川金诺:募投项目前景存疑

昆明川金诺化工股份有限公司（下称“川金诺”）主要从事湿法磷酸的研究、生产及分级利用，主要产品为湿法磷酸和磷酸盐系列产品。

近三年来，受下游行业持续低迷影响，川金诺营收增速连年下滑。2014年，公司营业收入及净利润首次出现负增长。

与同行业上市公司相比，川金诺的规模并不出众，但毛利率却畸高。

主营产品销售遭遇瓶颈，川金诺选择调整产品结构，以寻求突破。2014年，川金诺新增产品重过磷酸钙实现销售收入1.29亿元，占主营业务收入的28.13%。但需要指出的是，2014年，云天化（600096.SH）的重钙产品销售收入同比下滑40.35%，川金诺的转型前景仍不明朗。

主营产品前景黯淡

2010-2012年，川金诺分别实现营业收入2.3亿元、3.37亿元和4.78亿元，公司营收年均增幅约为44.16%;同期，公司净利润由2904.06万元增长至5281.31万元，年均增幅约为34.86%。

2013年，川金诺实现营业收入5.33亿元，增速降至11.43%;净利润0.61亿元，同比增长16.4%，但扣除非经常性损益后，其归属母公司股东净利润金额降至0.51亿元，同比增幅仅为1.66%。2014年，川金诺营收出现五年来首次负增长，公司当年实现营业收入4.6亿元，同比下滑13.72%;实现净利润0.44亿元，同比下滑27.74%。

川金诺表示，由于受饲料行业持续低迷影响，公司主营业务收入有所下降。

根据招股说明书，川金诺的产品主要包括饲料级磷酸氢钙、饲料级磷酸二氢钙、肥料级磷酸氢钙和重过磷酸钙等，其中饲料级磷酸氢钙为公司主营产品。2014年，川金诺饲料级磷酸氢钙实现的销售收入占公司主营业务收入的63.23%。

财务数据显示，2012-2014年，川金诺饲料级磷酸氢钙实现的销售收入分别为3亿元、3.1亿元和2.91亿元，年均跌幅约为-1.51%。

川金诺在招股说明书中指出，2014年受市场环境影响，公司主要产品价格下降，导致公司主营业务收入下降。2012-2014年，川金诺饲料级磷酸氢钙产品平均单价由2541.99元/吨下降至1824.55元/吨，年均跌幅15.28%。

在分析风险因素环节，川金诺表示，目前中国磷酸氢钙产能基本趋于饱和，国家将限制新建饲料磷酸氢钙生产装置，淘汰单线产能3万吨/年以下的饲料磷酸氢钙生产装置。产业政策和产能饱和的现状对于目前公司主要产品的进一步扩展构成一定程度的限制。

统计数据显示，2012-2013年，中国的饲料产量分别为1.9亿吨和1.84亿吨，饲料级磷酸氢钙的产能约为395万吨和364万吨。

与营收相比，川金诺的应收账款增速迅猛。2013-2014年，川金诺应收账款余额分别为1790.56万元和2163.01万元，同比增幅为176.65%和17.22%。

同时，根据招股说明书，川金诺是采用账龄分析法计提应收账款坏账准备，其计提方式为6个月以内计提1%，6个月至1年计提10%，1-2年计提50%，2年以上计提100%;但公司对其他应收账款的计提方式为1年以内计提5%、1-2年计提10%、2-3年计提20%。

毛利率水平远超同行

与同行业上市公司相比，川金诺的产品毛利率畸高。

招股说明书显示，2012-2014年，川金诺主营业务毛利分别为1.6亿元、1.71亿元和1.52亿元，毛利率分别为33.43%、32.12%和33.1%。

在上市公司中，澄星股份（600078.SH）、湖北宜化（000422.SZ）、云天化（600096.SH）、宏达股份（600331.SH）等均属于磷化工类企业。

数据显示，2012-2013年，同行业磷化工上市公司的平均毛利率为15.1%和14.33%。

与市场平均销售价格相比，川金诺主要产品的销售价格并没有明显差异，价格变动趋势与市场波动基本一致。

招股说明书中，川金诺表示，公司充分利用了云南省有色金属企业采选副产的硫精沙和当地高杂质低品位磷矿资源丰富的优势，通过硫铁矿制酸技术、高杂质低品位磷矿浮选技术和湿法磷酸萃取技术，极大降低磷酸生产成本，从而降低了主要产品的成本。

在同行业上市公司中，云天化同样具备中低品位磷矿反选技术和硫铁矿制酸技术。

2005年，云天化与武汉工程大学、中蓝连海设计研究院合作，开展云南中低品位胶磷矿选矿技术开发与产业化的研发工作。2012年，云天化下属子公司云南磷化集团有限公司主导完成云南中低品位胶磷矿选矿技术开发与产业化项目，并获得国家科技进步二等奖。同年，云天化在云南省晋宁建设的年产450万吨磷矿浮选装置建成投产。

但云天化财报显示，2013-2014年，公司磷酸类产品实现的销售收入分别为8.21亿元和8.58亿元，营业成本分别为6.66亿元和8.2亿元，产品毛利率分别为18.88%和4.43%。

招股说明书中，川金诺未披露其早期研发费用金额，2012-2014年分别为0.11亿元、0.15亿元和0.13亿元;同期，云天化的研发费用分别为2.43亿元、2.01亿元和2.07亿元。

此外，澄星股份同样从事磷酸及磷酸盐系列产品的研发、生产和销售。财务数据显示，2014年，澄星股份的营业收入为25.96亿元，营业成本为22.36亿元，产品毛利率为13.87%。

募投项目前景存疑

此次IPO，公司拟募投资金4.19亿元，用于“10万吨/年湿法磷酸净化制工业级磷酸项目”，项目配套建设60万吨/年中低品位磷矿浮选装置、24万吨/年硫铁矿制酸装置、3MW余热背压式发电机组和13万吨/年湿法磷酸浓缩装置。

按照计划，募投项目每年可增加饲料级磷酸二氢钙产能5万吨、湿法粗磷酸产能13万吨、预净化磷酸产能11万吨和工业级磷酸产能10万吨。项目达产后，年均实现销售收入6.65亿元，税后利润1.02亿元。

川金诺表示，募投项目的建设，将有力地提高公司的竞争能力，成为公司新的利润增长点，符合公司长远发展的目标。

财务数据显示，2011-2013年，川金诺饲料级磷酸二氢钙实现的销售收入分别为61.91万元、8059.71万元和14999.14万元，产品销售增长迅速。但2014年，川金诺磷酸二氢钙销售收入下降至181.66万元。

川金诺表示，公司根据既定的产品发展战略，为实现“酸+肥+盐”的同步发展，尽快完成低浓度磷肥向高浓度磷肥的转换，在产能受限的状况下，为保证各类产品产量和利润总额的最大化，公司暂停磷酸二氢钙的生产，重点生产和销售重过磷酸钙。

2014年，川金诺重过磷酸钙实现销售收入1.29亿元，占主营业务收入的28.13%。

然而，需要指出的是，上市公司云天化目前保有的重过磷酸钙产能为74万吨/年，但近年来其重钙产品的销售业绩不佳。财务数据显示，2014年，云天化重钙产品实现营业收入为5.24亿元，同比下滑40.35%。

事实上，重过磷酸钙作为浓度最高的单一养分肥，主要应用于基肥、追肥、种肥和生产复混肥的原料。2012年，中国的重过磷酸钙产能为200万吨左右，但是由于用肥习惯不同，目前除国内使用50万吨外，其余均用于出口，主要出口伊朗、东南亚、拉丁美洲等缺磷国。

目前，川金诺的重过磷酸钙产能为15万吨/年。其招股说明书显示，2014年，川金诺重过磷酸钙产品的产能利用率和产销率分别为70.53%和78.45%。

值得一提的是，重过磷酸钙属磷肥产品，其销售前景受下游行业供需状况影响较大。近年来，上市磷肥企业的表现却并不乐观。

六国化工（600470.SH）主要从事磷矿采选、磷复肥、精细磷化工等产品的生产和销售，公司“六国”、“施大状”两种产品均为中国驰名商标。

财务数据显示，2012-2014年，六国化工的营业收入分别为59.43亿元、57.15亿元和52.72亿元，年均跌幅5.82%;营业利润分别为0.39亿元、-0.69亿元和-3.85亿元。

六国化工表示，2014年，国内国际化肥市场总体延续2013年的疲软态势，在国内经济下行压力持续加大中，市场供需失衡十分突出，去产能化、去库存化进程缓慢，特别是氮肥、磷肥等同质化严重的传统大宗化肥产品仍深受产能过剩的困扰和影响，全行业普遍亏损。

此外，需要投资者注意的是，川金诺此前生产的饲料级磷酸氢钙主要应用于饲料产品，而在此次募投项目中，公司并没有对原有的15万吨/年饲料级磷酸氢钙产能进行提升。这意味着，上市之后，川金诺的产品结构或许将发生重大变化，产品结构调整期间，公司业绩或许存有波动较大的风险。