股票价格信息含量测量方法评述

【摘要】股票价格信息含量是证券市场运行效率的重要标准。股票价格的信息含量是证券市场运行效率和市场机制完善程度的重要标准。越多公司特有信息被反映在股价当中，股价越能有效的引导市场优化配置资源。本文评述了几种主要的股价信息含量衡量方法。

【关键词】股价信息含量；市场有效性

资本市场的基本职能是资源分配，有效市场中，价格可以反映所有可获得的信息，即基于有效市场价格，市场参与者可以做出最有利的生产投资决策。股票价格的信息含量是证券市场运行效率和市场机制完善程度的重要标准。越多公司特有信息被反映在股价当中，股价越能有效的引导市场优化配置资源。衡量股价中包含的公司特有信息含量也就成为一项重要任务，本文重点评述了股价非同步性、知情交易概率指标以及股票收益反映未来会计盈余信息的能力三种衡量股价信息含量的方式。

一、股价非同步性指标

经典的资产定价模型将个股回报率与市场回报率联系起来，在CAPM的实证回归模型中：

Rit=b0t+b1t*Rmt+eit（1）

其中Rit是公司i在t时间段内的收益，Rmt为t时段内市场回报率，eit是i股票回报中无法由系统风险解释的部分。在计量经济学中，回归拟合优度R2越小，模型的解释力越弱，股票i价格变动被系统因素解释的部分越少，即股价中包含的个股基本面信息越多。

Roll（1988）发现传统的资产定价模型解释力度较低，对此他提出一种可能的解释：股价中包含了公司特有信息，这部分信息与系统因素无关，反映在eit中，公司特有信息的高波动性变动，增加个股回报率的波动性，拉低（1）的R2。Roll通过实证分析，发现公司层面信息或狂热情绪等噪音导致了股价非同步性。

基于Roll（1988）的发现，Morck et al.（2000）首次将资产定价模型中的R2作为衡量股价信息含量的手段，认为基本面信息造成了股价波动非同步现象，并对比不同国家的股价同步性水平，发现低收入国家股价信息含量显著低于发达国家，他们分析认为这与市场对投资者权益受保护程度、法律体制是否健全相联系。

二、知情交易概率指标

Easley，Kiefer 和 O′Hara（1996）提出知情交易概率指标（PIN），该模型把交易者分为知情者与不知情者，后者出于流动性需求进行交易，其交易服从参数为的泊松分布，而知情者交易服从参数为μ的泊松分布，另外，与股票价值有关的事件发生的概率为α。具体指标设定为：

PIN=αμ[]2ε+αμ（2）

即所有成交委托单中知情交易者委托单的概率，模型参数由极大似然法估计。该指标为测量知情交易度提供了有力工具。

三、股票收益反映未来会计盈余信息能力指标

Durnev et al.（2003）将当下股票收益率对未来盈利情况的预测能力可以衡量股价信息含量，并用于验证股价分同步性指标的正确性。股票当期收益率是当期及未来每股收益的函数，并将未来股票收益作为控制变量，回归方程如下：

rt=a+b0ΔEt+τbτΔEt+τ+τcτrt+τ+μt（3）

其中rt是股票年收益率，ΔEt为t年每股盈余变化值与年初股价的比值，ΔEt+τ为τ年后公司每股盈余变化与t年初股价之比，τ根据经验一般取3年。第一个测度指标是当期股票收益对所有未来盈余的反应系数之和FERC：

FERC=τbτ（4）

第二个指标是在回归方程中增加未来会计盈余项，拟合优度的增加值FINC：

FINC=R2rt=a+b0ΔEt+τbτΔEt+τ+τcτrt+τ+μt-R2a+b0ΔEt+μt（5）

FERC和FINC指标都是股价信息含量的测算指标，在一定假设下，两者值越高，表明当前股价反映了越多的未来收益信息，即股价的信息含量越高。

参考文献：

[1] Roll，R.R2[J].Journal of Finance，1988，43（2）：541-566

[2]Morck，R.，B.Yeung and W.Yu.The Information Content of Stock Markets：Why do Emerging Markets have Synchronous Stock Price Movements？[J].Journal of Financial Economics，2000，58（1/2）：215-238

[3]Durnev，A.，R.Morck，B.Yeung and P.Zarowin.Does Greater Firm-specific Return Variation Mean More or Less Informed Stock Pricing？[J].Journal of Accounting Research，2003，41（5）：797-836

[4]Easley，D.，N.Kiefer and M.O′Hara.Cream-skimming or Profit-sharing？The Curious Role of Purchased Order Flow[J].Journal of Finance，1996，51（3）：811-833