来自体育界的启示(上)

一直以来，我都对投资和体育之间的相似之处非常感兴趣。它们既具有启发性，又非常有趣，因此它们已经促成了过去的两篇备忘录：“游戏该如何玩下去”（1995年5月）和“你的游戏计划是？”（2003年9月）。在后一篇备忘录中，我列举了投资和运动相似的五个方面：

・ 竞争性―― 有人赢，有人输，区别非常明显。

・ 量化――结果黑白分明。

・ 精英化――从长远来看，更好的回报属于超级投资者。

・ 团队导向―― 有效的群体可实现的价值远超个人。

・ 满足且乐在其中――赢的时候更是如此。

・ 投资/运动的相似性对我来说还可以从另一个角度看：投资生涯很像分为无限节的篮球或橄榄球比赛。在接近12月31日的时候，年初至今我们可能收益颇丰，或者说是大比分领先于基准或我们的竞争对手，但周而复始，1月1日来临时，我们必须面对新的一年。纪录只有在我们最终永久性的离开比赛场地的时候才尘埃落定。或者，如尤吉・贝拉（Yogi Berra）所说的那样，“（比赛）没结束之前，一切都没结束。”本备忘录正是受到9月下旬离世的尤吉・贝拉的启发而作。

棒球运动员尤吉・贝拉

1946年到1963年间，劳伦斯・尤吉・贝拉在纽约扬基棒球队做了18年的捕手。虽然在攻击类选手排名中他很少上榜，但他经常在打点数、全垒打、多垒安打（即二垒打、三垒打、本垒打）、垒打数和长打率（垒打数比率）排名的前十位。他更擅长防守：上世纪50年代，在使出局数、助杀、双杀、投手被盗垒数和盗垒者被三振排行榜上，他经常位居捕手排名的前三或前四。

1948年起到1962年，尤吉每年都入选了全明星赛。1950年到1956年，他每年都是美国职棒大联盟最有价值球员提名前三的热门人选，并在此期间3次获选MVP。他所在的扬基队赢得了美国职棒大联盟优胜锦旗，从而代表联盟14次征战美国大联盟冠军赛，并赢得了10次世界冠军。他是竞技体育史上最伟大王朝之一的重要组成部分。

对我来说，最为突出的是尤吉的稳定性。他不仅在这么多不同类别的位置上表现良好，而且：

・ 他领衔着美国职棒大联盟最折磨人的捕手位置上出场数，8年。

・ 他经常是失球、失误最少的捕手之一。

・ 大多数年份，他的出场击球次数在450-650，但在他的整个职业生涯中，他平均每年只有24次三振，而且从来没有三振次数超过38。（1950年近600次击球中他三振次数只有12次）。因此，在1948年到1959年之间，他位列每打席中三振次数最少的十个球员之一。

总之，尤吉很少搞砸。

稳定性和尽量少的失误是尤吉职业生涯两大突出特点，这也可以是超级投资者的重要资产。它们不是投资者脱颖而出的唯一途径：一些伟大的投资者三振很多，但打出本垒打也成堆，正如雷吉杰克逊（Reggie Jackson）那样。雷吉，因他在美国大联盟冠军赛中经常性的神勇表现而获绰号“十月先生”，是有史以来最顶尖的本垒打击球手之一。但他也保持着生涯中最多的三振出局记录，他三振出局与本垒打的比是尤吉的4倍：4.61对1.16。稳定性和尽量少的失误曾一直稳居我和橡树资本优先事项的重要位置，而且现在依然如此。

哲人尤吉・贝拉

尽管尤吉是史上最伟大的球员之一，他的棒球成就可能很少被当今球迷所熟悉，对一些非体育爱好者来说就更是少之又少。可能大家对他曾说过的话更为熟知：

・ 一切都像似曾相识似的。

・ 当你来到一个岔路口的时候，拿起它。

・ 你只是简单地看着就能观察到很多。

・ 多去参加别人的葬礼，否则轮到你的时候他们就不会来了。

・ 我知道纪录只有在被打破的时候才会产生。

・ 未来不是过去的重复。

・ 如果我们击败了你，你就不可能赢。

・ 那些我曾说过的大部分事情都不是我说的。

在之前的备忘录中我已经提到过尤吉发言，并且在2012年的一篇备忘录中我借用了上述尤吉主义的第一条作为标题。“出自小孩之口，”他们说，体现了大智慧。对于（尤吉）这个没有受过教育的棒球运动员同样如此，许多尤吉的似乎不合逻辑的话语在经过更深刻的检验后最终显得尤为深刻。

“棒球运动百分之九十靠脑力，余下的是靠体力。”这是尤吉的另一个格言，我觉得这句话用在思考投资上也是非常有用。获得超额收益所付出的努力，百分之九十可能都用在了财务分析上，但是你需要把另外百分之五十的精力花在理解人类的行为上。市场是由人组成的，想战胜它，你必须了解这群人，同时在你做投资时考虑这些东西。

有时我会做题为“投资中人性的一面”的演讲。内容主要围绕：尽管在做投资决策时利用了会计、经济学和金融学方面的知识，但还需要深厚的心理学背景。为什么呢？因为投资者的客观与理性很少像投资理论假设的那样盛行，取而代之的往往是情绪和“人性”。这就是为什么我演讲的副标题会是“理论来讲，理论与实践之间并没有什么区别。可在实践中却有”。尤吉也曾说过这样的话，我认为这话说得太漂亮了。

事情往往不会像投资理论认为的、他们本应该的那样奏效。市场被认为是有效的，找不到低估标的，也不用避免高估标的，于是不可能脱衣而出。例外情况经常出现，但他们通常更多的被归咎为人类的失误抑或是可忽略的数据，而不是数学错误。

而尤吉关于选择餐厅的故事使我深刻领悟了尤吉主义：“没有人去那里了，因为它太拥挤了。”还有比这更荒谬的吗？如果没有人去那里，怎么会挤？如果餐厅拥挤，怎么能说没人去那里呢？

正如我在上个月的备忘录“没那么简单”中提到，大量公认的投资智慧同样也毫无意义。同时，也许最无意义的（同时也是最有害的）是大泡沫之后公众近乎一致的热情高涨。

“每个人都知道这是一笔伟大的买卖，”他们说。这同样没有任何意义。如果每个人都认为是便宜货，大众怎么可能不一拥而上地去买它？最后结果是，价格怎么会不提升到合理的价位呢？你我都知道，所有投资者都能找到的称心如意的标的，不太可能是一个良好的投资机会。但大多数泡沫不就是“确实是好机会”这样的信念造成的吗？

・ 1968年，每个人都知道漂亮50股票――美国最好公司的股票，代表着引人注目的价值，甚至是在他们的P / E比率已经达到80、90的时候。就是这种信念让股价到了这个位置……一段时间。

・ 2000年，大家都认为高科技投资是绝对正确的，科技股只可能上涨。他们确信互联网将改变世界，互联网公司的股票任何价格都是好的买卖。于是TMT热潮到达了顶峰。

・ 今天，2015年，每个人都相信社交媒体公司将有不错的未来。但其估值是可靠的保证吗？

按理来说，人人都相信的便宜货已经不可能仍然是便宜货了……但这也阻止不了人们义无反顾的钟情于它。尤吉是正确的，他间接强调了所谓“常识”的不合理性。只要人们对事物的反应有失理性与量化，战利品将属于那些能够识别到这一矛盾的人。

寻找兰斯・邓巴

在美国可能有一些人，像世界上其他人一样，不知道每日梦幻橄榄球（daily fantasy football）日益普及。在这个在线游戏中，参赛者可以组建虚拟的、由真正的职业球员组成的球队。当那周的真实比赛进行后，参与者可领取基于球员真实世界成绩的“梦幻点”（fantasy point），获得点数最高的参与者将赢取现金奖（为什么人们可以在梦幻橄榄球上进行州际，而不是比赛本身呢？因为支持者们促使当局相信了在梦幻足球挑选球队的行为是一种技能，而不是概率。但上周，内华达州成为了第六个禁止每日梦幻橄榄球的州，他们认为这就是。）。梦幻足球的广告是这样说的，“注册吧，行使你的权，获取您的奖金吧。”听起来似乎非常简单……而这与牛市中折扣经纪公司的广告没什么两样。

在每日梦幻橄榄球游戏中，面临着这样的挑战：参与者账户上能花的钱有限与想要获得可能的、最好的球队这种矛盾。如果所有球员不论能力都定价一样（完全无效的市场），那么奖金将归属于那个最能发现天才球员的参与者。如果所有球员都依照能力精确定价（完全有效的市场），那么就不可能以同样的预算获得更优秀的球队，获胜就将根据进展情况随机决定。

梦幻橄榄球的球员市场似乎并不完全有效。因此参与者有机会发现错误定价。某个球星可能定价过高，于是花在他身上的每一美元产生梦幻点较少。而一个新人可能被低估，也即他能产生比他薪水所代表的更多的冲（即运行）码、接杀、铲球或触地得分。这也就是（运动）与投资的相似处。

聪明的梦幻橄榄球游戏参与者知道，目标不是获得最好的、或最低的绝对价格的球员，而是那些“工资”低于能力的球员――那些相对于他们的潜能低估的球员，以及在接下来的比赛中可能积累相较于付出成本更多积分的球员。同样，聪明的投资者知道，目标不是找到最好的公司、最低的绝对价格或P/ E比率的股票，而是那些潜力尚未在价格上充分反映的标的。在这两个竞争激烈的竞技场，奖赏属于那些能看到其他人所错失价值的人。

还有另一个相似之处。体育媒体聘请“专家”来覆盖这种虚拟的橄榄球联赛，通过提供选拔队员建议来吸引观众和读者是他们的工作（这是否提醒了你其他名嘴也这么做？）。我关于梦幻橄榄球的沉思开始于9月下旬，当时我听到电视评论员提醒者关注兰斯・邓巴（Lance Dunbar）――达拉斯牛仔队的跑锋，源于这样的信念：邓巴的价格可能低于他获得梦幻点的潜力。该评论员的依据是牛仔队的明星四分卫受伤了，因为更换了四分卫的比赛风格，邓巴可能会得到更多的出场机会，即相较于他的薪资，跑出更多的码数。因此，邓巴可能代表着一个被低估的投资机会。

完全不那么回事。在接下来的比赛中，邓巴拉伤了他的前交叉韧带，这意味着这个赛季中他将不会产生任何的积分（真实或虚拟的）。这只证明，即使你的判断是可靠的，随机性依然对结果会产生很多影响。你永远不知道球会以哪种方式反弹。

“注册吧，行使你的权，获取您的奖金吧！”要是每个人，梦幻橄榄球参与者和与之类似的投资者，真的明白没他们说的那么简单该多好。