公司并购中政府控制的问题分析

[摘 要] 公司并购史就是一部政府干预经济的演变史。在公司并购的过程中，由于政府行为同时受“公共利益”和“经济人利益”的双重目标调节，使政府控制的问题不可避免。本文从问题的根源入手，深度剖析了公司并购中存在的一些问题，同时从不同角度给出了解决问题的途径及方法，以期对进一步规范我国并购市场有所帮助。

[关键词] 公司并购；政府控制；问题

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 22. 018

[中图分类号] F271；F276 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2012）22- 0031- 04

股权分置改革后，公司并购规模越来越大，人们对公司并购的关注度日趋增加。我国上市公司的主体是国有控股企业，而国有控股企业的终极控制人是各级政府，政府在国有控股公司的并购过程中发挥着举足轻重的作用。政府只是终极所有者的人，并不拥有剩余索取权，国有企业分级管理体制中蕴含的委托关系和权力配置使得中国上市公司并购的机理变得更为复杂。在此背景下，研究政府控制的问题，有利于梳理中国上市公司并购的机理和规范公司行为。

1 问题的根源分析

理论（Agency Theory）是产权经济学的一个重要分支，它的理论核心就是用一种合理的激励机制，给人提供各种激励，使其按照委托人的要求努力工作，最终实现“双赢”。主要目标是通过考察委托人和人所面临的风险分担、利益分享和激励机制之间的关系，确定合理的产权结构。詹森（Jensen）和迈克林（Meckling）于1976年就提出，现代公司的一个重要特征是所有权与经营权分离，此种情况下，所有者和经理人之间易于形成委托—关系，即股东和代表股东利益的董事会聘请职业经理人来管理公司的日常业务，自己却不直接执行这项职能。理论认为，人拥有的信息比委托人多，并且这种信息不对称会逆向影响委托人有效地监控人是否适当地为委托人的利益服务。

在伯利—米恩斯之后的近半个世纪，研究股权结构的学者一直以“两权分离”作为研究的前提，因此，所有者与经营者之间的利益冲突一直被认为是现代公司中的核心问题。在公司并购的过程中，关系更显复杂。公司所有者将自己投入公司的财产交给经营者来管理，从而确立了他们之间的委托—关系，拥有所有权的股东是委托人，拥有控制权的经营者是人。然而，人很可能在追求自身效用最大化的同时，采取背离股东财富最大化的机会主义行为，乘势投机倒把严重损害所有者的利益。其中，政府控制所具有的负效应会造成并购低效，而这一切都源于政府的过度干预，及其由此导致的目标多元性、廉价股票权和寻租等问题。

1.1 目标多元性

从企业控制权理论分析，目标多元性是政府控制存在的一个主要问题。在中国，政府身兼社会管理者和国有资产的实际控制人双重身份，往往在公司并购中发挥着裁判员和运动员的双重角色。由于拥有实际剩余控制权的政府并不拥有名义剩余控制权和剩余索取权，因此，政府完全有可能为了实现自己的政治利益，将代表其行为目标特征的刺激经济增长、实现充分就业、抑制通货膨胀、维护社会稳定和维护政府权威等目标作为企业经营的目标。也就是说，企业的经营目标受政府行为目标的制约，当企业目标与政府的阶段性目标不一致时，政府就会利用其经营的控制权来使两者达到一致，而这种一致有时候是以牺牲企业的利益为代价的。尽管国有企业有可能拥有的一系列特殊待遇，可以通过非市场体系来获得实施多元化行为所需的一切通用资源，但也有可能承担本应该由政府承担的提供公共物品的社会责任。政府社会管理者和资产实际控制人的双重身份下，出现目标多元性这一问题。

1.2 廉价投票权

当全民所有者放弃国有企业的实际剩余控制权后，政府官员成为国有企业的实际控制人，其行为的偏好和约束直接影响国有企业的行为特点和绩效水平。虽然政府成员掌握国有企业的实际剩余控制权，但并不享有国有企业的剩余索取权，也就是说政府成员拥有的是一种廉价投票权。这种两权分离减弱了对实际控制人来说最为根本的两种刺激：动力刺激和压力刺激。其后果是由于国有企业的绩效水平在控制人的效用函数中得不到直接体现，政府成员与国有企业的绩效和发展非直接相关，因而，国有企业的实际控制人不会投入过多的劳动实现企业的绩效和发展。国有控股企业治理效率低下的种种表现形式，如经营者在职消费普遍和工资侵蚀利润等，无不与政府成员的监督不力有关。同时，由于政府掌握国有企业的实际剩余控制权，而国有企业名义剩余控制权又不完全，其不会面临被解雇或压力很小。在既无动力，也无压力的情况下，国有企业的实际控制人依然遵循“经济人”的行为规则，将追求其个体的效用最大化，国有企业并购则有可能成为实际剩余控制人实现其目标的工具。因此，全体公民名义剩余控制权和政府实际剩余控制权分离基础上的廉价投票权问题是政府过度干预并购并造成其效率低下的另一个根源。

1.3 寻 租

寻租就是政府成员追求个人效用最大化的直接表现。一般对寻租的理解为“直接的非生产性寻利”，即这种活动能产生货币收入，但是不会提生效用的商品和劳务。现阶段，我国行政分权、财政包干和片面政绩评价标准激励行政管理体制下，政府官员为了地方经济和社会利益不惜牺牲上市公司利益，其本质仍然是追求政治功利，获得私人控制权收益。政府官员和国有企业的经理都可以从政府对企业的干预中获益。例如，企业经理通过向政府要求更高的预算可以保持良好的企业绩效，从而更能保住其职位或获得更多的偷懒机会，而政府官员也可以要求企业经理接受更多的雇员以提高社会就业率，从而获得更多的收入、权利和更好的社会形象等。由此推知，寻租问题也是政府过度干预并购并造成其效率低下的一个根源。

2 国有企业中的问题分析

在公司并购的过程中，企业的运行多表现为行政性的委托制。这就决定了我国国有企业委托层次过多，终极所有者缺位，政企不分及激励与约束机制弱化等国有企业产权委托关系的存在，造成我国企业制度中委托关系存在很多问题。

2.1 内部人控制问题

国有资产的性质和管理特点决定了各级国有资产管理人员、国有资本所有者代表，都不是真正的所有者。国有企业一直都是多头管理，以至于责权不清、企业法人治理结构不健全。内部董事在董事会中比例过大，董事长、总经理、甚至党委书记由一人担任，权力过分集中；监事会只能监督业务，没有监事会应有的其他权利，甚至有的监事会由董事会或者总经理领导，形同虚设，由此导致了内部人控制。

因此，必须优化产权结构，重组国有股权、开放其产权结构，引入外资、私人经济、经营者持股等多种股东成分，是解决国有企业委托问题的一剂良方。其他股东为了自身利益，自然会对人进行有效的监督。然而，经营者持股后既是委托人又是人，自然会努力工作，争取委托人和人的双重利益最大化。

2.2 双重身份问题

国有企业的人与委托人有不同的利益追求：一方面，作为委托人，他的利益所在是使国有资产保值与增值；另一方面，作为人，他的利益所在则是个人利益最大化。基于个人利益最大化的强烈动机，者往往会偷懒、传递虚假信息、瞒报企业经营情况，更可能进行权力寻租等行为。委托关系中中间人的双重身份，导致国有企业既存在委托风险又存在风险。

因此，必须建立健全激励机制，包括物质激励机制和精神激励机制。物质激励方面，最有效的做法是把人的报酬同企业经营效益挂钩。在西方公司中，股东个人收入与其资产增值息息相关，人收入更与企业经营业绩直接相关，这是委托人与人勤奋努力，协作共荣的根本。我国企业也可以引入类似的激励机制，使各层级人的收入分别与国有企业的经营业绩挂钩。精神激励方面，较为有效的是声誉激励。这是由于各层级人的名誉、声望等关系到他们未来发展。因此，将名誉、声望等与人的经营业绩联系起来，也是一种有效的方法。

2.3 对最终人缺乏有效的激励和约束

国有企业最终人的所得相对于其所做出的贡献而言是很低的，从而难以激励其努力工作。此外，对人缺乏有效的约束在很大程度上加剧了某些人的道德风险和逆向选择，导致问题突出。这些人利用在企业获得的资源，置企业利益于不顾、侵吞国有资产为己谋利，或采取悖德行为、使得企业经营行为短期化，造成企业效益低下甚至亏损。而有效监督与制约机制的缺失，又为正确评价人造成困难，许多经营不善的企业人照样留任甚至升迁，最终使国有企业蒙受更大的损失。

因此，必须建立有效的约束机制，包括企业内部监督约束机制和企业外部监督约束机制。构建企业内部监督约束机制主要是完善法人治理结构，切实落实各职能机构的独立性使其独立承担相应的义务。企业外部的监督约束机制，主要由市场机制、法律制度、新闻媒体和社会道德等构成。

3 政府控制下的问题分析

在公司并购的过程中，人的效用函数与委托人的效用函数并不一致，并且他们之间又存在着明显的信息不对称，即委托人对人的行动细节并不了解或者保持“理性无知”的状态，双方也都可能存在不道德的欺诈行为，甚至是违法行为，而监控这些不道德行为的成本又非常的高，即产生成本。这就使得问题具有3个特点：①委托人与人拥有不同的目标函数，前者追求的是自身财富最大化，而后者的目标函数是包括货币薪酬、权利欲、社会地位等在内的自身效用最大化；②信息不对称，人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度，不从事具体经营活动的委托人对市场及外界环境的变化和企业内部经营真实状况的了解程度也远不及掌握实际控制权的人；③委托—合同具有不完备性，由于经济主体的有限理性和客观现实的复杂多变，并购相关方无法穷尽预料未来的各种情况，即使能够预料到未来的情况，签约双方有时也难以用一种共同的语言来进行描述，导致难以达成协议，即使能够达成有关协议，有时也很难在出现纠纷时，使第三方（如法院）明确理解并强制执行该协议，因而委托人和人签订的合同不可能遍历一切将来可能发生的事件及其处理方式。

鉴于如上3个特征，政府控制的问题相应表现出以下几个方面：①政府主体与非政府主体的成本和收益的预期目标是不相同的，政府部门出于政治目的而有可能“拉郎配”，迫使上市公司收购陷入财务困境的企业。即并购行为体现的主要是政府成员的意志，并不是市场化运作，不能有效整合资源和发挥存量资源调整的功效。②国有控股企业的收购对象被限于同一政府管理区域内的企业，即政府成员为了充分利用上市公司的壳资源实现其政治和经济目标而对并购行为进行地区封锁。③纵容上市公司为满足配股、增发和摘除ST或PT帽而进行的关联并购和“报表重组”。④政府成员需要借助上市公司的壳资源拉动地方经济的发展和缓解财政及就业压力，因而更有可能利用行政权威调动金融资源，在公司并购之前对上市公司进行利益输送，之后将上市公司当作“提款机”，利用关联交易转移上市公司资源。政府成员的寻租无疑会损害上市公司的价值，侵害中小股东的合法权益。

近年来，多元化并购中也常蕴含着“监督效应”和“掏空效应”两种问题。当大股东控制了公司并购的决策权和其他重大决策权力时，公司管理者只是大股东的人，这种情况下，主要的问题是控股股东侵占中小股东利益的“隧道效应”。当公司管理者处于强势地位且拥有公司的并购决策权时，管理层侵占股东利益的“监督效应”则成为问题的另一种表现形式。由于政府的过度干预，并购过程中的问题还表现在如下方面：①管理层与公司股东之间利益冲突的问题，即管理层可能合谋攫取公司资产；②并购公司与并购中介（如投资银行）之间的问题；③人的有限理性特征，致使逆向选择、道德风险等问题难以规避。

4 政府控制下的问题的缓解途径

在市场经济高度发达的国家与地区，有诸多制度优势值得我们借鉴与学习。譬如，经理市场对管理层的制约。如果管理层的经营效益较差，那么会有外部的经营团队来参与企业经营权的争夺。同时，企业的经营绩效会影响到经理市场对管理层能力的评估，影响管理层人力资本的未来定价。再如，资本市场的压力。一个企业的股票价格，在很大程度上反映了公司所有者或投资人对公司经营状况的评价，进而评估了公司管理层的努力程度。资本市场从另一层面迫使管理层降低成本。正如法马和詹森（ 1983） 所指出的：股票价格是简要说明有关现在和未来净现金流量的内部决策的各种含义的无形标志。外部监督施加的这种压力，致使公司决策以享有剩余要求权者的利益为目的。

中国作为新兴的市场经济国家，经理市场远未发育成熟，同时资本市场的股票价格尚不能有效地反映公司的经营业绩。在这种情况下，要解决并购中政府控制的“”问题，不仅需要外部经理市场和资本市场的制约，更离不开企业自身的产权结构和政府的适度干预，具体应做到如下几点。

4.1 进一步明确并购过程中的政府职能

虽然，我国已经从计划经济转变为市场经济，但是带有“计划性质”的干预随处可见，甚至出现行政划拨并购。公共选择学派认为，政府也是一个有限理性的“经济人”，出于自身利益考虑，他们往往做出有损公司所有者及股东利益的并购决策。因此，政府应明确自己的职能，做好并购过程中的“守夜人”角色，而不应直接介入公司的并购活动之中。一方面，应该对那些妨碍市场公平竞争的不当并购行为进行管制，维护并购市场秩序，并制定法律法规严格限制其行为；另一方面，对那些可以促进区域经济发展和带动就业的并购给予更多的资金支持与政策优惠，必要的时候采取行政和经济手段相结合的方式对并购活动进行调控，充分发挥政府的引导、调节和监督等职能。

4.2 完善并购相关法律法规，加强对政府的监管，健全政府外部监督机制

目前，我国关于公司并购方面的法律法规尚不完善，在市场经济条件不断变换的情况下，国家和相关政府部门需及时调整和制定相关法律法规，规范各级政府在并购中的行为，建议制定一部统一的《企业兼并法》，唯有如此，“问题”的解决才会有坚实的法理依据。纪检和审计等监督部门应加强对政府行为的监督，对某些地方政府在并购中的投机行为进行严厉的追究与制裁。此外，各种新闻媒体也可以充分发挥他们的监督作用，使并购过程中的寻租等问题无处遁迹。

4.3 公司外部治理机制也被视作解决问题的一种途径

组织要获得持久的生命力，健全的运行机制与优秀的企业文化就必不可少。法马和詹森认为，公司问题可由适当的组织程序来解决，并购则提供了解决问题的一个外部机制。然而，管理者劳动市场可以解决因证券所有权与企业控制权相分离而产生的管理者激励问题，当目标公司人产生问题时，可以通过大量收购企业股票获得公司控制权，从而减少问题的产生。

主要参考文献

[1]Michael C Jensen，William H Mecking. Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure[J]. Journal of Financial Economics，1976，3（4）.

[2]Michael C Jensen. Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance，and Takeovers[J]. American Economic Review，1986，76（2）.

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