CFaR理论研究综述

一、引言

现金流在险值（Cash Flow at Risk，CFaR）是研究者在在险值（Value at Risk，VaR）的概念基础上提出的应用于非金融机构的现金流风险度量工具。CFaR度量在一定置信水平下公司未来某一时刻所面临的现金流的最大短缺额，其将公司所有的风险敞口融合为一个单一的数据来指导管理层的风险管理决策。与先前度量企业现金流风险的财务指标、波动性指标方法相比，现金流在险值技术更加简单明了，数据需求量不大，而且受到科学的统计方法支持，越来越受到非金融企业风险管理者及许多著名咨询机构的重视。

二、文献综述

CFaR技术的发展是学术界与企业界共同作用的结果，其发展共经历了简单估计、自下而上、自上而下以及基于敞口的四个发展阶段。

（一）简单估计的方法早期的学者和从业者根据VaR的原理，利用简单的公式估计了现金流在险值。在假设现金流正态分布，并且已知其波动性和期望收益的前提下，CFaR值被定义为现金流的短缺或现金流预期值与真实值之差，其计算方法如方程（1）所示：

CFaR（95%的置信水平）＝1.65×现金流的波动性（1）

根据不同的置信水平，现金流波动性所乘的参数1.65也相应地变化。这一方法简单易行，但在计算现金流波动性时直接把所有风险因子的影响考虑到现金流的变化量中，没有具体刻画出风险因子的影响方向和大小（卢煌平，2009）。

（二）自下而上的方法J.P. Morgan （1999）提出的公司风险矩阵（Corporate Metrics）为衡量公司在总体环境下，当市场价格发生变动时，影响公司现金流量波动所产生的风险。这种方法属于由下而上的技术，试图区分出暴露在市场风险下的现金流成分。该模型要求必须明确指出所有暴露于市场风险中的因素，分析过程繁杂且须对公司非常了解，比较适合公司内部人士使用。此模型特色在于可以确认市场价格与公司现金流量的关系，只因省略一些重要的风险来源，导致估计出的在险值不够准确。

叶佩如（2002）利用CorporateMetrics模型评估风险现金流量，实证上采用源兴科技作为研究样本，结果发现在95%置信区间下，因市场价格变动将使股东遭受的现金流在险值为新台币一百零三亿元。不足之处在于该研究只采用一家公司，时间序列资料不足，预测结果的说服力较差。

（三）自上而下的方法 Stein、Usher、LaGattuta and Youngen

（2001）提出一种自上而下的技术，认为历史资料已充分反映面对所有风险的影响，通过使用同行业中与目标企业相似的其他上市公司净收入变量的比较方法来计算CFaR值。作者依据资本额度、获利能力、产业风险及股价作为分类依据，采用基于可比较方法的大量研究来改善时间序列长度不足的缺陷。此模型的特点是分析过程较简单且没有参数设定，可以避免设定复杂的模型，且一旦建立出模型即可应用在任何非金融公司上。该方法不足在于样本中的目标公司可能与平均水平的公司差异很大，有可能既不能提供基于市场风险的CFaR值，也很难通过轻易的调整来计算。

詹家昌、郑登建（2005）以决策观点推导企业可能产生的现金流量风险，引用由上而下方法建立制造业的风险现金流量衡量模式，将现金流量区分成营运决策、投资决策及供应链管理决策现金流量，同时定义影响此三项主要决策的风险因数后，采用历史资料估算影响决策因数的未来走势及波动。并采用蒙特卡罗模拟分析法，评估不同决策情景对风险现金流量的影响。研究结果显示，多数企业所面临营运决策风险及供应链决策风险较其他决策风险更加重要，而投资及研发决策所产生的风险，除了电子业外其余产业都不显著。

（四）基于敞口的方法鉴于自下而上、自上而下两种方法存在不足之处，Andren、Jankensgard and Oxelheim （2005）提出基于风险敞口的计算CFaR的技术。这种方法首先分析影响现金流的风险敞口并建立模型，接着估计敞口系数，这些系数可以反映宏观经济和市场变量是如何按预期影响企业现金流的，然后通过模拟估计出现金流的分布，最后计算出公司的整体CFaR以及在宏观经济和市场风险条件下的CFaR值。敞口模型如方程（2）所示：

XtDC-Et-1［XtDC］=?茁0+?茁1（?仔tDC-Et-1［?仔tDC］）+?茁2（?仔tFC-Et-1［?仔tFC］）+?茁3（StDC/EC-Et-1［StDC/EC］）+?茁4（itDC-Et-1［it］DC）+?茁5（itFC-Et-1［it］FC）+?茁6（PtDC-Et-1［PtDC］）+?着t（2）

其中Xt DC 是第t期用本国货币计价，以息税折旧及摊销前利润（EBITDA）为变量的现金流；πt DC 和πt FC 分别表示第t期以本国货币和外国货币计价的通货膨胀率；St DC/FC 表示第t期的即期汇率；it DC 和it FC分别表示第t期本国货币和外国货币的利率；Pt DC表示第t期以本国货币计价的核心产品价格；Et-1［.］表示各变量在t-1的期望值；εt 为随机扰动项。

迟国泰、吴珊珊、许文（2006）在指数平滑法和VaR方法基础上，以预侧企业现金流量为目标，以现金流量波动为约束条件，建立基于EWMA――VaR的企业整体现金流量预测模型。该模型是对企业整体现金流量逐年进行预测，得出预测现金流量的均值，提高现金流量的预侧精度，其建立了企业整体现金流量风险约束条件，为企业财务风险规避提供依据，模型还建立了整体现金流量预测区间，使企业能够更好地做出财务决策。

施照斌、常传磊（2007）在文中给出VaR和CFaR的定义，介绍了利用CFaR对公司新项目投资的控制上的应用，并分析了利用VaR和CFaR进行风险管理的不同公司的不同特点， 不同公司适用不同风险度量方法。最后结论得出银行和金融公司是VAR的主要使用者，没有可交易资产的公司即非金融公司更适合于使用CFaR作为风险度量方法。

曾中（2007）实证上以台湾上市的19家半导体公司为对象，利用2000年第3季度至2006年第2季度共计23笔季资料的折旧前摊提前息前净利（EBITDA）作为衡量现金流量的依据，并以新台币兑美元汇率、消费者物价指数、一银三个月定存利率、领先指标综合指数及费城半导体指数等总体经济指标，估计现金流量估计模型，进而评估现金流量风险值。实证结果显示，影响半导体厂商现金流量的总体经济风险因数分别为费城半导体指数、新台币兑美元汇率及领先指数综合指标，且由样本外预测能力比较得知，同一产业内处于不同层次的产业公司其所使用估计现金流量的模型及模拟方法不同，与文献上的结论相左。

周敏、王春峰、房振明（2008）运用风险敞口模型分析和蒙特卡洛模拟等计量方法，为非金融类公司管理层、投资者和分析家提供一个简单具体而直接的现金流不确定性的评判指标。通过对VaR和CFaR的比较以及对CFaR度量模型发展脉络的分析，发现CFaR技术更能刻画出非金融类公司的财务风险。以詹家昌等建立的模型为基础，结合Andren、Jankensgard and Oxelheim （2005）等的基于风险敞口的现金流在险值估计模型，首次将现金流在险值概念应用于我国内地非金融行业的上市公司，对其现金流风险进行评价，实证上以广电电子和金杯汽车为例。但研究不足之处在于变量选取未包括利率、汇率和产品价格等其他可能影响公司现金流的市场风险因子，未能进一步分析如何使用套期保值等金融工程工具进行风险对冲，还有待进一步研究。

彭国红、董国庆（2009）指出在银行信用风险管理中，对贷款公司进行信用评估是信用风险管理的核心。信用风险度量的工具在长期的实践与研究中获得了长足的发展，但这些方法主要是基于贷款公司的资产状况或违约情况，度量贷款公司违约的概率情形，不能准确地衡量贷款公司的信用风险。因此，其研究中探讨了CFaR在银行信用风险管理活动中的应用。

刘宝发（2009）沿用VaR 的计算方法和思路，对CFaR 方法进行了分析，并对CFaR 的蒙特卡罗模拟法和方差协方差法进行了详细的介绍和对比分析， 指出了各自的优缺点，并指出在研究过程中发现，CFaR方法在非金融公司的风险管理中得到了广泛应用。

卢煌平（2009）实证上以上市的8家煤炭公司为研究对象，利用2005年上半年至2008年上半年共计7笔资料中的折旧前摊销前税前净利作为现金流量的代表，在宏观经济景气指数、人民币兑美元汇率、申银万国煤炭开采指数、90天拆借利率、消费者指数等总体经济指标中找出影响现金流量的总体因素，实证研究基础上预估2008年下半年的现金流量，并计算出CFaR、条件风险现金流量及各变量套期保值的成效。结果表明不同公司利用不同模型进行估计会更准确一些。通过对现金流量所面临的风险因素进行套期保值，得出对90天拆借利率进行套期保值所得到的效果最好。可见，模型的选择仍然是一个难点，并且在实证研究中运用蒙特卡洛模拟方法模拟自变量时，并未考虑到各变量之间的关系，还有待后续假设联合正态进行估计。

王春峰、周 敏、房振明（2009）指出在企业风险管理逐渐兴起的背景下现金流管理理论由传统的流动性管理、盈余管理、平衡管理及创值管理亦进入了风险管理时代。其研究中阐述了现金流风险管理理论研究的最新动态，并提出了未来的研究方向。基于现金流风险对企业价值、公司治理、资本结构、信息披露及市场微观结构等影响的研究已逐渐成为热点，结合公司财务和金融工程技术对现金流风险进行度量和规避将成为风险管理的核心。研究中指出加强风险规范和管理组织的研究有助于现金流管理理论的扩展和应用，此外开发新的风险建模能力和设计新的衍生工具交易种类（如环境（污染）衍生品、天气衍生品及经济指标衍生品等）来对冲风险是现金流管理发展的前沿。

娄静、韩立岩、刘金霞（2009） 遵循风险现金流外生化及可比公司估计的思路，以行业合并类为基础，提出现金流及其CFaR估计的动态面板数据模型，并基于非金融公司经营现金流影响因素，估计出我国非金融上市公司经营净现金流的结构方程及其CFaR经验分布，并对行业合并类经营净现金流风险值进行测度。

三、结论

综上所述，CFaR技术经过各学者的研究，既在理论上不断突破，又在实证研究方面有所创新。理论上CFaR技术已逐渐被公认为是非金融类公司度量现金流风险的工具，并将其与数量经济学、金融学等学科交叉研究，理论研究相对成熟；实证上分别在电子、煤炭、电力等多个领域进行实证研究，检验CFaR技术的实际应用性，部分研究已尝试将度量结果与套期保值相结合来降低企业现金流风险。但实证研究仍相对较少且研究范围较窄，存在时间序列偏小、实证模型不适宜等缺陷。另外，虽然利用风险分析及辅助工具对现金流风险的度量已经进入了实务操作阶段，但有关现金流风险管理的组织结构、规范及对冲工具等方面的研究并不多见，有待后来学者进一步研究。

参考文献：

［1］Jeff Youngen， Daniel LaGattuta， Jeremy C. Stein and Stephen E. Usher .2001. A Comparables Approach to Measuring Cash-Flow-at-Risk for Non-Financial Firms， Journal of Applied Corporate Finance 13，100-110

［2］周敏、王春峰、房振明：《基于VaR的现金流风险度量模型研究》，《管理科学》2008年第6期。

［3］彭国红、董国庆：《CFaR方法及其银行信用风险管理应用研究》，《财会通讯》2009年第4期。

［4］王春峰、周敏、房振明：《上市公司现金流风险管理研究最新进展》，《证券市场导报》2009年第7期。

［5］J P Morgan. Credit Metrics-Technical Document [M]. Risk Metrics Group, 1997: 45-48.

［6］Nicolas Andrén,Hakan Jankensgard et al.Exposure Based Cash

Flow at Risk an Alternative to VaR for Industrial Companies [J]. Journal of Applied Corporate Finance, 2005, 17(3): 76- 86.

［7］詹家昌、邓登建：《 企业决策对现金流风险值之研究》，《财金论文丛刊》2005年第10期。

［8］许光华、李见发、谢孟芬等：《现金流量风险值之研究》，《财金论文业刊》2005年第3期。

［9］施照斌、常传磊：《公司整体水平上基于VaR和CFaR的风险管理》，《财经界》2007年第8期。

［10］刘宝发：《在险现金流及其风险度量方法探讨》，《统计与决策》2009年第7期。

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