A股市场为何偏爱增发?

现行法规中对公司发行新股的规定过于简单，而且股权融资所募集的资金额远远高于债务融资。同时，A股市场的一股独大现状以及薄弱的信托制度，让它们的股权融资行为阻力极小。

截至2月25日，统计资料显示，今年有23家上市公司已经准备融资。其中中国平安的融资方案中既有增发也有分离交易可转债，故总数为23家上市公司24个方案。

其中，增发预案的共计16家，拟募集资金1557.3亿元；

分离交易可转债预案的上市公司共4家，拟募集资金542亿元；

可转债发行预案的上市公司有2家，共36亿元；

采用配股方案的上市公司有2家，拟募集资金8.4亿元。

我们很容易从中看出一个企业融资的偏好：对股权融资的方法达到了痴迷的程度。

增发量大债券量小

这种偏好与国际成熟资本市场的特点正好相反。

在西方发达国家的成熟资本市场里，企业融资行为分为三种：债务融资、内部股权融资、外部股权融资。这3种方式中，最普遍运用的是债务融资，因为债务产生的利息成本可以用来避税，同时没有分红压力；其次是内部股权融资，因为尽管要分红，但基本不用担心丧失控股地位；最不愿采用的是外部股权融资。

这种巨大的差别就令人深思了。

吴晓求也曾指出，中国平安A股上市不到一年又大规模再融资，事件本身反映出我们的市场在制度层面上有很多值得思考的地方。

第一，规设计待推敲。再融资在制度层次上缺乏有关的规定和限制。在再融资与上一次融资行为之间时间间隔方面和再融资额度方面都缺乏限制条款。比如可以具体规定：一般情况下，两次融资之间至少间隔3年；如果没有重大收购行为，再融资额度不得超过首次公开发行的规模。

第二，审批制度需完善。我国IPO的审批历来是很严格的，但是再融资方面的审批也一定要从严，要考虑到融资行为的合理性和市场的承受能力。在A股市场增发这么大规模，让香港市场的股东坐享溢价收益，对于我们的A股股东来说，本身就是不公平的。

这两点也正是当前市场的不公平之处。

比如中国平安2007年三季度的净资产才1032亿元，这还是靠着它2007年上市刚刚募集了400亿元才达到的。现在它，个再融资规模就相当于1.5个老下安，更相当于近3个上市前的平安的净资产规模，天下还有这么扩张的公司吗?

同理，浦发银行去年三季报净资产才270多亿元，如果能再融资400亿元，就等于“克隆”了1.5个自己。

记者发现，现行法规中对公司发行新股的规定过于简单，主要是连续3年盈利，对再融资的要求主要是净资产收益率连续3年高于6％，却没有对再融资的融资规模和融资后的募集资金投向项目的盈利能力作任何规定。再看对上市公司发行企业债的规定，却有这么一条：累计债券余额不超过公司净资产的40％。

按照这个规定，平安如果发行企业债，封顶只能发400亿元，至于浦发，只能发行100亿元。这也许就能部分解释中国上市公司为何如此偏爱股权融资了。

增发账面利润高

当然，另一个“刺激”中国内地公司爱股权融资的因素是，A股市场的一股独大现状以及薄弱的信托制度，让它们的股权融资行为阻力极小。

在成熟市场，要大规模增发是很难的。以美国上世纪60年代至今的统计数据为例，上市公司再融资距该公司上一次融资的时间间隔平均为18.5年。而且通常情况下，该公司再融资前已经把此前融资所得的资金通过分红形式全部返还给了投资者。

以近期遭遇次级债危机的美国金融公司的行为为例，它们可谓是缺钱缺得不得了，但也没人敢贸然“公开增发”，而是尽量请全球的基金帮忙“定向增发”。

在我国香港市场，融资活动也很难强推。2008年2月17日，香港上市境内地产股碧桂园公告称，将发行不超过43.14亿元人民币的可转换债券。这是继2007年10月首次发债遇阻之后，碧桂园再次尝试融资。此次发行债券的同时，碧桂园与美林国际还签订了现金结算股份掉期协议，股份的总值最高达2.5亿美元。根据该协改，若最终股价高于初步价格，碧桂园向美林收取差额；若最终股价低于初步价格，美林向碧桂园收取差额。这是一份提振市场信心的对赌协议。正是对赌安排，令市场对碧桂园发债计划兴趣大增――次日收市碧桂园股价大涨11.5％，报7.48港元。

我们很容易看出，在成熟资本市场，不能令投资者满意的再融资方案根本出不了炉，这种压力才逼得碧桂园想尽办法提升自己的股价，也直接维护了投资者利益。可为何我们内地的资本市场对此不能借鉴呢?

此外，还有一重因素制约着内地资本市场的融资选择，那就是国有资本对公司管理层的考核机制。

知名评论员闵侬就持这一观点。他认为，目前中央和地方国资委对管理层的业绩考核标准通常是以企业的税后利润为主要依据，这就直接导致了一个重要的偏差：如果仅考虑税后利润，企业管理层就会想方设法避免一切财务开支，在此情况下自然会忽略股权融资成本。

再以中国平安为例(尽管中国平安的第一大股东是H股股东汇丰，但其在A股市场高价融资对境外股东只赚不亏，故其管理层主要还是对国资股东负责)：如果其借债1600亿元(假设它能借到这么多)，一年的成本最少就是100亿元，它2007年三季度的净利润不过128亿元(对董事长来说，压力太惊人了)；但如果增发成功，扣除一点有限的发行成本。账面上几手不花钱。而如果用这笔钱收购一个项目，哪怕资本收益率极低，一年才2％，净利润倒是增加了近32亿元!

但实际上，这种算账的方法忽视了一个极为重要的前提，即你增加了这么多股份，每年给投资者的分红要多少?显然，我们内地的上市公司是不大考虑这个问题的，因为它们基本上只是象征性地分点红而已。

事实上，用这样的逻辑算账，再加上央企的人脉关系，想要它们不作出天量再融资的决定都很困难!