松与增量资金双双陷入了暂时的困顿。短期之内，A股市场或将回归存量博弈的逻辑。

一个例证是：在大盘蓝筹股以及上证指数纷纷低下昂奋的“牛头”之时，创业板指数以及大量的创业板个股却强势创出新高，这正是存量资金博弈的市场格局。

监管层降杠杆

1月28日晚间，中国证监会在回答媒体提问时表示：“1月16日曾向市场通报对45家券商融资类业务现场检查情况。根据整体安排，近期将对剩余46家公司融资类业务开展现场检查。”

据介绍，第二轮的两融业务检查为期两周，预计检查将持续到2月16日，此轮检查将针对上次未受查的券商进行，范围仍集中在券商以往两融业务，目前各家券商两融业务做法大同小异，未满6个月开户和合约6个月到期后展期等违规行为仍是检点。

同时，据媒体报道称，证监会的本次检查是与银监会配合进行。

此前的1月16日，证监会对部分融资融券业务存在问题的证券公司进行处罚，其中包括：对中信证券、海通证券和国泰君安采取暂停融资融券新开信用账户3个月的措施。

随即，市场中再度传出不利消息：已经有多家保险公司收到保监会《关于开展资产管理业务督导的通知》，称“将开展险资两融业务检查，日期未定”。

此外，媒体又报道了某股份制银行出台了包括降低伞形信托最高杠杆率在内的旨在收紧伞形信托业务的举措。

“在管理层接连出台抑制杠杆交易信号的背景下，市场做多信心出现明显的下降。短期而言，市场情绪在受各种利空冲击之后存在反复的可能。但管理层控制股市上行节奏的意图非常明确，市场资金面供需平衡点或已到来，A股市场的中期系统性风险已经显现。”中银国际研报表示。

中银国际表示，虽然管理层强调这属于正常工作，不宜过分解读，但管理层通过打压杠杆交易以控制股市上行节奏的态度是明确的，中期来看，加杠杆受限必将导致增量资金的减少。

与此同时，证监会于1月30日核准了24家企业的IPO申请，较1月份的20家增加4家。中银国际判断，按照以往发行节奏，2月新股将在春节前一周集中发行。在市场资金面改善动力明显减弱而新股供给压力增大的背景下，市场资金供需平衡点或已到来。

而人民币连续贬值的背景下，流动性脆弱环境或将在后续体现。自1月15日瑞士央行宣布取消瑞士法郎与欧元挂钩以来，人民币兑美元贬值进入加速期，截至1月30日，人民币兑美元即期汇率已贬值1个百分点。

中银国际认为，与2014年初那一轮贬值不同的是，此轮人民币兑美元下跌主要是由市场的自发行为所致。人民币兑美元汇率走低和美元强势意味着人民币资产的吸引力下降，国内资本外流压力明显加大，对国内流动性构成负面影响。如果人民币贬值趋势延续，其对股市的负面压制作用将逐渐显现，并在流动性压力显露时集中体现。

虽然央行也通过短期流动性调节工具（SLO）、逆回购等操作向市场投放流动性，但中银国际认为，央行的操作很大程度上是对冲动作的体现，加大流动性投放的意图并不明显。在股市分流流动性效应显著的情况下，央行货币政策有畏首畏尾之感。加之节前资金面紧张效应与新股发行的流动性压力集中释放，最终流动性环境的宽松程度低于市场预期的可能性较大。

“短期而言，市场情绪在受各种利空因素冲击之后存在一定的修复空间，市场走势仍存在反复的可能。但就中期来看，管理层控制股市上行节奏的意图非常明确，市场资金面供需平衡点或已到来，A股市场将逐渐回归存量博弈时代。”中银国际表示。

牛市逻辑转变

当流动性不再宽松、增量资金徘徊于股市门口之外时，市场上行的逻辑也随之发生改变。

在国泰君安看来，2014年A股市场的主要逻辑是增量资金进入市场，推动市场估值全面修复。但在2015年一季度内增量资金入市的速度明显放缓，降准与降息已经被市场所全面预期。市场正在快速转入存量博弈逻辑。政策在未来的进一步放松会提升市场风险偏好，结构性行情将取代全面行情。一季度的A股市场将不是2014年的延续，而是2013年模式的回归。

国泰君安认为，2014年四季度市场回报率迅速上升，在财富效应的驱动下更多增量资金仍然寻求进入市场的渠道。但这部分增量资金由于规模有限，不会重新掌握市场的主导权。前期进入市场的资金变身成为存量资产，其风险偏好重新成为市场的主要驱动力量。

这一变化的重要性不亚于2014年年初的市场逻辑拐点，即信用风险事件爆发对增量资金入市的影响。在中诚信托和超日债事件后，2014年的A股市场出现了明显的驱动力量的变化。而无风险利率不再快速下降，2015年的市场逻辑也将再次转变。

同时，国泰君安表示，油价的下跌和美元指数的上涨是撬动中国经济和宏观政策调整的两个重要驱动力量，但市场目前对这两个力量仍然明显低估。这种低估的表现是，投资者仍然把市场上涨的力量寄托于宏观调控的降准和降息。

而国泰君安则认为，油价和美元的巨变已经强化了中国国内的通缩预期，同时驱动热钱外流。任何一次性的降准和降息都只是杯水车薪，反而会对市场形成通缩预期的确认。降准与降息已经被A股市场所全面预期，不会形成增量利好。1月30日，市场中一度盛传央行宣布降息，以至于央行不得不在第二天就通过官方媒体辟谣。海外新兴市场国家近期的经验显示，对冲式的放松无用。即使中国短期内真正出现了降准与降息，A股的震荡风格都不会受到放松政策的明显扰动。

基于此，国泰君安判断，无风险利率水平在未来一到两个季度内将不再快速下降，甚至可能出现个别月份的小幅上升。这使得市场行情和风格不太可能延续2014年突飞猛进式的发展，相反正在向2013年的模式回归。

仍可相信未来

“1月份实际上是个强势休整，未来仍充满希望。”海通证券表示，利率下行、改革推进都不会发生变化，大类资产配置转向股市的牛市基础未变。

海通证券认为，2014年下半年以来A股市场最大的变化不是指数上涨，而是增量入场，市场生态变化，A股市场已经从存量博弈市演变为增量趋势市。这种变化源于利率下行改变资产比价，改革加速提高风险偏好，稳中求进排除基本面下行风险，成本和费用下降利于盈利改善，大类资产配置转向股市的趋势已经形成，场外资金达5万亿元。这一切并没有改变，融资从严、收紧伞形信托等政策调控只是控制市场节奏。

纵观历史，政策调控改变不了大类资产的趋势，如2003年后的房价，2007年5・30后的A股。而且，政策不是真心压市，股市需要发挥资源配置的作用，优化融资结构，降低融资成本，降低杠杆率，配合资产证券化，促进金融开放和改革等等。看清了大势，就无需纠结短期波动了。

海通证券同时认为，虽然2014年11月以来推动市场上涨的资金引擎降温，客户保证金余额、融资余额增速均明显下降。但即便利空不断，1月份的市场也并未出现单边下跌，上证综指甚至3次上攻3400点，月线也仅微跌，创业板、中小板均上涨，说明市场只是短期步入战略相持期，而非战略防御期，而且局部战役仍活跃，家电汽车、TMT、轻工旅游、服装农业，每周轮番表现。由此可见，1月市场实际上是强势休整，指数不涨而行业轮涨。

对于市场有人对利率下行驱动资金入市的逻辑产生怀疑，海通证券则表示大可不必如此。海通证券认为，2014年11月21日降息初衷是落实11月19日国务院的“金融十条”解决融资难、降低融资成本，背后是中央政治局提出的实现经济稳中求进、防止金融风险的目标。因此利率下行是必然趋势，早降反而利于下半年的增长，降低金融风险，有助于稳定汇率。在全球放水的背景下，国内流动性宽松的趋势不会变。