公司绩效对现金股利关系的实证研究

摘 要：通过对2008―2013年连续五年A股制造业上市公司的公司绩效与现金股利关系的研究发现，处于成长期与成熟期的制造业企业，公司绩效与是否发放现金股利无关，而一旦发放现金股利，那么公司绩效越好，企业发放的每股税后现金股利额就越大。

关键词：公司绩效;现金股利;企业生命周期

中图分类号：F272 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）22-0021-03

从20世纪60年代开始，西方学者们就从不同角度对股利政策进行了理论和实证研究。而我国学者从20世纪90年代中后期，才开始有关股利方面的探索。随着我国资本市场的逐步完善，公司的股利政策不仅为公司、股东、债权人以及社会大众所关注，证监会作为上市公司的监管部门也在公司股利政策特别是现金股利政策方面做出了诸多规定。而在2013年国务院的《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》中首次提出了按照生命周期进行差异化现金分红的新规。那么站在企业生命周期角度下，研究公司绩效与现金股利的关系就变得更有意义。

一、文献回顾与研究假设

Fama和French（2001）研究发现，高盈利能力、低成长率的公司更倾向于支付股利，而低盈利能力高成长率的公司倾向于留存利润。而盈利能力与成长率恰恰是衡量企业所处生命周期的关键指标。DeAngelo（2006）用留存收益与所有者权益总额的比率和留存收益比总资产额作为公司生命周期的变量，发现股利政策与上市公司所处的生命周期有显著相关性。在此之后又有更多的学者证明股利政策与企业所处生命周期相关。

我国学者徐腊平（2009）使用1993―2006年间的中国上市公司股利分配数据，运用Logit回归模型进行实证检验，发现我国上市公司的现金股利支付概率均与企业留存收益与投入资本之比呈显著正相关，表明股利支付的生命周期理论对我国上市公司股利政策具有较强解释力。此后针对企业生命周期对上市公司股利政策的影响研究，多数学者采用不同样本和方法也得出来肯定的结论。王傅强（2013）以中国2006―2010年A股上市公司为样本，发现中国上市公司生命周期不同阶段现金股利政策具有显著的差异，而公司盈利能力是构成这一差异的显著原因。而公司盈利能力是公司绩效的主要组成部分，那么在企业生命周期下，公司绩效是如何影响现金股利的发放则是本文研究的重点。

按照企业生命周期理论，企业在处于成长期时，需要较多的现金流支持其开展各种经营活动，无论公司绩效好坏，大多不会选择发放现金股利，即便需要传递“好”的消息，取而代之的可能是发放股票股利或者采用其他成本较低的手段来传递信息。

假设1，处于成长期的企业，公司绩效与是否发放现金股利不相关。

虽然处于成长期的企业不倾向发放现金股利，但是如果企业发放现金股利，必然是需要有好的公司绩效作为支撑，一方面保证有足够的利润对外分配，另一方面还要保证有足够的利润进行再投资以便持续经营。

假设2，处于成长期企业，公司绩效与税后现金股利正相关。

与处于成长期的企业不同，处于成熟期的企业，由于其发展机会和潜力远不及成长期，又根据企业生命周期理论，此时企业除了维持正常的运营需要，为了降低成本，企业倾向于将多余的现金流以发放现金股利的方式返还给投资者，而这与企业的绩效好坏并无关系。

假设3，处于成熟期的企业，公司绩效与是否发放现金股利不相关，与假设2 相似，企业无论出于成长期亦或是成熟期，支撑其发放股利的基础都是企业的绩效。

假设4，处于成熟期的企业，公司绩效与税后现金股利正相关。

二、实证分析

（一）数据来源与样本选取

本文选取了2009―2013年五年的A股上市公司的制造业企业作为样本，其中剔除了ST、ST*的相关企业样本以及数据不全的样本，样本共计 1 309 个。上述数据均来自国泰安数据库。

本文是基于企业生命周期角度分析公司绩效与现金股利关系，因此划分企业生命周期是一个重点，已有的划分方法不是采用单一指标作为变量，就是采用如主营业务收入增长率等多个指标进行综合处理的方法，但都不具有客观性。因此，本文划分企业生命周期的方法借鉴Victoria Dickinson（2010）的现金流量法，即成长期与成熟期企业的经营、投资、筹资活动现金流的方向分别为正、负、正与正、负、负。并且为了保证企业所处生命周期的稳定性，采取了连续三年现金流作为划分企业生命周期的依据。一般的，我国上市公司基本都已度过初创期。而进入衰退期的企业，其收益多呈不断下降的趋势，均不是投资者的最优选择，对它们的绩效研究意义不大，所以本文重点研究处于成长期与成熟期的上市公司。

（二）变量与模型

以往文献关于公司绩效的计量一般采用例如总资产报酬率、净资产收益率或是每股收益等单一的指标进行衡量。然而只从某一个特定的结果作为绩效衡量的标准不免缺乏说服力。而本文的研究重点之一就是公司绩效，那么在衡量公司绩效方面采用更为科学的方法――主成分分析法。主成分分析法的基本思想是降维，这样就可以用较少的指标来替代和综合反映原先较多指标的信息，最大程度地保留主要信息。同时在选取指标时采用偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力四个方面来衡量公司绩效。特别要说明的是发展能力这一方面蕴含着企业过去与未来的信息，可以部分替代已有文献中的滞后变量或是企业下一期的绩效变量，这样做的好处是可以尽可能避免序列相关。主要包含的指标：流动比率、资产负债率、应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率、资产报酬率、投入资本回报率、营业净利率、资本保值增值率、所有者权益增长率、每股收益。利用SPSS18.0对以上变量进行主成分分析，提取五个主成分达到累计方差贡献率82.977%，并根据五个得分利用累计方差贡献率权重计算公司绩效得分。本文的变量设计（见表1）。

模型如下：

Y2=α+βPerformance+■γiControl+ε

（三）描述性统计

根据描述性统计结果可以初步得出，处于成熟期的制造业企业公司绩效、是否分红及分红额都高于成长期企业，符合企业生命周期发展阶段的特征，同时也从侧面也支持了本文划分企业生命周期的方法。

（四）Logistics回归与多元线性回归

Logistics回归与多元回归结果如（见表2和下页表3）。

（五）结果分析

成长期：公司绩效与是否发放现金股利不相关，与假设1成立。表明我国处于成长期制造业上市公司，在其经营发展时期与西方成长期的企业在是否发放股利问题上较为一致，公司绩效不作为企业是否发放现金股利的关键依据。而公司绩效与税后现金股利发放额正相关，假设3成立。公司绩效越好，企业发放的税后现金股利越多。

成熟期：处于成熟期的企业公司绩效与是否发放现金股利不相关，假设2成立。处于成熟期的企业，公司绩效与税后现金股利成正比，假设4成立。与成长期相似，公司绩效是企业发放现金股利的支撑，再根据描述性统计结果成熟期制造业企业税后每股现金股利大于成长期所发放的水平。

三、结论与建议

通过实证回归发现处于成长期与成熟期的制造业企业，公司绩效与是否发放现金股利无关，而一旦发放现金股利，那么公司绩效越好，企业发放的每股税后现金股利额就越大。根据实证结果，一方面，提示上市公司在制定股利政策时要同时考虑企业所处生命周期以及综合的公司绩效指标;另一方面，虽然2013年国务院的《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》中首次提出了按照生命周期进行差异化现金分红的新规，但是对生命周期的划分并没有明确的划分方法，本文采取的方法可能会为此问题提供一些借鉴。