中材科技:高强玻纤增长前夜

中材科技是重点看好的一家有深刻技术底蕴的中小板公司，但从公司股价和业绩表现来看，并未显示其高成长性，因此必须检讨2007年公司的成长轨迹。

在增长时点的判断上，国金证券分析师贺国文认为，2008年下半年，随着覆膜滤料、风电叶片、CNGC的全面正常达产销售，将成为公司下一阶段快速增长的起点。

高强玻纤未放量

高强玻纤由于其高技术壁垒、高毛利率特征，尤其在2007年3月份与PPG签订了有效期长达10年的合作协议后，刚好与江宁开发区新投产的1000吨新增高强玻纤产能配合，更是坚定了看好高强玻纤在2007年的表现。

但从目前了解的实际情况来看，新生产线今年贡献的销量将低于200吨，即与PPG的合作并未带来期望的放量。国金证券分析师贺国文总结原因，大概有以下几个因素：

其一，在认可中材科技作为中国高强玻纤的基地，全球三大批量生产的厂家之一，其生产出来的高强玻纤在质量、性能等方面的确是不被怀疑的。我们忽略了一个关键因素：中材科技的高强玻纤是通过PPG 走国际销售，是要被国际高端客户接受的用在高端领域的高端产品，必须符合客户的标准，这需要一个认证过程，目前都还处在大规模的客户认证阶段。

其二，新生产线是南玻院年产百吨级的中试线向大规模生产的一次跳跃，而且这种跳跃是与公司高强生产线标准化生产改革同时进行的，导致了研究与生产的不配套，亦影响了规模化生产。

其三，尽管中材科技的高强玻纤原丝的性能指标可以和AGY 等国际高强巨头相媲美，但对于高强玻纤在高性能复合材料方面的应用目前是中材科技的缺陷，尤其在稳定性和应用能力更强的浸润剂开发上遇到一定的瓶颈。

其四，由于高强在全球的主要应用于军品配件等尖端科技领域，除了AGY 在大量应用在民用方面做批量生产外，各国基本采取技术封锁的态度，因此，对于高强应用的民用化能否速见成效也需要时间过程。

“但必须强调，高强的关键特点在于高壁垒、垄断性。通过我们跟踪的情况来看，未来相当长一段内都不会在国内出现同等层次的竞争产品，其核心投资价值并未发生改变，与PPG长期合作的协议也不会改变，需要变化的是我们的等待放量的时间后移。”

“分析和检讨了这么多，旨在负责任的解释为什么公司今年以来业绩和股价表现并未体现出公司的成长性，有外部原因：如出口退税率降低，碳纤维获供困难；亦有内在原因：公司对高强玻纤与PPG 合作的困难估计不足，汽车件募投项目尚未进展导致资金使用效率低，管理上改革的效果尚未有大体现。”

但市场人士认为，这些只是公司成长过程中不可避免的些许烦恼，公司的长期投资价值丝毫未降低：我们投资中材科技的精髓在于中材科技对于玻纤（含特种玻纤）及下游产品等材料的深刻理解，以及基于此形成的几个重点产业。我们坚信，中材科技赖以存在的基石并未由于某个成长过程中出现的些许挫折而发生动摇。

成长路径更清晰

专注于几个拳头产品，是公司管理层目前对众多产品线的定位，也是投资者所期待的。贺国文认为如下几个产业（产品）将成为未来几年的主要盈利增量：覆膜虑料、CNGC、风电叶片、玻璃微纤维纸、高强玻纤。

2007年9月，年产200万平方米覆膜滤料生产线建设项目正式开工，目前已经完成了大部分基建，主体设备订货工作都已经完成，我们预计2008年5月完工投产。

目前高温滤材系列的存量资产：一条覆膜能力为20万平米的覆膜滤料中试线，以及以前的第一代、第二代过滤材料生产线（目前对第一、二代产品采取逐步淘汰的策略），过去几年覆膜虑料产销量基本处于比较稳定的状况。

从高温过滤材料系统产品的综合毛利率来看，在2006下半年及2007年以来明显提升，主要就是因为第三代覆膜滤料产品成为增量对产品结构有大幅度改善。单纯从目前中试线覆膜产品的毛利率来看，远高于普通的一代、二代产品，这也是我们如此推崇这个产品的关键原因。

业内人士分析认为未来高强玻纤逐步发力的外部条件在日渐成熟。

其他产品则基本维持平稳的预期，其对未来业绩贡献的作用将逐渐被弱化，这也体现公司目前制定的“做大做强少数几个产业”的整体战略。具体2007～2009年主要产品的产量、价格和毛利率假设和预测，参见销售预测表的数据。

“管理效率是我们之前最担心的风险，通过我们今年数次调研过程的情况来看，尽管各个层面都在改进过程中，但出于谨慎原则，我们仍维持比较高的管理费用率，以量化我们未来公司内部进一步整合风险的判断。假定2007～2009 年公司的管理费用率分别为13～14％。预计未来营业费用和销售收入保持同步增长，营业费用率保持在3.0%左右。”贺国文说。

贺国文预测，公司2007-2009年主营收入分别为823、1142、1655百万元，同比增长率分别为32.0%、38.8%和44.8%，收入和利润增长最快的主要是覆膜、CNGC 气瓶等产品（叶片增长也很快，但暂未合并报表），而其公司分别实现净利润73、108 和172百万元，同比分别增长28.74%、47.38%和59.81%，对应的EPS分别为0.488、0.719、1.149元/股。