简论企业价值定价折现率的选取

【摘要】加权平均资本成本（WACC）代表了投资者的机会成本，也就是投资者因把资金投向某个具有特定风险的企业而非风险相似的其他企业所承担的成本。利息保障倍数是企业举债经营的前提依据，是企业健康资本结构的衡量标准。

【关键词】折现率 加权平均资本成本 资本结构 利息保障倍数

折现率是指将未来预测期内的预期收益换算成现值的比率，有时也称资金成本率。中国资产评估协会的《资产评估准则-企业价值》第三十条注册资产评估师应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资收益率等资本市场相关信息和所在行业、被评估企业的特定风险等相关因素，合理确定折现率。目前，我们使用企业折现现金流法为企业估值定价时，通常需要用加权平均资本成本（WACC）来对自由现金流进行折现。

加权平均资本成本（WACC）代表了投资者的机会成本，也就是投资者因把资金投向某个具有特定风险的企业而非风险相似的其他企业所承担的成本。加权平均资本成本模型是从企业融资成本的角度考虑的。加权平均资本成本（WACC）是由企业的付息债务和所有者权益构成的。其计算公式为：

WACC=Ke×We+Kd×（1-t）×Wd

WACC：加权平均资本成本

Ke：企业普通权益资本成本

Kd：企业债务资本成本

We：权益资本在资本结构中的百分比

Wd：债务资本在资本结构中的百分比

t：企业适用所得税税率

在选取WACC为企业定价时，应该采用企业当时的实际资本结构比例，还是假设的或理想的资本结构呢？目前，在评估行业内存在许多争议，一种认为应该采用企业当时的实际资本结构比例，一种认为应该采用行业理想目标的资本结构。我们通过实例来分析一下两者的差异。

例如：一家制药企业，企业价值测算日付息负债为5700万元，年利率为8%，账面净资产为3450.71万元。

一、运用CAPM模型计算所有者权益资本成本

计算所有者权益资本成本时，我们采用资本资产定价模型（“CAPM”）。CAPM模型是普遍应用的估算股权资本成本的办法。CAPM模型可用下列数学公式表示：

E[Re]=Rf1+β×（E[Rm]-Rf2）+Alpha

其中：E[Re]=权益期望回报率，即权益资本成本

Rf1=长期国债期望回报率

β=贝塔系数

E[Rm] =市场期望回报率

Rf2=长期市场预期回报率

Alpha=特别风险溢价

（E[Rm]-Rf2）为股权市场超额风险收益率，称ERP

CAPM模型是国际上普遍应用的估算投资者股权资本成本的办法。

在CAPM分析过程中，我们采用了下列步骤：

（一）长期国债期望回报率（Rf1）的确定

本次评估采用的数据为评估基准日距到期日十年以上的长期国债的年到期收益率的平均值，经过汇总计算取值为4.11%（数据来源：iFin）。

（二）ERP，即股权市场超额风险收益率（E[Rm]-Rf2）的确定

一般来讲，股权市场超额风险收益率即股权风险溢价，是投资者所取得的风险补偿额相对于风险投资额的比率，该回报率超出在无风险证券投资上应得的回报率。目前在我国，通常采用证券市场上的公开资料来研究风险报酬率。

1.市场期望报酬率（E[Rm]）的确定：在本次评估中，我们借助iFin的数据系统，采用沪深300指数中的成分股投资收益的指标来进行分析，采用几何平均值方法对沪深300成分股的投资收益情况进行分析计算。得出各年度平均的市场风险报酬率。

2.确定无风险报酬率（Rf2）：本次评估采用各末距到期日十年以上的中长期国债的到期收益率的平均值作为长期市场预期回报率。

3.按照几何平均方法分别计算企业价值测算日期间每年的市场风险溢价，即E[Rm]-Rf2，我们采用其平均值7.39%作为股权市场超额风险收益率。

（三）确定可比公司市场风险系数β

我们首先收集了多家制药行业上市公司的资料，经查询iFin，目前制药行业上市公司经过筛选我们剔除了亏损的、上市时间较短的公司。选取36个月期间的采用周指标计算归集的相对与沪深两市（采用沪深300指数）的风险系数β（数据来源：iFin），并剔除每家可比公司的财务杠杆后（Un-leaved）β系数，计算其平均值作为被评估企业的剔除财务杠杆后（Un-leaved）的β系数。无财务杠杆β的计算公式如下：

βU=βL/[1+（1-t）（D/E）]

其中：βU=无财务杠杆β

βL=有财务杠杆β

t=所得税率

D=债务资本的市场价值

E=权益资本的市场价值

根据被评估企业的财务结构进行调整，确定适用于被评估企业的β系数。计算公式为：

βL=βU×[1+（1-t）（D/E）]

其中：βU=无财务杠杆β

βL=有财务杠杆β

t=所得税率

D=债务资本的市场价值

E=权益资本的市场价值

根据以上公式，我们可以分别计算对比公司的剔除财务杠杆后（Un-leaved）的β系数。

根据企业的财务结构进行调整，确定适用于企业的β系数。计算公式为：

有财务杠杆β=无财务杠杆β×[1+（1-t）（负债%/权益%）]

（四）特别风险溢价Alpha的确定，我们考虑了以下因素的风险溢价

1.规模风险报酬率的确定。世界多项研究结果表明，小企业要求平均报酬率明显高于大企业。通过与入选沪深300指数中的成分股公司比较，被评估企业的规模相对较小，因此我们认为有必要做规模报酬调整。通过对被评估企业的规模风险评分，我们认为追加2.05%的规模风险报酬率是合理的。

2.个别风险报酬率的确定。个别风险指的是企业相对于同行业企业的特定风险，个别风险主要有：（1）企业所处经营阶段；（2）历史经营状况；（3）主要产品所处发展阶段；（4）企业经营业务、产品和地区的分布；（5）公司内部管理及控制机制；（6）管理人员的经验和资历；（7）对主要客户及供应商的依赖。

出于上述考虑，我们通过委估企业与同行业就上述指标进行对比分析，评分，然后乘以各自权重，确定本次评估中的个别风险报酬率，经计算，委估企业个别风险报酬率为2.41%。

根据以上分析计算，我们确定用于本次评估的权益期望回报率，即股权资本成本为14.01%。

二、根据资本结构，计算WACC

根据目前的争论我们分别采用不同的两种观点来确定的资本结构。

（一）采用行业平均的资本结构，计算的WACC

根据对比上市公司的资本结构，确定目标资本结构为：股权91%，负息负债9%。

在目标资本结构的前提下，付息债务的成本取一年期贷款基准利率6.00%。

WACC折现率的确定：

加权资金成本（WACC）=Ke×We+Kd×（1-t）×Wd

=14.01%×91%+6.00%×9%×（1-25%）=13.15%。

（二）采用企业当时的资本结构比例，计算的WACC

根据对企业目前的资本结构，付息债务如前所述取自于企业会计报表账面数5700万元，债务成本为8%。权益成本采用迭代计算，企业的β系数为1.0771，股权资本成本为16.53%。

WACC折现率的确定：

加权资金成本（WACC）=Ke×We+Kd×（1-t）×Wd

=16.53%×56.26%+8.00%×43.74%×（1-25%）=11.92%。

企业当时资本结构计算的WACC为11.92%，行业平均的资本结构计算WACC为13.15%。那么，当时的资本结构是否完整反映了企业整个寿命期的预期水平呢？是否可能只反映了企业短期资本成本的波动？企业管理层将在未来调整这种波动？因此，对于目前负债比率较高，未来将降低负债比率的企业，可能高估企业价值；反之，可能低估企业价值。

我们在为企业定价时所选取的价值标准是公允市场价值，企业最佳、最优资本结构是企业管理层的目标追求，尽管要确定一个最佳资本结构很难，但要找到一个有效的资本结构就容易多了，有效的资本结构就是要股东价值创造方面很难再改进的资本结构。我们在为企业定价时，未来各年都是相同固定的WACC。如果采用当时的资本结构，那么每年就需使用不同的资本结构，也需要调债务成本和权益成本，当企业的资本结构变化幅度很大时，在企业折现现金流中把WACC作为常数会导致严重的错误。

确定有效的资本结构可以从行业出发。确定资本结构时要考虑的关键性因素大部分是与行业密切相关的：增长率、回报以及资产的特殊性。如果这些因素在同行业中比较相似，市场力量就会将这些公司推向一个有效的资本结构。从竞争的角度来看，这个方法也是有道理的：只要你的资本结构不是太过不同，那你就至少没有放弃或获得任何来自资本结构的竞争优势。

WACC是从融资角度分析企业价值，企业的健康发展也是企业管理追求有效资本结构的目标。健康资本结构的衡量标准可能参考信用评级机构广泛运用的衡量指标—利息保障倍数，它不仅反映了企业获利能力的大小，而且反映了获利能力对偿还到期债务的保证程度，它既是企业举债经营的前提依据，也是衡量企业长期偿债能力大小的重要标志。要维持正常偿债能力，利息保障倍数至少应大于1，且比值越高，企业长期偿债能力越强。如果利息保障倍数过低，企业将面临亏损、偿债的安全性与稳定性下降的风险。我们可以通过分析行业中可比企业的利息保障倍数，最终确定行业可比企业的资本结构为目标资本结构。