“藏汇于民”和发展人民币外汇衍生市场

摘要：近年来，我国持有越来越多的外汇储备。外汇储备的持续增加说明我国的综合国力增强，但是外汇储备并不是越多越好，外汇储备的过快增长已经带来了一些问题，比如通货膨胀、人民币升值压力等等。为了解决这一问题，国家已经采取了一些措施，比如成立外汇投资公司，以提高对外汇的利用率，同时还应该尽快建立外汇期货市场。

关键词：外汇；人民币；衍生市场

2005年7月21日，是我国汇率体制迈向市场化的重要一天。当天，中国人民银行宣布，我国开始实行以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。从那时起，中国人民银行关于外汇衍生产品方面不断有新的举措推出。

近年来，随着我国经济的飞速发展，对外贸易呈现大量的顺差，从而导致了我国的外汇储备逐年增加。拥有丰厚的外汇储备，意味着我国有着充裕的国际支付能力。但是外汇储备并不是越多越好。我国经济目前出现的通货膨胀、人民币的升值压力等问题，都与持有过多的外汇储备有关。

为了解决我国目前存在的外汇储备过多的问题，我国已经成立了以汇金公司为主体的国家外汇投资公司，以拓展外汇储备的使用渠道，提高外汇投资收益。此外，我国还应该加快发展人民币外汇衍生市场，综合考虑之后，应首先发展期货市场。

一、过多的外汇储备带来的问题

根据有关的资料，在2006年，我国就已超过日本成为世界上外汇储备最多的国家。到2007年12月，我国的外汇储备已达到15282.49亿美元。拥有巨额外汇储备意味着我国有充裕的国际支付能力，不会有债务危机，也不怕遭投机性货币的攻击，但是，外汇储备并不是越多越好，一般认为，一国的外汇储备只要足够支付其三个月的进口即可。目前我国外汇储备持续不断地增长，持有过多的外汇储备，导致了国内的通货膨胀、加大了人民币升值的压力，给宏观经济带来了不稳定的因素。具体影响有以下几点：

第一，过多的外汇储备会引发国内通货膨胀，并降低经济运行效率。有多少外汇储备，就意味着有多少等额的人民币流入市场，所以过多地外汇储备会增加货币供应量，从而引发国内通货膨胀。此外，巨额的外汇储备，意味着相对应的国民储蓄从国民经济运行中沉淀下来，不能参与国民经济的运作，这就形成可经济效率的浪费。

第二，巨额的美元储备下，美国的外汇政策可能给我国带来巨大损失。我国外汇储备目前仍以美元为主，而美国基于自身国家利益，往往是采取美元升值、贬值政策的更替，以解决国内的困境。那么，在美国采取这样的政策下，我国长期持有高额美元储备，就可能遭受巨大的损失。

第三，削弱我国货币政策的独立性。自从人民币实行浮动汇率制之后，人民币对美元一直升值，从而导致热钱大量流入我国资本市场。在人民币升值预期下大量外汇迅速流入，会冲击我国金融市场，不利于国家保持货币政策的独立性。

第四，不利于形成我国和平发展的国际经济环境。改革开放以来，我国经济以令世人瞩目的速度持续增长，肯定会招致一些国家的“眼红”。近年来，国际社会对我国发动了一轮又一轮的“贸易战”、“汇率战”等就是明证。

综上所述，我国应该加快外汇管理体制，出台更有利于国家经济发展，有利于参与经济全球化的外汇管理措施，更好的为我国经济持续稳定发展服务。

二、人民币外汇衍生市场的发展现状

人民币外汇衍生市场主要是指人民币与外汇兑换交易为基础的衍生工具市场，其在我国境内与在境外的发展状况有很大不同。

在境外，人民币外汇衍生产品交易非常活跃。目前，在境外存在多种人民币衍生产品，以人民币无本金交割远期（Non Deliverable Forwards，NDF）的交易最为普遍。随着人民币国际地位的不断提高以及对人民币汇率预期的变化。新加坡、中国香港和中国台湾等地NDF市场规模已不可忽视，已经一定程度成为人民币汇率预期的风向标。

而在国内，外汇衍生工具的使用还处于较低层面。目前国内具有一定衍生产品性质的主要是人民币远期结售汇业务。但是在人民币升值预期下，企业不愿意办理远期购汇；同时远期结汇成本过高（远期人民币升值幅度太大），以至于企业宁愿冒人民币升值的汇率风险也不愿意办理远期结汇。所以，与即期结售汇交易量相比，远期结售汇交易量相对较小，从而导致了境内远期结售汇汇率甚至要跟随境外人民币NDF市场的走势而变动，境外NDF市场对境内远期结售汇汇率的影响非常大。因此，人民币远期结售汇市场的功能和作用被认为基本尚未体现出来。

三、进一步发展人民币外汇衍生市场的必要性

自从改革开放以来，特别是20世纪90年代后期，由于存在人民币贬值预期，加之外汇储备不高，国家为控制汇率风险而采取了严格的资本、外汇管制，这种政策保证了国家经济建设的需要。但随着我国经济的发展，外汇储备逐年增加，本币升值压力持续不退的情况下，这种制度框架已不适应经济发展的需要了。

随着利率、汇率市场化程度逐步增强，央行将为市场提供更多的风险管理工具。根据我国在加入世贸组织时的承诺，金融过渡期已经在2006年结束，我国的金融市场正在逐步完全开放，金融外汇管理体制将与国际并轨。为此，中国人民银行提出了变“藏汇于国”为“藏汇于民”政策建议，其政策含义是从国家持有外汇为主到逐渐放宽持有和使用外汇的政策限制，让民间更多地持有外汇。要实现变“藏汇于国”为“藏汇于民”，就必须增加外币资产的吸引力，就必须使外汇资产的持有者有保值增值的途径。如果允许机构投资者，甚至个人投资海外市场，那么外币投资渠道就应该放宽，“藏汇于民”才可能从政策层面的信号变成实际的市场需求。

所以，为了达到“藏汇于民”这一政策目标，应该大胆借鉴和引进发达国家成熟市场中的各种金融衍生产品，大力发展人民币外汇衍生市场。

（一）为维护我国人民币货币，必须进一步发展人民币外汇衍生市场

如前面说的，人民币远期结售汇虽已推出多年，但总体上交易量较小，难以形成规模，银行决定远期汇率甚至要参考并跟随境外NDF报价。由此可见，人民币远期结售汇已经远远无法满足汇率体制改革之后的市场需求，难以对人民币汇率预期产生足够的影响。更加重要的是，目前境外人民币衍生市场对人民币汇率预期的影响极大。每当出现人民币升值谣言时，境外人民币NDF报价必然与这些谣言遥相呼应，推波助澜，助长了炒人民币升值的投机行为。因此，为了掌握人民币汇率走势和预期的主导权，我国必须推出适当的人民币外汇衍生工具并形成规模，为人民币的远期汇率提供依据，对人民币汇率走势和预期的形成施以足够的影响。

（二）发展人民币外汇衍生市场对外开放的需要

人民币汇率制度改革使国内企业进一步面对汇率风险。目前外商投资企业可以利用境外人民币衍生产品市场一定程度地规避汇率风险，而国内企业则难以参与NDF交易而无法规避汇率风险，避险机制缺乏使国内企业面临着不利的竞争条件，这将加大国家整体的经济风险。汇率制度改革意味着汇率风险原来由国家承担转移到由市场个体承担，因此政府应该发展避险工具市场，提供足够和合适的避险手段。

（三）发展人民币外汇衍生市场是完善金融市场的需要

衍生金融市场已经成为金融市场的重要组成部分，这是不可避免的趋势。外汇衍生金融工具是目前交易量最大的衍生交易品种，人民币外汇衍生市场必然成为金融市场的重要组成部分。国内金融机构和企业都必须熟悉衍生市场，应对金融市场开放的挑战。

中国人民银行提出改变“宽进严出”的政策，变“藏汇于国”为“藏汇于民”，是我国外汇管理体制的一个重大转变。从2005年以来，央行频繁推出外汇管理政策，从改变汇率的形成机制，到推出远期外汇交易和掉期交易；从放松居民、企业持汇限制，到调整银行头寸管理；从推出外币兑外币的做市商制度，到宣告实施人民币兑外币做市商制度，为人民币衍生产品市场的发展奠定一定基础，同时释放了进一步发展人民币外汇衍生市场的信息。综合考虑各种因素，推出外汇期货交易是必然的选择。

四、推出人民币外汇期货的益处

完善的市场体系必须有现货市场和期货市场，现货市场和期货市场是有分工的，现货市场是做流通的，期货市场是做定价的。外汇期货作为期货的一种，主要有两种功能：价格发现与规避风险。价格发现的意思是通过期货市场去了解未来现货的价格。通过公开、公平、公正的竞争形成的价格，它基本反映了真实的供求关系和变化趋势。规避风险的基本概念是将风险转移出去，规避外汇价格变化可能带来的损失。

我国在20世纪90年代初开始进行期货试点工作时，曾经推出过部分金融期货品种，但是这些早期短暂金融期货试点都以失败告终。随着我国加入WTO以及国内金融市场的逐步开放，恢复金融期货交易已经成为我国金融市场进一步发展的必然要求。外汇期货作为金融期货发展历史最长、影响最大、交易金额最大的交易品种，在我国逐步建立和发展有其必然性。

首先，外汇期货市场能够在一定程度上缓解汇率浮动带给企业的风险。随着我国入世，我国许多大型企业集团加大了国际化的进程。在人民币汇率形成机制改革以后，我国企业面临着更大的经营风险。但是，目前国内企业防范外汇风险的手段单一，仅限于简单的远期外汇交易、提前收付款、硬币保值法等，无法满足应对各种可能发生的外汇风险的需要。所以，客观上需要推出更完善的保值避险手段，使企业财务管理人员能够从容面对各种风险与挑战。

其次，国内外汇供求将全面准确地反映在人民币远期汇率上。目前由于外汇管制，人民币远期结售汇必须以实际交易为基础，大大限制了远期交易的规模，而人民币外汇期货交易无须以实际交易为基础，可以克服流动性不足的问题。在较低的交易成本下，境内外汇实际供求者将愿意参与期货交易，期货交易能够体现境内外汇需求的实际情况。

再次，发展人民币外汇期货也有利于人民币汇率稳定。期货交易将提供成本更低的套利机制，将更加便利交易者进行套利，人民币远期汇率将会逐渐满足利率平价关系，因此远期汇率将更大程度决定于即期汇率，中央银行对远期汇率的影响力将大大增强。推出期货交易后，由于提供了远期避险工具，企业和个人出于对汇率预期的提前结汇将减少，因此推出期货等工具将减少即期结汇，可以将结汇时间延后。因此总体上看，发展人民币外汇期货也有利于人民币汇率稳定。

可以预测，随着人民币外汇期货交易推出并形成足够规模，境内人民币外汇期货交易和远期结售汇将取代境外NDF交易，成为人民币汇率的风向标，从而使我国加强对人民币汇率定价的掌握，使人民币远期汇率的形成基础和机制更加合理。

五、结论

作为人民币的发行者，应该对人民币汇率具有重要的影响力而且这种影响力应该也必须施加到人民币远期汇率上。

尽快推出人民币外汇期货交易，有利于当前人民币汇率的稳定，有利于增强中央银行对人民币汇率预期的影响，从而也为汇率制度的改革提供有力的支持。当然，期货市场只是外汇市场的一个部分，完善外汇市场还需要与其他措施的相互配合。

参考文献：

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（作者单位：北京航空航天大学）