不完全合同、创新与联合投资

内容摘要　本文结合美国硅谷的实际情况，基于不完全合同理论从联合投资和创新激励二者之间的关系展开研究。通过建立两期模型研究认为，合同不完全正是导致创业资本家发生窃取行为的客观原因。这种情况下，企业家和创业资本家双方的努力投入是不足的；而通过联合投资可以使得投资双方的努力投入达到最优，并给出了最优的联合投资规模。

关键词　创业资本；联合投资；不完全合同；创新；声誉

作者简介：李金龙，男，上海交通大学安泰经济与管理学院，上海200052

费方域，男，上海交通大学安泰经济与管理学院，教授，上海200052

谈 毅，男，上海交通大学安泰经济与管理学院，上海200052

一般情况下，创业资本家为了规避投资的高风险往往拥有强力的控制权，比如董事会权利、转换权、随时放弃投资的权利等等(Kaplan and Stromberg．2002，2004)。然而，这又导致出现了另外一个问题：经常发生创业资本家利用行使监督权利之便窃取企业家的技术和创意。这主要是两方面的原因：

首先，创业企业在产品创新上相互竞争，而他们的活动具有很强的相互可替代性。创业资本家为了降低投资风险从而保证投资收益，往往对多个企业家采取“锦标赛式”治理机制。[1](18―28)也就是说，创业资本家对同一类项目往往要资助多个企业家，然后根据各自的发展情况决定是否继续投资。尤其在研发阶段结束时，创业资本家实际上可以估计出各个企业家对最终价值的贡献度，并且相应地获得有关研发的信息。这种情况下，创业资本家往往会按照谁预期会创造出更高价值的标准，从每个项目中选定一个企业继续投资以使项目得以完成。因此，创业资本家为了获得最大化利润，往往会放弃大多数企业家并自然而然地“拿走”技术和创意应用到继续投资的企业。

其次，在创业投资领域中有关企业家的技术以及创意一般没有取得专利，不能得到一些相关法律的保护；即使可以诉诸法律手段，往往又因为在调查取证方面的困难而不了了之。

企业家预期到创业资本家会发生窃取行为的情况下，会明显降低甚至丧失研发创新的激励，从而最终导致项目失败。因此，窃取行为严重威胁着创业投资产业的健康发展。然而，美国的硅谷似乎是一个例外。Lockett和Wright(2002)的实证研究表明，硅谷的创业投资产业充满了创新的气息：这里聚集着美国一半的创业投资公司，创业资本家之间就像是俱乐部的成员，他们往往对创业项目进行联合投资。[2](90-375)所谓联合投资涉及两个或两个以上的创业投资公司投资于某一特定项目。它可以是多个创业投资公司同时投资于该项目，或者一个创业投资公司投资在前，其他的创业投资公司在同一投资年度也对该项目进行了投资。联合投资的具体运作要求各个独立的创业投资公司在不确定的条件下做出一致的决定，项目所产生的最终回报也会在各个独立的创业投资公司间进行分配(Bran―der，1994)。这里显然存在一个问题：联合投资和激励创新之间存在某种必然的联系呢?本文基于不完全合同的分析框架从激励创新的角度出发，试图对此进行经济学解释。

一、相关的文献综述

目前，有关创业投资中联合投资的文献研究大致分为三种理论观点。

第一种观点从金融风险角度出发，认为通过联合投资可以多样化投资组合，从而达到分散投资风险的目的。[3](32-119)后来的Locker和Wright(1999)通过基于英国国内创业投资的实证研究证实了这种理论观点。[4](24―303)

第二种观点从管理资源的角度出发，认为创业资本联合投资可以加强管理的质量(Barry et．al，1990；Bygrave and Tinmaons，1992)。这种观点认为，参与联合投资的创业投资公司可以分享投资信息，从而优化项目的选择、增加投资项目的价值。特别是当各个参与主体在投资专长、社会网络和经验方面具有相似性和互补性的情况下更是如此(Sah and Stiglitz，1986)。后来Brander(2002)基于加拿大国内创业投资的实证研究证实了这种理论观点。[5](51―423)

第三种观点从项目来源的角度出发，认为创业资本联合投资可以扩大获得优秀项目的渠道，同时也节约了寻找、审查项目的成本。[6](473―524)和国外对联合投资研究相比，国内的大多数著作局限于一般性研究，并未从参与联合投资的各微观主体出发进行系统研究。[7](43―46)

上述三种观点大都从风险分担和信息角度出发探讨问题，强调联合投资的重要性。而本文则基于不完全合同理论构建模型，系统研究了联合投资和创新激励之间的关系。

二、模型构建与基本假设

这里的模型存在两类参与人：企业家和创业资本家，并且都是风险中性的。模型分为两期，并不考虑时间折现。第一期为产品研发阶段具有技术风险，设研

另外，据Lener(1994)对271个生物技术企业的651轮投资的实证研究，联合投资具有以下特点：(1)联合投资非常普遍。随着企业的发展，后期的联合投资人数有所增加；(2)缺乏经验的创业资本家倾向于同有经验的创业资本家联合投资。[8](92―674)如下表所示。

根据上表可知，在第一期(即研发阶段)，只有一个创业资本家投资，称之为主导者(leading venture capitalists)；而在第二期(即商业化阶段)，主导者必须联合其他拥有声誉的创业资本家联合投资。这些创业资本家称之为跟随者(fol-low―on venture capitalists)。为了便于分析，设他们具有同样的声誉Ω＞0，只是出资并不参与企业的经营管理。

假设3：联合投资的规模为N>1。在研发阶段只有一个主导者投资。在商业化阶段进行联合投资，跟随者

只出资并不参与企业的经营管理。[9]

三、合同完全的情况

在这种理想状态下，创业资本家和企业家双方在时刻1对未来出现的各种情况进行准确的预测和描述，因而能在合同中对这些状态的出现以及由此带来的行动做出详细的规定。除此之外，还要求第三方(如法院)可证实，从而使得合同能够执行。[10](281-316)这种情况下，投资双方就可以通过在时刻1签订合同防止发

生窃取行为。比如，通过严厉处罚使得创业资本家发生窃取的机会成本超过其收益。

在时刻2，企业家和创业资本家的期望净收益分别为：

(3)式表明，在合同完全的理想状态下，双方边际努力投入之比等于双方的边际产出之比。

四、合同不完全的情况

然而，由于创业投资过程中各种不确定因素和信息不完全等原因，投资双方无法在时刻1就对未来出现的各种情况进行准确的预测和描述，因而不能在合同中对这些状态的出现以及由此带来的行动做出详细的规定。即使能预测和描述这些状态，也由于存在第三方(如法院)的不可证实性，使合同的执行变得困难。也就是说，虽然企业家对窃取行为提出上诉，但法院无法完全判断从而发生误判。这种情况下，企业家和创业资本家在时刻2的期望净收益为：

显然，比较(5)式和(2)式，投资双方在合同不完全的情况下各自投入努力要小于完全合同的情况。

结论1：和合同完全情况相比，企业家和创业资本家在合同不完全的情况下降低了努力投入水平，即双方此时的努力投入不足。

实际上，结论1具有很强的直观意义。这是因为，如果企业家在预期到创业资本家会发生窃取行为的条件下，那么，企业家肯定会降低自己的努力投入；反过来，创业资本家也会预期到企业家会这样做，从而也会降低自己的努力投入。因此，最终导致双方都投入不足。

由假设2可知，创业资本家在他的窃取净收益低于损失时，将不发生窃取行

(7)式第一项表示在创业资本家不发生窃取的条件下，企业家的期望收益；第二项表示在创业资本家发生窃取的条件下，企业家获得的法律赔偿；第三项是企业家在商业化阶段投入的努力成本。如果创业资本家在商业化阶段的净收益等于其付出的努力成本，即满足：apπ＝K(pv) (8)

(8)式表明，创业资本家在这种情况下的期望净收益为0。这种情况实际上就是指在双方合作创业的过程中，企业家“榨取”了全部的合作剩余。通常只有当企业家拥有完全谈判力(bargainingpower)时才可以这么做。而企业家拥有完全谈判力只有一种情况，那就是企业家拥有创业企业的控制权。

把(8)式代人(7)式，就得到企业家在这种情况下的期望净收益为：

如果θ=0时，即企业家预期创业资本家不发生窃取行为时，那么(10)式可整理为(3)式，这意味即使在合同不完全的情况下，如果企业家掌握控制权并由此而拥有完全的谈判力，那么最终可以达到完全合同情况下的效率。即企业家和创业资本家的努力投入可以达到最优，即投资双方投入努力的边际成本等于边际收益。

结论2：即使在合同不完全的情况下，如果企业家在时刻2掌握控制权并由此而拥有完全的谈判力，那么，企业家和创业资本家的努力投入可以达到最优，即投资双方投入努力的边际成本等于边际收益。

事实上，结论2成立的前提是企业家预期到创业资本家不发生窃取行为，即(6)式总是成立。也就是说，如果(6)式不成立；结论2将不再成立，这时即使企业家掌握控制权并且拥有完全的谈判力，投资双方的努力投入也不会达到最优。而在发生后者情况的条件下，通过联合投资就可以解决问题。

五、联合投资的均衡

在联合投资情况下，由于众多的跟随者只出资并不参与企业的经营管理，就只有主导者有可能发生窃取行为。如果企业家上诉成功将导致联合体的整体声誉受损，那么只有当窃取收益超过整个联合体的整体声誉时才可能发生窃取行为。

结论3：必然存在一个N*>1，使得创业资本家联合投资的规模N≥N*时，企业家将会预期创业资本家不发生窃取行为，从而使得企业家和创业资本家在联合投资的情况下达到效率最优。

证明：由前面分析可知，只有当联合投资的声誉资本和法律成本之和大于窃

(12)式表明，主导者的声誉资本越大、跟随者的声誉资本越大、法律成本越大，最优联合投资的规模就越小；反过来，如果通过窃取收益越大，最优联合投资的规模就增加。也就是说，如果声誉资本足够大，法律成本足够高，即使是小规模的联合投资也可以防止发生窃取行为；反之，如果窃取的潜在收益足够高，只有大规模的联合投资才能防止窃取发生。

六、结论和建议

以往的文献研究认为，由于创业投资过程中高度的不确定性和信息不对称，创业资本家为了保护自己的投资利益，往往需要掌握一些名义控制权。[11]比如，董事会席位以及其他一些合同规定的权利等。[9]但是，这又导致了另外一个问题，由于创业资本家通常进行组合投资，即使在同一时期对多个项目同时进行投资，这就使得他们可能窃取企业家的创意用于其他项目从而获得一定的租金，从而侵犯了企业家的知识产权。

本文放弃了以往文献研究联合投资的模式，结合硅谷创新中的优势并基于不完全合同构建模型研究后认为，创业资本家和企业家在单独投资情况下的努力投入不足，而通过联合投资增加整体的声誉水平从而达到帕累托改进的目的。

当然，本文也存在某些不足之处。比如，按照现实情况，关于创业资本家的窃取收益应该和其持股以及企业家对其预期窃取的概率有关，应该把这个变量内生化展开研究，即Γ＝Γ(a，θ)。这里限于篇幅就不再展开，留给有兴趣的学者展开研究。