汇改面临新窗口

今年上半年，人民币是全球表现最强劲的货币之一。截至6月底，人民币对美元升值1.5%，而同期其它大部分货币对美元均出现贬值。从宏观经济表现看，这一轮人民币升值并不具备基本面的支持。中国经济同比增速在一季度回落到7.7%，而按季环比增速仅为1.6%，是2009年以来的新低。与汇率更为相关的外贸表现也不容乐观。

更可能的一个解释是，最近人民币升值主要与大量资本流入相关，而这主要是由于市场预期和一些技术性因素所导致的。今年前四个月，银行体系外汇占款增加15100亿元，远高于去年全年的4950亿。这其中一部分是由于国内企业在去年人民币贬值期间累积了大量的美元头寸，因此在人民币重新升值后选择美元平仓和增加人民币头寸的缘故。

但是，在6月份以来汇率市场出现了几个比较明显的变化。首先，人民币币值重新趋于稳定。美元兑人民币实际汇价在5月28日触及低位6.121之后，开始稳中回升，6月27日收盘价为6.149。而整个6月份，央行也停止了下调中间价的举动，中间价基本维持在6.18附近。

其次，人民币汇率实际汇价与中间价的差距在缩小。自去年四季度以来，美元兑人民币的实际汇价一直处于每日波幅的最下端（也就是低于中间价1%附近）。但在6月份，实际汇价开始小幅向中间价靠拢，在6月底大约低于中间价0.5%左右。

第三，资本流入的规模大大缩小，反映在银行体系的外汇占款增幅大幅下滑。外汇占款在4月份上升了接近3000亿元，而在5月份仅仅增加不到700亿元。其中一个直接原因是对假出口现象的打击。5月6日，国家外汇管理局宣布加强对进出口企业货物贸易外汇收支的分类管理，并加大对存在异常或可疑情况企业的核查力度。这起到了显著的效果。以香港地区为例，两地公布的中国出口数据的差额从3月份的高峰值278亿美元大幅下跌到5月份的78亿美元。 2012年11月至今年5月，人民币累计升值7.8%，这对出口企业形成了巨大的压力。可期的是6月以来升值预期骤降

这几个变化说明人民币升值的预期已经减弱，技术性因素对人民币汇价的支撑开始重新让位于基本面的因素。我们的判断是，资本流入的现象在下半年可能进一步减缓，而人民币汇率可望重新出现整体平稳基础上的双向波动。

从国际环境看，有两个因素在下半年人民币走势的判断上值得关注。一是全球经济在下半年有望出现进一步好转。美国、日本、英国最近的经济表现都非常令人鼓舞，而欧元区有望在下半年步出经济衰退。因此，全球的最终需求会有所回升。二是美联储在年底前可能开始逐渐退出量化宽松政策，资金可能从新兴市场回流。

人民币币值的稳定对中国的出口企业是个利好消息。汇率的稳定对于稳定出口、保证就业和给经济转型提供必要的缓冲期都会有正面的作用。这也为中国推动下一步汇改创造了有利条件。作为今年推进金融改革的具体一环，中国人民银行在4月份宣布在近期会考虑进一步放宽人民币每日波幅。随着资本流入压力放缓，汇价趋于稳定，尤其是实际汇价向中间价逐步靠拢，我们相信下一步汇改的推出应该指日可待。