内地企业参与香港NDF业务及案例分析

【摘要】 在人民币国际化的大背景下，香港作为与中国内地企业联系最紧密的离岸NDF市场，其NDF业务更加受到关注。本文介绍了近年来香港NDF业务的发展状况，以及内地企业参与香港人民币NDF组合业务的避险和套利原理，并结合实际案例分析了内地企业参与香港NDF组合业务的动机，主要以套利及规避汇率波动风险为主，同时针对政府与企业提出了可行性建议。

【关键词】 无本金交割远期（NDF） 规避风险 套利 汇率

一、香港人民币NDF的市场概况

无本金交割远期业务（non-deliverable forward，NDF）是一种离岸金融衍生产品，交易双方基于对汇率的不同看法，签订非交割远期交易合约，确定远期汇率、期限以及金额。合约到期时只需将远期汇率与到期实际即期汇率的差额进行交割清算，与本金金额、实际收支没有关系。

香港NDF业务于1996年开始办理。1997年亚洲金融危机的发生，使得这一业务得以迅速发展。2005年11月香港推出了针对中小企业和个人的NDF零售市场，准入门槛为1万美元，大大低于批发市场的50万美元。目前，香港人民币NDF市场是亚洲最主要的，也是与我国内地企业联系最紧密的离岸NDF市场，日均交易达30亿美元以上。参与机构主要是境外规模较大的银行和投资机构，客户主要是有大量人民币收入的跨国公司、总部设在香港的中国内地企业和一些对冲基金。对于每家银行，NDF合约都是相对标准的，合约期限一般有1月期、2月期、3月期、6月期、9月期和12月期。各家银行一般会根据自身特点和市场需求适当调整合约期限。

NDF产品交易结算较为简单。由各家银行根据市场变化对外报人民币NDF价，客户根据银行报价进行买卖。买卖的过程就是签订合约的过程，银行充当市场的做市商。合约一旦签订，就规定了远期汇率和合约到期日。结算通常以美元等主要货币进行，并依据合约中的远期汇率和即期汇率之间的差额来确定是银行向客户还是客户向银行支付净额。客户买卖合约时，一般需要向银行提供履约保证金。

二、内地企业参与香港人民币NDF组合业务的案例分析

1、NDF组合业务套利模式

同期限远期结售汇业务与NDF业务的价格形成机制是不同的，因此二者的市场价格并不一致，从而出现套期保值或无风险套利空间。企业叙做该组合产品，到期日境外NDF轧差交割，境内远期结购汇全额交割，即可实现避险和无风险获利。具体有以下两种模式。

（1）境内（DF）远期结汇＋境外NDF远期购汇。当境内远期结汇价高于境外远期购汇价时，境内企业就预期中的未来收汇向银行申请远期结汇，同时其境外关联企业向境外银行申请相同金额、相同期限的NDF远期购汇，在到期日分别执行境内远期结汇和境外NDF交易，最终效果是客户相当于按NDF汇率决定日外管中间价加点的优惠价格进行结汇，优惠幅度取决于DF与NDF的价差。

（2）境内（DF）远期购汇＋境外NDF远期结汇。当境外远期结汇价高于境内远期购汇价时，境内企业就预期中的未来购汇向银行申请远期购汇，同时其境外关联企业向境外银行申请相同金额、相同期限的NDF远期结汇，在到期日分别执行境内远期购汇和境外NDF交易，最终效果是客户相当于按NDF汇率决定日外管中间价减点的优惠价格进行购汇，优惠幅度取决于DF与NDF的价差。

如果遇到即期支付外汇，可通过一定组合实现远期购结汇的效果。比如企业先将以即期汇率换算的等额人民币质押入银行，获取外汇贷款，并予以支付。NDF到期时，按照到期的即期汇率进行购汇，偿还银行贷款。这一组合的做法实际上是将当期的即期汇率演变为到期的即期汇率，实现外汇套算。

2、NDF组合业务套利计算

上述两种套利模式产生收益按以下步骤计算（不考虑人民币和美元的存贷款利率）。

第一步，确定NDF相关的计算要素。

（1）汇率决定日：确定用以轧差交割金额的“参考汇率”的日期。

（2）交割日：汇率决定日后两个工作日，进行轧差交割的日期。

（3）交割方式：采用轧差净额交收方式，无需交割本金。

第二步，计算NDF盈亏。

计算公式为：本金×（X-Y）/X，其中X为汇率决定日国家外汇管理局公布的美元与人民币中间价之比，Y为交易项下的美元/人民币成交价格。双方损益在交割日以美元轧差结算。

第三步，计算DF盈亏。

计算公式为：本金×（X-R）/X，其中R为美元/人民币远期成交价格。双方的损益在交割日以美元轧差结算。

为保证NDF组合业务实现无风险套利，下面以“境内（DF）远期购汇＋境外NDF远期结汇”来图解NDF具体的操作流程。

4、具体案例及分析

温州某公司是一家主要从事欧洲服装和鞋帽进出口的企业，其在香港设有一家子公司。2011年该公司因进口国外相关设备需要在2011年3月4日对意大利一家厂商支付一笔货款，金额100万美元，当天中国银行的外汇牌价美元卖出价为6.58人民币/美元。1年期美元约定贷款利率为2.25%，人民币存款利息3.35%。当天NDF的1年期购汇合约价格为6.45（即公司委托银行远期买入美元卖出人民币），当天中国银行1年期的远期购汇汇市场价格为6.52，对于这个案例，可采取境外NDF交易与境内到期购汇业务套利模式，具体步骤如下。

第一步，温州该公司全额人民币存款质押。

2011年3月4日，该公司将相应人民币696万元（美元贷款本息折人民币：658×（1+2.25%）=672.805万（凑整数为673万）存入中国银行，中国银行为客户提供100万美元贷款。

第二步，中国银行贷款并指示境外行付汇。

中国银行为客户提供100万美元贷款后，将100万美元汇划给意大利厂商开户行意大利银行。

第三步，中国银行香港分行与其子公司签订境外NDF合约。

2011年3月4日，温州该公司的子公司与中国银行香港分行签订NDF合约，金额美元102.25万元（美元贷款本息），约定期限1年，当天NDF的1年期合约价格为6.45（即公司委托银行远期买入美元卖出人民币）。