用一种全新的视角去诊断公司内在价值

在全球经济日趋一体化时代，中国企业不得不面对一个残酷的现实：

“对于那些已经在全球范围内中上游产业拥有产业基础性应用技术标准、具备产出的高倍溢价强势、从他国攫取的暴利可以通过国别间转移成本和定价实现财富的回归、利用超额利润再次巨额投入基础性应用技术研发以升级或更新产业技术标准的跨国产业巨头来说，它们拥有基于产业技术标准的高倍溢价强势，以致利润对于它们来说已是一种天然的特权，只需以高倍溢价为核心，而不必拘泥或过分拘泥于无限制成本压缩而削弱自身的中长期竞争优势。”

“然而，中国本土那些缺乏行业基础性应用技术标准、在各自产业链上中游失去定价和溢价强势、缺乏暴利去支撑奢侈的基础性科技创新的公司，只能依偎在别人的技术体系、定价体系、产出体系及其派生的持续创新的商业模式里吸吮残羹冷炙，甚至靠代工以求生存，靠无限度地压低报价和成本、放弃或局部放弃基础性研发使命、耗竭式延长设备资产的自然或涉及寿命，以致坠入无标准、低价格、压成本、薄利润、靠规模、拼速度的生存导向的恶性循环之中。由此形成一种在全球既定产业圈式格局下的典型的依附经济。”

这就要求企业重构买方市场下衡量、分析公司财富创造过程与资本市场公司价值实现的微观基础，对公司内在价值给予重新界定。

以上是国务院国资委EVA咨询顾问、鲁宾数唯管理咨询（北京）有限公司董事长殷明德在其“公司内在价值理论”中的论述。

回顾近些年来，中国公司的管理模式一直以国际主流、经典和先行者为标杆，例如在全面质量管理、即时生产、作业流程再造、全面预算管理、风险内控、公司价值评估、资本市场中的杠杆融资并购、公司治理等。尽管期间不时出现“中国式应用”一类的局部创新与环境适配，但总体上还远未摆脱国外“舶来品”的体系和框架，更未放弃国外模式追随者的角色。

殷明德的“公司内在价值理论”，通过一系列独创的方法与核心技术，搭建起一个基于公司内在价值的完整理论框架和应用方法体系。目前，这套理论体系已经在中国一些大型的电信运营公司和航空工业公司内部得到应用。

市场需要一种

更具包容性的价值理念

20世纪70年代以来，美国、日本和欧洲等经济发达国家和地区进入了主要生产资料和消费品的生产过剩、供应饱和或买方市场阶段，其标志是钢铁、汽车甚至农产品等产出都较六七十年代的高峰明显下降并停留在相对较低的水平。伴随着买方市场的形成和持续，以产业横向集中为主要特征的企业并购却高潮迭起，仅在20世纪最后的二三十年间竟一连出现过五至六次大规模的并购浪潮。其中的动因在于，通过横向并购以减少公司间的竞争、节约固定经营成本。

但是，以高杠杆融资为主流的企业并购导致资产负债率的危险性爬升，特别是后并购阶段的任务、资产协同性整合在短中期内的效果并不明显，更进一步拖累了公司的盈利和投资回报，从而严重地削弱了公司在资本市场的融资能力，损害了股东利益。于是，以追求股东利益最大化为宗旨的股东价值思潮应运而生，并且一度于20世纪八九十年代广为流行。

其中，作为代表性理念、方法的经济利润和经济增加值受到追捧，因为从股东视角衡量的公司价值或股东价值，不仅强调对传统意义上的公司整体利润作营业口径上的修正，并且进而对那些纯粹用于营业的公司报表中的资本同时扣减债务性资本成本与权益性资本成本。

然而，源自过剩经济和买方市场的公司经营和发展有着深刻的内在根源和运行逻辑，是不能仅凭对公司股东价值的简单界定和报表层面的衡量，仅凭在资本市场以股东价值为噱头打出的情感牌、立场牌、利益牌而得以持久维系的，因为这种股东价值理念和价值衡量方法缺乏对买方市场环境下卖方之间竞争要素的透彻把握和集成式衡量，特别是对基本或最小价值单元完整价值构成要素中的资产占用缺乏独立的计量手段，这就是公司或股东真实价值在资本交易过程中不能真正实现的原因。

伴随着20世纪延续至今的过剩经济或买方市场，公司暴露出利润至上观念与受迫性竞争模式之间日益紧密的因果联系，并由此助长了既有全球化竞争格局下以“创立标准、高额溢价、转移暴利、称霸产业”为标志的跨国产业巨头与体量仅存的本土公司之间的强者愈强、弱者愈弱的局面。这就迫使我们去思考一种比利润更具包容性的价值理念。

在经营底层发掘价值创造

在“公司内在价值理论”的论证过程中，殷明德列举了两个真实的案例。第一个案例是麦肯锡全球研究院1996年的一项“关于生产率的国际研究”：尽管德国劳动力的人均资本占有量比美国高出40%，但是德国人的劳动生产率却低于美国；尽管日本的储蓄率远高于美国，日本人年工作时间比美国更长，但日本人的人均产出却低于美国。

殷明德给出的解释是，德国和日本的资本生产率还不到美国的2/3，问题不在于劳动生产率，而在于管理人员使用资本的效率。另外，德国和日本的管理人员将其它目标置于优先于为股东创造财富。德国人过分强调工艺技术和使用过多的高级设备；而且，他们宁愿使用国货。而美国的股票市场对公司具有更大的约束作用，并且断绝对衰落公司的资金支持，美国资本市场强化了产品市场的竞争压力，导致大多数美国行业具有较高的生产率水平。

第二个案例是，1991年之前，桂格燕麦公司的首要目标是增加季度利润。为了实现这一目标，公司大量使用资本。在每个季度末，公司都要大幅降价销售，工厂要加班加点，大量生产Gatorade饮料、100%天然麦片及其他产品。经理们鼓励这种最后突击，因为每个季度的利润增加与他们的奖金密切相关。这种经营方式导致在贸易环节或零售商手里堆积了大量商品，因为这种经营方式需要太多的资本支撑。

以上两个案例说明了作为价值衡量核心的资本使用规模及其效率最终会统一计入公司、行业甚至国家的平均劳动生产率。但更为重要的是，德国和日本公司的做法也同时反映出它们将盈利放在首位，因为存量资产或对应资本的规模并不会或不会全部抵消盈利。第二个案例则更为直接地说明单纯以盈利为经营业绩目标将会因浪费资本而损害公司的价值、削弱公司的竞争能力。

理论上，单纯以利润为目标的经营活动，其经营成果或业绩的衡量为“收入-成本费用=利润”。使用这一理论的市场环境特征应该是供不应求或供求基本平衡，产品或服务从上市到退市的经营周期较长且较稳定，供应商的产品差异化不大等。但是，当公司面临的是供过于求或供给严重过剩、在产品或服务的经营周期日益短暂且对产品和服务的差异化要求日益提高的经营环境，单纯的“收入-成本费用=利润”公式已经无法应对这种日趋复杂的经营环境。

因此，通过竞争优势与核心竞争力以显现公司或股东价值，在经营底层去发掘给予不同各类产品的价值创造，并通过与不同各类产品直接对应的价值链及其各个环节去衔接对应的产业链、供应链和顾客价值，并由此揭示、衡量、分析和诊断容纳当代竞争性元素的公司或股东价值，已是不二选择。

殷明德的新理论意在搭建公司内在价值的理念、理论基础与衡量诊断方法的完整构架。

他指出，要想重新界定公司内在价值，首先，要重新审视对于投资者，或者更为严格地说，公司对于其股东而言，什么是使之愿意投入资本而换取的价值，有哪些要素或组合能够决定股东所认同、需要的价值。其次，要明确公司当今经营与发展的关键性经营环境要素。再次，还需要明确在当今经营环境要素的强约束下，投资者要求公司提供或贡献的是一种什么样的价值形态和在其中应包括哪些价值构成要素。

经过研究，殷明德做出了公司内在价值概念的总结：公司内在价值是公司主营业务中基于每一个类产品价值链完整循环的基本或最小价值单元的价值（其基本价值公式为：广义毛利润-资本占用×资本成本率=价值）及其组合。

殷明德认为，公司内在价值代表着价值的创造和形成两大环节在内部经营上的统一，代表着每一个类业务或产品价值创造与形成的全过程衡量。

此外，公司内在价值在衡量方法与树枝上不同于传统定义的公司价值，前者是后者在资本市场价值实现的基础，是弥合中期公司价值与资本市场价格“两张皮”的依据。

只有明确界定了公司内在价值，才能在其与公司或其权益资本证券在资本市场的交易价格之间建立中期的因果关系。

只有以公司内在价值为核心，才能实施有效的、完全可操作的价值管理，才能实施价值导向的、与战略协同的经营业绩考核并进行以战略为基础的、以提升核心竞争力为目标的经营决策。

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殷明德，国务院国资委EVA咨询顾问、国务院国资委EVA政策重大问题研究课题组成员，现任中国经济增加值应用研究会会长、鲁宾数唯管理咨询（北京）有限公司董事长，上海市国资委﹑深圳市国资局﹑天津市国资委等EVA咨询顾问及签约EVA咨询项目总监，中国航空工业集团公司﹑中国电信集团公司下属省级两间分公司及天津市五家市属国企﹑特大型民营企业等EVA咨询项目总监，美国格理集团全球咨询团队成员等。