少变或许是当下货币政策最佳选择

CPI连续几个月在低水平上徘徊，因为PPI作为CPI的先行指标处于三年来的低位，而PPI下行最根本的原因是房地产市场调整、早几年过度投资导致产能过剩的结果。所以，尽管当前CPI处于低位，但通胀压力仍然不可忽视。央行货币政策不应随着经济数据变化而转向。

近日公布的多个数据如PMI、外贸出口、M2等普遍好于市场估计，尤其昨天公布的9月CPI为1.9%，低于2%，让很多人大大松了一口气。据此，不少市场分析人士认为，中国经济下行已经见底，四季度将出现逐渐回升之态势。为了促使经济增长复苏，央行可采取加大力度刺激政策，即国内货币政策要如发达国家那样进一步宽松。但在笔者看来，当下央行货币政策最好的选择，或许仍然是“以不变应万变”。

须知，当前国内经济增长放缓，是外部需求疲弱，国内经济结构调整以及社会运行周期等多种原因聚集在一起的结果，所以，试图通过短期刺激政策来刺激经济增长，未免把复杂问题简单化了。在不少人看来，国内经济增长急剧减速，可能导致宏观经济风险。比如，如果经济增长率降至7%以下，对中国宏观经济的影响将是颠覆性的。这可能导致大量国有企业破产倒闭、企业裁员、银行不良贷款率上升，甚至于引发严重的金融危机与经济危机。因此，央行必须重启宽松的货币政策工具，通过降低利息、保持人民币升值预期、保证抵押物价格平稳等短期政策，促使经济回到高增长的快车道上。

细细推敲，这种思维没有跳出两个方面的局限。一是欧美宏观经济调控设定的局限，以为中国同样有一个完善的市场（但实际上欧美国家都出现了市场失败），通过市场价格机制的作用来增加企业投资愿意；二是中国经济永远只能在奔驰在高速轨道上，否则就会出问题。但实际上，对中国现实的经济生活来说，这两个假定都不成立。中国金融市场至今仍没有形成有效的价格机制，而经济增长也不可能永远维持在不可能持续的“房地产化”的基础之上。

在当前产量过剩、经济结构调整及企业去库存化的过程中，几乎所有的行业的边际利润率都在下降，在企业盈利越来越困难，又面临通货膨胀上行压力的大环境下，如果央行货币政策也跟随欧美各国走向量化宽松之路，所起到的作用实在是很有限的。试想，在企业没有订单，利息又在低水平上的情形下，企业怎么可能会有增长投资的意愿？而且对于银行来说，当看到企业盈利全面下降时，也会出于对保护自身利益与风险的考量，或不愿意放出贷款，或提高利率水平。大家看到，在今年上半年利率下降之后，银行对企业贷款的利率水平并未下降多少。反之，今年上半年央行货币政策些许变化，却立即引发了房地产市场预期的改变，致使调整了两年的住房市场价格又开始反弹，进而使得国内房地产市场问题变得更为棘手。

从上述的分析可以看出，其实当前央行货币政策工具的弹性与操作的空间并不小，但易纲副行长已明确表示，本轮刺激政策不会像2009年时的规模那么大，但会是一个“恰当”的规模，即“足以支持经济复苏但又不会引发通胀上升”的适当规模。以易纲这番话所透露的信息，笔者预计，央行的货币政策近期并不会有太多转向，更不会随着经济数据变化而起舞。

（易宪容 中国社会科学院金融研究所研究员）