证券市场溢出效应分析

一、引言

最近的美国次贷危机和欧债危机中一个十分重要的金融现象是流动性溢出效应。在次贷危机期间，可调整利率次级贷款的风险敞口不到 1 万亿美元，根据违约概率计算总损失的金额在 1000~2000 亿的范围，而相对美国 56 万亿的家庭净财富和16 万亿股市价值来说是沧海一粟。更何况美国股市每天 1%的涨跌幅也能完全覆盖所有次贷损失。次贷危机之所以演变为信用危机并波及全球，一个很重要的原因在于次级债的流动性枯竭迅速溢出到其他金融资产并引起整个金融市场的流动性消失。

在欧债危机期间，当希腊因政府预算赤字和经常项目逆差使得国债出现违约风险时，其流动性枯竭并迅速波及到西班牙、葡萄牙等“欧洲五国”的金融资产，这些国家债券的收益率溢价(Spread)迅速上升。

当次级债券、希腊国债遭受不利的冲击后，其流动性下降，并溢出到其他优质资产，使整个欧洲金融市场出现流动性不足。股票市场与债券市场作为资本市场的两个有机组成部分，在收益率和波动性之间存在的联动关系已为诸多实证研究所证实。但它们之间是否存在流动性溢出效应关系，在我国却研究较少。它们之间是否存在流动性溢出效应，对研究资本市场的资产定价和实践部门的证券监管都有着十分重要的意思。因此本文以 VAR 为分析工具来探讨我国股票市场与债券市场之间的流动性溢出效应的重要问题。

二、文献回顾

在国外实证金融文献中，研究股票市场与债券市场相互作用的文章很多。Fleming等(1998)[2]发现股市和债市之间存在着很强的波动性联系，其中一个市场的波动会带来另一市场的波动。他们还发现波动性还会影响两个市场的流动性。Ho 和 Stoll(1983)，O'Hara和Oldfield(1986)通过金融市场微观结构模型发现，由于波动性会给做市商带来存货风险，因此波动性会影响资本的流动性。另一些学者从置产配置的角度来分析股票市场与债券市场的相互作用，如Swensen(2000)[8]等。

在经济处在困境期，投资者通常会改变其资产组合，增加流动性高、风险低的资产，这就是文献中常见的“流动性转移”(Flight toLiquidity)或“质量转移”(Flight to Quality)。Longstaff(2004)[6]的著名文章发现欧元区的债券市场存在流动性溢价，并且发现该流动性溢价与资金在股票市场和债券之间的流动强烈相关。这表明流动性与投资者在资本市场的不同部门转移资金和交易活动有关系。Goetzmann 等(2002)发现由于投资者依据日度的市场消息和风险来配置资产，使得资金在资本市场上不断的流进或流出。Goyenko等(2009)通过向量自回归技术也发现美国的股票市场和债券市场相互作用。

我国学者也开始关注股票市场与债券市场相互作用的研究。谭地军(2010)[10]对我国债券的研究发现，不同债券之间存在着流动性转移行为。但他没有研究跨市场之间是否存在流动性转移。曾志坚等(2008)[15]对我国股票与债券市场流动性、联动性进行了实证研究，发现两者之间存在领先与滞后的关系。王茵田等(2010)发现我国股票市场和债券市场流动性之间存在显著领先滞后关系并互为因果关系。

综合以上文献，国外学者研究股市与债市流动性相互作用的文章虽然较多，但研究结论并不明确，对其解释也各有不同。我国学者研究股票市场与债券市场流动性相互作用的并不多，而且他们的研究指标和方法有一定的局限性。如曾志坚等(2008)的研究以换手率作为流动性变量，这在高换手率的我国并不适合，见刘锋等(2011)的研究。其次他们文章的解释存在问题，从其文章的脉冲响应图看，似乎结论应该是两者之间不存在协整关系。王茵田等(2010)仅仅研究了 2003 年 3 月到2008 年 12 月的数据。利用 VAR 分析，需要较长时期的样本才能得出可靠的结论。而且由于我国股票市场与债券市场规模的非对称性，它们之间的流动性溢出效应可能是单向而非双向格兰杰因果。

由于我国资本市场是一个新兴市场，市场的微观结构与发达国家不一样，市场基本以散户个人投资者为主体。由于投资债券的资本金要求较高，且投资债券的知识更为复杂，个人投资者通常只交易股票。加之我国股票市场与债券市场规模的不对称性，因此可能在新兴市场的我国资本市场、股票市场和债券市场之间的联系没有发达国家紧密，可能存在不同的溢出效应关系。

三、变量与数据

为了更加准确地计量债券市场流动性（记为BONDAMIHUD），最好是使用高频交易数据。但由于我们无法获得债券市场这方面的高频数据，所以只能退而求其次使用日度数据来计算其变量。所有数据来自国泰安数据库(CSMAR)，样本期涵盖2000.2- 2011.12。证券流动性主要是用下面的Amihud(2002)公式(1)来计算。ILRi，T=1/DTTi = 1ΣRi，tVOLi，t(1)公式中Rit表示股票或债券的日收益率，VOLi，t表示第i只股票或债券的日成交金额，T表示一个月内的交易天数。

我们还加上收益率和波动率等控制变量。债券市场的收益率用上海和深圳债券交易所交易的所有国债的收益率按市值加权平均计算，记为 BONDRET。债券市场的波动率用各个债券收益率的标准差计算，记为BONDVOL。股票市场的流动性是按 Amihud流动性指标计算，然后按市值加权平均计算整个市场的流动性，记为STKAMIHUD。为了计算股票市场的收益率，我们以所有股票的收益率按流通市值加权平均计算，记为 STKRET。

股票市场的波动率按标准差计算，然后按流通市值加权平均计算，记为STKVOL。由于我国的证券市场在不断进行制度性变迁，比如始于2005 年的股权分置改革对股票市场的结构产生的深刻的影响，因此股票市场流动性会有一些结构性特征。我们只关心流动性溢出效应问题，而这些结构性因素和其他的趋势性因素不是我们关心的问题，需要对它进行控制，我们采用Gallant 等(1992)的方法，利用事后的信息，使用回归的办法来进行平稳性变换。具体的转换是，对被调整的序列 w，我们先进行如下回归：w=x′β＋u (2)其中 x 是调整变量，包括月份哑变量、星期哑变量、股改哑变量和金融危机哑变量等。然后保留上述回归的残差，并做如下方差回归：log(u2)=x′γ+ν (3)最后调整后的序列为：wadj=a+b[u赞/exp(0.5*x′γ)] (4)

上式中 a，b 取值使得调整前后的均值和方差相等。在经过上述处理后，我们分别对上述 6 个证券市场变量进行平稳性检验。经过 ADF 和 Phillips- Perron 检验，发现调整后的变量都是平稳的。

四、分析结果

1.描述性统计分析

从描述性统计分析的结果 （见表 1） 看，样本期股票市场的月平均回报为 1.51%，在 5%的意义下显著。而债券市场的月平均回报为 0.6%，在 1%置信水平下显著。债市平均收益率明显低于股票市场。股票市场平均流动性为 3.23E- 9，而债券市场的平均值只有 2.23E- 7，明显地高于股票市场，说明在我国债券市场的流动性比股票市场差。这一结果和美国债券市场刚好相反，见 Goyenko等(2009)[4]。

2. 相关性分析

从表2 Panel A 的相关系数结果来看，债券的非流动性与其波动率正相关，表明债券市场的波动率越高，其流动性越差，该结论在 1%置信水平下显著。股票市场的流动性与股票市场的波动性正相关，但不显著。股票市场的流动性与股票市场的收益率负相关，说明股票市场的收益率越高，则股票市场的流动 性 越 好 ， 该 结 论 在 1% 置 信 水 平 下 显 著 。 在 跨 市 场(Cross- market)相互作用方面，债券市场的流动性与股票市场的流动性负相关，说明一个市场的流动性变好另一个市场的变差，但不显著。股票市场的流动性与债券市场的回报正相关，在 5%的置信水平下显著。表明债券市场的收益率增加时，股票市场的流动性变差。同样股票市场的流动性与债券市场的波动率正相关，在 5%的置信水平下显著，说明债券市场的波动率增加，会使得股票市场的流动性变差。

表 2 的 Panel B代表股权分置改革后时期。从该子样本期的相关系数结果来看，债券的非流动性与其波动率正相关，该结论在 1%置信水平下显著，与全样本期一致，而且相关性的程度更高，达到了 0.71 以上。股票市场的流动性与股票市场的波动性正相关，且该子样本期在 1%置信水平下显著。不过这时股票市场的收益率与其流动性的负相关性不如以前强烈，只在 10%的置信水平下显著。在跨市场相互作用方面，我们发现在子样本期，两个市场的流动性负相关，且在 1%的置信水平下显著。股票市场的回报与债券市场的回报负相关，在 10%意义下显著。股票市场的波动率与债券市场的波动率正相关，在 1%水平下显著。股票的收益率与债券的流动性负相关，但不显著。3. Granger 因果检验表3报告了证券市场各个变量之间的成对格兰杰因果检验。表格中的第i行第j列表示以第j个变量为被解释变量，第i个变量及其滞后项为解释的格兰杰因果检验。

从表3看出，两个市场之间的流动性存在单向格兰杰因果关系，即股票市场的流动性可以格兰杰因果导致债券市场的流动性，而债券市场流动性不能格兰杰导致股票市场。这个可能与我国股票市场与债券市场的规模不对称有关。我们知道我国交易所交易的债券市场发展十分缓慢，债券市值GDP的比重很低，而股票市场的市值占GDP的比重和国际接轨。

因此有限的债券难以对股票市场产生影响。同样我们发现股票市场回报可以格兰杰因果导致债券市场回报，相反不成立。不过债券的波动却可以格兰杰因果导致股票市场的波动性。

这可能是因为债券市场的回报只是受贴现率消息的影响，而股票的回报不仅受贴现率消息(Discounting Rate News)的影响，而且还受现金流消息(Cash FlowNews)的影响。所以债券对利率的宏观信息反映更快，使得其收益率产生波动。之后对股票市场开始产生影响，从而出现债券的波动可以格兰杰因果导致股票市场的波动性的现象。进而由股票的波动会格兰杰因果导致股票的流动性，从而又会带来债券的波动率会格兰杰因果导致股票市场的流动性。

4.脉冲响应分析格兰杰因果检验是建立在单方程基础的分析上，但它不能分析潜在 VAR 系统的联合动态性。因此我们建立包含上述六个变量的VAR 系统。假设 St代表股票市场波动性、收益率和流动性的向量，Bt代表债券市场波动率、收益率和流动性的向量。则我们可以建立如下的 VAR(P)系统：St=Pj = 1Σα1 jSt- j+Pj = 1Σβ1jBt- j+ut(5)Bt=Pj = 1Σα2 jSt- j+Pj = 1Σβ2jBt- j+Vt(6)其中，P 表示 VAR 系统滞后的阶数。阶数的确定是根据AIC 和 BIC 准则来确定。我们知道脉冲响应函数分析是某个变量一次性的、一个单位标准差新息(Innovation)的冲击对另一个内生变量当前和未来值产生的影响。由于六个内生变量新息之间可能的相关性，通常要用Cholesky 分解的办法来正交化内生变量的残差，并假设排在前面变量的新息对后面的变量会产生影响，而排在后面的变量不会对前面的变量产生影响。因此时间中的做法是根据变量之间影响来对要分析的变量排序。根据前人的研究，如Goyenko 等(2009)[4]，我们按下列顺序排列这6 个内生变量：BO-NDVOL，STKVOL，BONDRET，STKRET，BONDLIQ，STKLIQ。首先，本文进行了股票市场流动性对其他内生变量的脉冲响应分析 （限于篇幅，脉冲响应图没有列示，有兴趣读者可以向作者索取）。

从股票市场流动性对其他内生变量的脉冲响应可以看出，一个单位正的债券波动率的冲击，会使得股票市场的流动性持续变差。对债券的波动率正的冲击，我们可以想象一下加息政策，会使得债券波动加大，从而对股票的流动性也会产生不利的流动性冲击。

股票市场流动性对其他内生变量的脉冲响应还告诉我们，股票本身波动率的冲击在前两个月，会使得股票流动性变差，但之后流动性会持续改善。债券收益率的冲击一开始对股票流动性影响很小，但之后会使股票流动性改善。值得注意的是，股票市场的收益率对股票市场的流动性会产生非常显著的作用，一个单位正的股票市场收益率的冲击，会使股票市场的流动性发生持续改善。另外我们发现，债券市场的流动性正冲击（即债券市场的流动性变差），会使股票市场的流动性得以改善，不过这种作用不是很显著。最后，我们发现股票市场的流动性有很强的自相关性。当期的流动性变差，会使得未来的流动性也变差。其次，我们分析了债券市场流动性对其他证券市场变量的脉冲响应。我们由债券市场流动性对其他证券市场变量的脉冲响应可以看出，债券的波动性的正冲击会使债券流动性变差。

与前文分析的原因相似，由于债券的波动主要受贴现率(Discou-nting Rate News)的影响，因此加息等因素就属于债券的波动性的正冲击之一，该冲击会使得债券的流动性发生显著的、持续的下降。股票的波动性会使债券的流动性当期变差，但作用十分有限。同样，债券的收益率增加，会使债券的流动性在前三个月得到改善，但之后作用不是很显著。股票市场回报率的增加会使债券流动下降，这可能是由于资金被吸引到股票市场，从而使得债券的流动性降低。同股票市场类似，债券市场的流动性也有很强的自相关性。最后，令我们感兴趣的是，股票市场的流动性正冲击，即股票市场流动性下降，会使债券市场流动性得到改善，说明股市的资金开始流入到债券市场。

五、结论

本文以 1996 年 12 月 - 2011 年 12 月我国沪深两市交易的国债和股票为样本，利用向量自回归技术分析了股票市场与债券市场之间的流动性溢出效应问题。首先，我们进行了描述性统计，结果发现股票市场平均流动性为 3.23E- 9，而债券市场的平均值只有 2.23E- 7，明显地高于股票市场，说明在我国债券市场的流动性比股票市场差。这一结果和美国债券市场刚好相反，见 Goyenko 等(2009)[4]。其次，我们对两市的流动性进行了格兰杰因果检验，发现两个市场之间的流动性存在单向格兰杰因果关系，即股票市场的流动性可以格兰杰因果导致债券市场的流动性，而债券市场流动性不能格兰杰导致股票市场。我们推测这可能与我国股票市场与债券市场的规模不对称有关。

我国债券市场发展十分缓慢，规模债GDP的比重仅15%左右，而且银行间债券市场占全部债券交易量的97%，交易所交易的债券仅占全部债券交易量的3%左右。股票市场的市值占GDP的比重和国际接轨，达到49%之多。因此有限的债券市场尤其交易所交易的债券难以股票市场流动性产生显著的影响。

最后我们考察了股票市场与债券市场的流动性、收益率和波动率之间的联合动态特征。通过 VAR 分析，我们对研究结果总结如下：①股票市场的流动性冲击会对债券市场的流动性产生持续的影响。具体地，股票市场流动性的下降，会使得债券市场流动性变好。②债券市场流动性的冲击对股票市场流动性的影响不显著。③股票市场的收益率增加会改善股票市场的流动性，债券市场的收益率对债券市场的流动性影响不显著。④债券市场的波动率正冲击会对债券市场流动性变差。股票市场的波动性冲击对其流动性只在前两个月有不利的影响。⑤两个市场的流动性都有很强的自相关性。一个标准差单位的正冲击会使得未来的流动性产生较长时间的影响。

总之，由于我国股市和债市发展的不对称性，股票市场的流动性可以对债市流动性产生显著的单方向的影响。这说明当我国资本市场出现流动性不足时，尤其要加强对股票市场流动性风险的防范和监管。同时也反映出我国要大力发展债券市场的必要，使股市和债市的流动性相互影响相得益彰。