MBS提前偿付风险及其防范

摘 要：随着房地产市场回暖，住房抵押贷款证券的发行规模也越来越大，其中一个不可回避的问题就是贷款人提前偿付。如何对提前偿付行为进行有效地预测，进而对提前偿付风险进行防范越来越受到关注。本文分析影响提前偿付的因素并提出相对应防范措施。

关键词：住房抵押贷款证券化（MBS）；提前偿付；风险管理

住房抵押贷款证券化，主要是指推行住房抵押贷款证券（MBS），是指将多个住房抵押贷款作为一个资产池进行证券化处理，其目的在于将长期缺乏流动性的抵押贷款盘活，从而实现流动性增强的目的。MBS具体过程是将未来具有有稳定性并且可测性的现金流抵押贷款集合归并，通过对资产池重组构建，并以此为基础发行证券。证券的收益一般与利率密切相关，但除利率风险以外，住房抵押贷款证券还有提前偿付风险。这种风险来源于住房抵押贷款证券中隐含的利率期权——它赋予借款人在有利于自己的市场利率环境下提前偿付贷款的权力。期权是零和游戏，借款人行权势必给证券投资人带来损失。可以说如何对提前还款行为进行预测，以及制定相应的风险防范措施一直以来都是住房抵押贷款证券核心问题。

一、提前偿付行为简要分析

（一）利率因素

当抵押贷款市场利率下降并明显低于合同订立时的初始利率情形下，只要借款人能做到以更低利率获取资金，那么他就有提前还款的欲望。这种由于利率下降而出现的提前偿付的行为即称为在融资性提前还款行为。随着对提前偿付行为的深入研究，发现提前偿付行为不仅仅取决于市场利率，还依赖于市场利率变化的路径分布。一般在市场利率初次下降并且达到一定程度时，大多数对利率敏感的借款人往往会选择提前还款，从而导致提前偿付率提高；在此之后，当市场利率再次降低时，由于大部分有能力提前偿付的借款人已经提前偿付，这是提前偿付率不会出现较大的波动。这种效应称作歇火效应。此效应在利率频繁波动的市场中表现尤为明显。

（二）非利率因素

除了利率因素以外，还有很多因素也会对借款人提前偿付行为造成影响，其中比较常见因素有贷款年龄与季节因素。有关实证研究表明贷款发放初期，提前偿付率处于低位；此后随着时间的推移，提前偿付率会逐步提高；然而过一段时间后又趋向于平稳。季节因素则是指人们的搬迁和二手房出售行为一般会倾向于春夏两季，导致住房抵押贷款春夏两季提前偿付率显著上升，而冬秋两季下降。除此以外，良好的宏观经济形势以及较高的收入增长率，也会提高提前偿付率。一些社会因素也是不能忽视的原因。例如人口是影响住房需求的一个重要因素，生育高峰的存在可能造成住房易手和交易率提高，进而提高提前偿付率。

（三）我国提前偿付行为的特殊性

提前偿付行为是一种消费者行为。国内与国外的经济环境，社会体制，文化背景迥然不同，因此提前偿付行为有着较大的差异。目前我国实行的贷款利率是浮动型利率，基准利率年初确定，每年调整一次。这样一来，我国借款人相当于持有一个利率看涨期权，当利率走高时，借款人因为担心利率进一步上扬一般会选择提前偿付。而且大量的研究表明我国大部分的借款人对利率变化不敏感，提前偿付与否主要是看个人的经济能力。国内借款人申请住房贷款主要是解决居住问题，而非一种投资或者理财手段。一方面借款人很难二次获得贷款，提前偿付能力有限。另一方面，由于我国的消费习惯受传统文化的影响，大多数人不愿欠钱过日子，当收入提高有经济能力还款时，一般都会选择提前偿付而不会挪作他用。即使其他选择会带来更大的收益。这种现象被称为提前还款锁定效应。

二、MBS提前偿付风险分析

（一）对资产池的影响

我国现行信贷还款主要采取两种方式：等额本息和等额本金。不论采取哪种还款方式，在还款初期利息占比较大，随着时间推移，本金占比逐渐加重。提前偿付事件一旦触发，显然会对资产结构产生显著影响。首先，提前偿付致使每月还款中本金所占比重递增趋势发生逆转，导致利息的收入下降。其次，如果证券投资人没有正确的预测提前偿付率，面对突然增减的现金流他们可能无其他良好投资渠道，只能投资于收益较低的货币市场工具，造成再投资风险。最后，提前偿付致使权重随时间增加额发生递减，结果资产池加权回收期显著缩短。

（二）对MBS定价的影响

任何债券的定价从本质上来说都是将预测的现金流折现。在考虑提前偿付因素情形下，MBS定价已经不是确定现金流贴现，而是一种金融衍生品，即相当于普通证券中嵌入看跌期权，该期权以利率为标的（对我国实际而言是看涨期权）；这大大增加MBS定价难度。

（三）对投资者的影响

一般而言会导致利率下降，证券的价格会上升，但受到提前偿付的影响，住房抵押贷款证券的价格上升空间就受到了限制，因为借款人倾向于在利率下降的时候雨平价赎回证券。就我国的实际情况而言，借款人在利率上涨时提前还款，似乎这是对证券投资者和借款人都有利。实际上并非如此，其原因在于：第一，提前偿付时间不确定性可能会打乱投资者的资金运用计划。结果短期内难找到合适投资渠道，结果造成投资收益率降低。第二，MBS大多数持有者为机构投资人，不确定的提前偿付势必将导致其资产负债期限不匹配，引发更大风险。

三、提前偿付风险管理方法

（一）提前偿付风险事前防范

1.建立抵押贷款提前偿付信息数据库

国内对住房抵押贷款的提前偿付风险研究还处于起步阶段，特别是实证研究数据缺乏。主要是由于我国住房抵押贷款发展时间较短，各大银行在开展此项业务之初对于原始资料的搜集整理意识欠缺，没有很好的记录借款人的相关信息接提前偿付动机。同时，我国住房抵押市场没有经历过极端恶劣经济环境的考验，难从市场上获得大样本的提前偿付统计资料。但为了建立提前偿付模型从而预测提前偿付现金流，把投资者的损失降到最低。目前我国各商业银行迫切需要建立住房抵押贷款提前偿付信息数据库，对借款人行为实施事前检测，并开展分析。预测出与我国实际情况相符的年度常数提前支付率（CPR）。再将CPR转换成月度常数提前支付率（SMM），第三制定提前支付比率表。每个月SMM都计算出来构成一个暗夜排布的提前支付比率表。最后依据此支付表算出现金流，以此应对提前支付风险。

2.表内对冲与表外对冲相结合

表内对冲是指对银行资产负债表资产和负债进行合理安排和缺口管理，利用资产和负债对市场利率变化影响相互抵消效应，实现将市场利率变化对资产负债表总体影响最小化。西方银行已从单纯利率敏感性资金缺口管理发展到到期日和久期缺口管理。表内对冲对整个银行和经济体系都有积极意义，利率风险在银行体系内自然对冲不仅可以显著降低银行管理风险成本，而且有效降低了系统风险。当然也必须意识到表内对冲的作用以及程度要受到业务调整成本和可行性制约，通常剩余风险需要通过市场对冲或场外交易的各种利率衍生产品对冲表内剩余风险。无论选择哪种金融工具其本质上不过是银行通过这些金融工具实现利率风险向市场中的其他参与者转嫁。这实际上与借款人通过提前偿付贷款隐含的期权将利率风险转嫁给银行是原理一致。

（二）提前偿付风险事后防范

1.设置提前偿付罚金

关于提前偿付罚金的制定有几种方法。一种简单的方法就是设定罚金等于提前偿付额变化的百分比（逐年下降比例）。通常还会设定一个锁定年——在此年限前不允许提前偿付。下表给出一个简单的例子。

另外一种比较复杂罚金制定模式——收益率维持模型。罚金在数额上等于未来计划偿付额的现值与提前偿付额差值。这就可通过对提前偿付额和收益率维持罚金用于进行进一步投资，从而获得与在无提前偿付情况下一样的现金流。

（三）结构创新防范提前偿付风险

提前偿付改变了MBS 现金流，带来紧缩风险和展期风险。但是不同投资者有着差异化投资需求，通过对提前偿付风险进行重构并且赋予不同风险收益特征，即可满足不同投资者需求。

1.切块抵押证券

切块抵押贷款证券是上世纪八十年代末期推出的一种新型金融工具。其基本思想是将抵押贷款资产池中回收的现金流拆分为利息收入流和本金收入流，发行抵押贷款本金证券和利息证券。在转手抵押证券中，投资者受到的现金流为本金利息混合现金流，会受到提前偿付的影响而损失收益。在切块后，无论借款人是否选择提前偿付，本金证券投资者都会收到100%本金收入，而利息证券投资者由于只获得利息收入而承担了提前偿付风险。这样一种精巧的设计将本金与利息完全剥离，当提前还款速度加快时，本金证券持有者在较短的时间内获得全部本金收入，而利息证券投资者的回报则较低。如果提前偿还速度放缓，情况则相反。那些对紧缩风险敏感的投资者可以选择本金证券，而对展期风险敏感的投资者就会选择利息证券。投资者可以根据自己的实际情况选择相应的证券类型，因而对整个市场而言有效地规避提前偿付风险。

2.担保抵押贷款证券

切块抵押证券通过把本金与利率分拆开来重构提前偿付风险。如果将抵押贷款集合现金流重新分割出不同的等级重新打包出售，显然同样也可创造出风险与收益各具特点的金融衍生工具。这就是CMO担保抵押贷款证券。担保抵押证券典型结构为顺偿结构。它的基本思想是将投资者分成几个等级，处于高级别的投资者最先得到本金的偿付，只有一个等级的投资者本金得到了全部偿付，下一等级的投资者才能得到本金的偿付，在此之前只能收到利息。举一个具体的例子，假设CMO中设有A、B、C、D、Z五个等级。依据前面所述的基本思想，第一个顺序类别A，首先受到来自全部抵押贷款的现金流，待第一级别A被偿清之前类别比只收到应得的利息，当级别A的本金被偿付完后，级别B才可以收到属于他的本金。其他级别以此类推但级别Z例外。Z级证券在其他级别没有偿付完之前既不收到本金也不会收到利息，应得利息累计起来加入到应付本金中。当其他级别债券全部到期后，Z级别债券则开始收到本金和利息。这样一种结构上一级别为下一级别提供预防紧缩风险的有效手段，而下一级别则为上一级别提供有效防范展期风险手段。这样的设计使得不同类型的投资者能够选择不同级别的债券以满足长短期不同的投资需求。（作者单位：首都经济贸易大学）

参考文献

[1] 刘莉莉.我国个人住房抵押贷款利率变动风险研究[J].对外经济贸易大学，2006年.

[2] 刘宏.我国商业银行住房抵押贷款风险成因与对策研究[J].特区经济，2010年第8期.

[3] 杨焕云.住房抵押贷款提前偿付的博弈分析[J].会计之友，2011年第22期.