基于实物期权模型的土地供应时机分析

摘要：文章采用实物期权法，探讨了在土地市场行情的动态性和不确定性环境下，把握土地供应时机策略选择，分析管理柔性以及不确定性的信息带来的土地价值。研究发现，土地市场的不确定性增加了土地供应的机会价值；土地供应机会损失提高，期权价值下降；无风险利率提高，期权价值增加，政府土地购置成本降低，但不会降低其回报。因此，在市场行情不确定性环境下，政府应持续持有土地，而不是卖空；机会损失越大，土地储备量应减持；利率调整对开发商影响较大，对政府土地纯收益影响较小。政府可通过土地供应政策结合利率调整来调控土地市场。

关键词：土地供应时机；不确定性环境；实物期权法

中图分类号：F301-2 文献标志码：A 文章编号：1008-5831（2013）01-0045-05

土地供应政策参与国家宏观经济调控发挥了重要作用。国家通过土地供应量的控制和供应结构的管制实现对住房价格的调控[1-2]，完善土地供应方式影响居住用地市场[3]，运用经济、法律和行政等多种手段调控土地供应总量和结构、市场准入、土地价格等，实现宏观调控的目标[4]。部分研究表明[5]，由于受调控主体、城市土地市场运行状况、调控的体制环境及实施机制、政策工具自身特性的综合影响，土地供应政策发挥作用与效果存在时滞。因此，设定一定的指标来反映政策工具的“超前”或“滞后”，提高政府对市场运行态势的预测、判断能力，把握好调控力度及调控时间，根据用地需求变化适时调整供地量，把握好供地节奏和时机，有利于房价的稳定和房地产宏观调控目标的实现。

城市土地需求差异转换、市场竞争加剧、外部经济环境时好时坏、银根时紧时松、利率变化等因素导致土地市场行情的动态性和不确定性，行情的不确定性变化要求地方政府具有一定应变能力，能在变化的行情中把握土地供应策略和时机。土地是房地产经济的直接生产要素，土地供应成为调控过热房地产市场的直接有效工具，要兼顾土地供应产生的经济效益和社会效益。因此，如何分析、应对土地市场行情的不确定性，有必要探讨土地供应时机问题。 一、土地供应的实物期权

在期权理论中，其标的资产可以是实物商品（如土地、房屋、工厂、矿产等）、金融商品（如股票、债券等），也可是期货。如标的资产是金融商品或金融期权合约，则这样的期权为金融期权；如果是实物商品，则这样的期权为实物期权。两者的本质区别在于标的资产类型不同。两类资产的特性决定了两种期权的区别，也存在一定的关联性。持有土地的价值期权与金融期权之间存在密切联系，如表1。

无论是金融期权还是实物期权都是一种选择权。期权赋予持有者一种作出某种选择的权利，但持有者不用必须行使该权利。实物期权是指存在于实物资产投资中，具有期权性质的权利，广义的理解可以认为是决策者对投资项目的选择权，即是决策者在付出一定成本后便拥有了在一定的时间里投资或不投资、以怎样的方式投资、决定投资规模大小等的权利，也即是决策者拥有投资的灵活性。这种灵活性使决策者能够应对环境的不确定性，是具有价值的。而传统的项目评价方法为折现现金流方法（简称DCF），通过计算地块出让年限内的净现值（简称NPV），没有体现这种灵活性的价值，其结果导致项目投资价值低估。NPV应用于土地开发投资进行评估，导致对开发价值的低估，从而使投资者丧失更好的供地时机。实物期权模型应用于土地开发决策在部分文献有所探讨[7-9]，研究结果表明，土地的价值应当由净现值和灵活性价值两部分组成：地块价值 = NPV+灵活性价值。