项目投资评价中如何选择贴现率

项目投资评价的两个关键参数是预期现金流量和贴现率。在能够正确估计未来现金流量的假设下，贴现率对项目投资评价的结论起着决定性的作用。项目投资的风险是客观存在的，投资者期望的报酬率包含需要进行风险补偿的报酬率。但如何计量风险？如何把风险转换成风险报酬进而确定一个合适的贴现率，目前还没有通用的方法。本文试图对项目投资评价中经常使用的贴现率指标进行分析和评价，探讨贴现率选择的思路。

一、资金成本率

资金成本是项目或企业筹集和使用资金所产生的代价，包括筹资费用和用资费用。每百元净筹资额一年的成本通常称为资金成本率。

企业筹资处于各种动机，项目投资是其中一个重要的方面。企业筹资的资金成本和项目用资的成本有较强的一致性，但如何准确估算项目的资金成本率，还有许多问题值得探讨。

例如，如何估算用于项目的股票资金的资金成本呢？一种简单的做法，就是根据企业发行股票的资金成本估算项目的资金成本，但这种方法没有考虑项目的周期，假设通过发行股票筹集的资金可以无限期地在项目上使用，这显然不符合实际。考虑项目周期和股价变化后计算的股票资金成本远远高于无期限使用资金情况下的资金成本率。

此外，股票筹资资金成本率的计算不能简单套用逐年增长的股票定价模型，需要根据企业自身的股利政策来确定。对于无法通过发行股票筹资的企业来说，自有资金的资金成本率需要使用企业预计的股东权益报酬率。

用资金成本作为贴现率计算项目的净现值，反映了投资项目在满足了出资者报酬后的超额收益。由于资金成本易于计算和获得，所以，利用资金成本作为贴现率可以考核企业各级投资者（事业部）对企业的贡献。由于不涉及风险的计量，计算数据较为客观和准确，特别适用于对单个项目或者是同一项目的不同方案进行评价。不足之处是计算出来的净现值偏大，没有考虑风险对出资者报酬率的影响。另外，利用资金成本作为贴现率不适用于性质不同的项目进行比较评价，因为不同项目有着不同的风险，要求的投资报酬率不一样。

二、 无风险投资报酬率

资金时间价值是指在无风险和无通货膨胀的条件下全社会平均的投资报酬率。用无风险投资收益率对投资项目的现金流量进行折现，符合资金时间价值的定义。

实际评价中，无风险投资报酬率可以使用银行的贴现率或者长期国债的利息率。但银行贴现率作为金融政策工具受国家宏观调控政策和金融市场的影响；长期国债的利息率中包含了通货膨胀因素。所以，真正意义上的无风险投资报酬率，还需对银行贴现率和长期国债利息率进行调整。可以考虑使用不变价格计算的全社会投资报酬率（通过国民经济统计数据调整获得）作为无风险投资报酬率。

用无风险投资报酬率作为贴现率可以计算投资项目最大的投资报酬，该投资报酬包括资金的时间价值、投入资金成本的回报、风险投资价值和通货膨胀调整价值。利用无风险投资报酬率可以对单个项目的最大可能收益进行估计，也可以用于不同项目或者同一项目不同方案的比较，使用范围比较广。

但无风险投资报酬率一般小于其他贴现率指标，计算出来的净现值明显偏高，易使一些风险较大而受益一般的项目获得批准和通过，特别是公益项目由于其为非盈利项目，一般利用无风险利率估算未来的成本，这样估算出来的成本明显偏小。事实上，公益项目也要讲求社会效益，公共投资由于未来成本的不确定性，同样存在风险。

三、必要投资报酬率

严格来说，必要投资报酬率也是一种资金成本，是一种机会成本。投资是为了获得投资回报，在投资项目未来的收益及成本不确定的情况下，投资就是在冒风险。投资者除了应得到无风险投资报酬率外，还要求获得与所冒风险相应的风险投资报酬率。

确定风险投资报酬率的前提是对项目的风险进行客观的估计。对项目风险的估计通常采用变异系数法和β系数法。变异系数法的关键是如何确定风险价值系数。罗伯特・哈莫达提出了利用β系数估计项目风险的方法。该方法利用MM模型和资本资产定价模型之间的关系，通过可以观察到的上市公司β系数来估计非上市公司或者投资项目的风险大小。当无法找到类似的上市公司及其资料时，可以选取与投资项目相类似的非上市公司或者类似项目的资产收益率数据，与同期股票市场平均投资收益率的数据进行线性回归，计算出一个相对β系数，此系数称为会计β系数。

必要投资报酬率由于涉及到风险及风险投资报酬率的估计问题，所以这一方法的难点和关键在于风险的正确计量。现实中，利用统计方法计算标准差和变化系数，涉及到概率的估计问题。投资项目未来的市场环境受到多种因素的影响，判断好坏是非常困难的。更多的时候是靠投资者的主观判断得出主观概率，由评价者分析投资者这种判断存在的风险，由此推断风险投资报酬率的高低。而投资者的主观判断的不确定性和不可靠性是很大的。由于此种原因，利用必要投资报酬率作为贴现率就存在很强的主观性。

利用上市公司股票波动性来代替其他企业和投资项目的风险大小，存在一个不可比的问题。首先，难以找到与项目产品完全相同的上市公司，此外，股票收益的波动受多种因素的影响，β系数是对股票收益波动性的历史数据进行回归，它最多代表了股票收益率波动性的历史轨迹，无法反映股票收益波动的未来。此外，不同的公司即使处于同一行业，由于地理位置、竞争实力、产品市场的差异，一个公司很难代表另外一个公司，用上市公司股票的收益波动代表非上市公司的收益波动，缺乏客观性。此外，罗伯特・哈马德公式同时使用了MM模型和资本资产定价模型，而无论是MM模型和资本资产定价模型都是在满足充分信息、无交易成本、效率市场的前提下得到的。中外经济学家和财务学者从各种角度指出了两个模型存在的问题。那么，靠这两个模型得出的罗伯特・哈马德公式的可信度必然受到质疑。

必要投资报酬率由于存在上述的问题，使其作为贴现率的可信程度下降。但该指标的优点是可以对独立项目、互斥项目、同一项目的不同方案进行投资评价，适用范围最广。而且，必要投资报酬率至少考虑了不同项目所面临风险的不同，高风险的项目理应获得更高的投资回报率，所使用的贴现率应该高一些，这种理念上的变化是非常重要的。投资者和投资评价者如何准确地判断风险的大小并转化为必要的风险收益补偿，这始终是财务管理研究的重要课题。在投资者自担风险的前提下，投资者对风险的判断是否正确，投资者对风险的承受能力，是决定投资项目评价是否正确和能否实施的两个关键因素。

四、行业平均投资利润率

贴现率也可以选择投资项目所处行业近年来的平均投资利润率。按可变价格计算的行业平均投资利润率指标，既包括了风险因素也包含了通胀因素。

行业平均投资报酬率作为贴现率是否可靠，一方面取决于统计数字的准确性，另一方面，行业平均投资报酬率是一个平均数字，按照风险分散的原理，该报酬率中已经去除了大部分的可分散风险，而每一个具体投资项目既包括可分散风险也包括不可分散风险。因此，该指标和使用资金成本作为贴现率有相似之处。

五、企业权衡的必要投资报酬率

企业可以在资金成本的基础上，考虑企业投资项目风险的大小，调整出企业自身必要的报酬率，把此作为投资项目的贴现率。许多国外公司都采取了对企业投资项目分组的方法，根据项目的性质不同，所处领域不同，市场环境不同，选择适当的风险调整系数，对各投资项目的必要投资报酬率进行调整计算。我国企业也可以进行这方面的资料积累和摸索。

企业权衡的必要投资报酬率，首先由取决于企业对具体投资项目风险的判断，需要企业积累同类项目组风险大小的资料，并能够根据市场的变化和竞争对手的情况进行适时地调整，每个企业都有各自的标准，通用性较差。

六、综合运用上述贴现率对项目投资进行评价的思路

作为互斥项目的选择，必须考虑风险的大小。利用无风险投资报酬率计算净现值可以得出各项目最大的投资报酬，利用资金成本可以得到一个中间的投资报酬，在对风险进行合理推断后得出的必要投资报酬率给出了各项目的最小投资报酬。在分别计算出三个净现值后，我们可以通过非确定性投资决策方法，根据投资者的意向和风险偏好，选择乐观法则、悲观法则或者最小后悔值法对投资项目进行决策。

如果项目的性质不同，周期不同，我们只能把预期的必要投资报酬率作为贴现率，通过比较其年等额净回收额来加以决策。在这种情况下，贴现率的选择尚没有更好的替代方法，需要财务学者今后进行更为深入的研究。

（作者单位：西北师范大学经济管理学院）