试论上市公司理财行为研究的理论和方法

【内容摘要：】 本文在阐述研究公司理财行为意义的基础上，对研究公司理财行为的理论和方法进行了讨论。本文认为公司理财目标和理财态度是影响公司理财行为的两个关键因素，对公司理财行为的评价只能通过公司理财结果来推论，为此，首先应该建立反映公司理财行为的财务比率指标，以及反映理财目标完成情况的企业价值指标和股东财富指标，并在此基础上建立反映理财行为与理财目标的因果联系的函数，最后，讨论了通过实证分析的方法来揭示我国上市公司理财行为特征的意义 公司采用不同的理财行为会对公司各种利益主体的切身经济利益产生不同的影响，在现实中，我国公司管理当局经常采用不规范的理财行为来实现其自身的而不是公司理财目标所规定的各种利益主体的经济利益。为了保护各种经济利益主体的经济利益，必须规范公司理财行为。但是，目前我国对公司理财行为的研究不足，无法为规范公司理财行为提供足够的理论支持。因此，研究公司理财行为无论在理论上还是实务上都有着重要意义。本文拟对研究公司理财行为的理论和方法进行探讨，以求引起同行的关注。一、研究公司理财行为的意义公司理财行为是公司实现其理财目标的过程中所采用的理财措施，是公司管理层在维护股东利益、债权人利益，以及处理公司大股东与其他股东利益关系、公司长期利益与近期利益关系等等方面的所作所为。在现实中，不少公司为了实现诸如管理层利益最大化、职工福利最大化、控股股东利益最大化等等非正常的理财目标，往往会采用非规范的理财行为。这些非规范的理财行为最终伤害到其他利益主体的经济利益，导致各种利益主体之间的矛盾。目前，在社会上广为流行“上市公司圈钱”、“经营者侵害投资者的利益”、“大股东侵害小股东的利益”等等说法就是对上市公司理财行为不信任的证明。究竟社会上这些说法的可靠性如何？其代表性又如何？急需弄清楚。只有在弄清这些情况的基础上，才能针对问题制定出相应的政策，规范我国上市公司的理财行为。如何规范上市公司的理财行为，已经广受到社会的广泛关注。我国政府也出台了不少规范上市公司理财行为的文件，加强对上市公司理财行为的监管，维护广大投资者，特别是流通股股东的合法权益。但是，我国上市公司的理财行为究竟怎么样？其研究明显不足。就目前的研究成果的内容来看，主要是对一些具体理财行为的研究，比如对“上市公司盈余管理”、“资产重组”、“利润分配”、“股本结构”等方面理财行为的研究，缺乏对上市公司整体理财行为的研究。从公司理财行为研究所采用的方法来看，目前虽然有部分研究是采用实证分析法，但是，更多的研究仍然采用规范分析法。这种分散零星和规范分析为主的研究既不能揭示公司理财行为与公司理财目的之间的因果联系，也不能全面反映公司理财行为对不同经济利益主体利益的影响，从而无法为规范上市公司理财行为提供可靠的依据。随着我国市场经济体系的逐渐完善，要求上市公司规范其理财行为，维护各种投资者利益的呼声越来越高。要规范上市公司的理财行为，首先需要了解我国上市公司理财行为的现状，然后才能在此基础上研究规范上市公司理财行为的对策。研究公司理财行为有利于揭示理财行为与理财目标之间的关系。揭示理财行为与理财目标之间的关系，有如下的实际和理论意义：从实际上看，其意义有：（1）从微观上看，有利于上市公司本身研究公司理财行为与理财目的之间的关系，以利于公司控制不利的理财行为，促使公司正确对待收益和风险，保证公司理财目的的实现。（2）从宏观上看，有利于政府监管机关研究上市公司理财行为对不同利益主体经济利益的影响，加强对上市公司理财行为的监管，规范上市公司的理财行为，维护各个利益主体的经济利益，促使我国证券市场的健康发展。从理论上看，其意义有：（1）探索上市公司在筹资、投资和盈利分配等全部理财环节中构建研究理财行为的理论和方法体系，可以丰富公司理财理论。（2）建立公司理财行为与公司理财目的和不同利益主体经济利益之间的函数关系，为实证分析方法在研究公司理财行为方面的运用提供一个新思路。（3）对上市公司理财行为的影响分析，可以完善上市公司的治理结构方面的理论，使对上市公司治理结构的分析建立在可靠的基础之上。二、影响公司理财行为的关键因素根据行为科学的理论，行为受行为动机的影响。公司理财行为自然受公司理财目标的影响，公司理财目标是影响公司理财行为的决定性因素。公司理财活动应该围绕着如何实现公司理财目标而展开。具体地讲，公司理财的目标有利润最大化、企业价值最大化、股东财富最大化之分，除此之外，还存在着诸如完成计划、职工福利最大化、大股东权益最大化、管理者利益最大化等等未便对外公告的理财目标。不同的理财目标，体现了不同利益集团的利益，这就要求公司应该在理财过程中充分考虑和平衡不同利益主体的经济利益，并采取相应的理财行为来保护不同利益集团的利益。但是，在公司中，特别是在上市公司中，存在着不同的利益主体，这些不同的利益主体存在着各自不同的理财目标和理财态度，他们都希望公司在理财中充分考虑自己的利益，采取最能满足自己利益的理财行为，以保证其经济利益的实现。而在各种利益主体之中，最有能力控制公司理财行为的利益主体是公司的控股股东、公司的管理当局等。这表明，公司理财行为也可能受这些掌握公司管理权力的利益主体操纵，偏离公司的基本理财目标。揭示公司理财行为，就是为了控制掌握公司管理权力的利益主体利用手中的权力，通过不正当的理财行为来谋取自身利益。人对实现目标方式和方法的认识差异也会直接影响到人的行为。公司理财行为除受公司理财目标影响之外，还受公司管理层对实现理财目标方式和方法的认识影响。即：公司管理层对待收益和风险的态度也是直接影响公司理财行为的一个关键因素。比如，当公司管理层将追求收益放在第一位，且对风险不敏感，就容易不顾风险去追求收益；相反，当公司管理层对风险过分敏感，则可能因过多地考虑风险，而影响到对收益的追求。公司管理层对待收益和风险的态度，会直接影响到公司对收益和风险的权衡，使公司采取与其理财态度相适应的理财行为。公司理财行为又影响到公司理财目标的实现，因此，公司管理层对待收益和风险的态度与公司理财目标的实现有着直接的关系。比如，公司理财的目标是企业价值最大化，而公司管理层对风险不敏感，采取了不顾风险去追求收益的理财行为，就是最终结果达到了预期目的，获得了高额利润，但是公司的价值也未必能达到最大化。因为，企业价值是收益和风险的函数，企业价值的大小，与收益成正比，与风险成反比。只有收益增长速度快于风险增长速度的条件下，放大风险、追求收益才会使企业价值增加。相反，收益的提高则不可能使企业价值增加。再如，公司理财的目标是股东财富最大化，但是，如果公司管理层的理财态度只是希望增加企业价值，那么，公司可以通过引入新的投资者，靠增加发行股份来增加企业价值。在这种情况下，企业价值虽然增加了，但是原股东的财富却并不一定增加，甚至还会受到稀释。因为，新股东加入企业，一方面会对企业价值有所贡献，另一方面，也享有一部分企业价值，在实际中，这种贡献与占有往往是不平衡的。只要新股东企业价值的贡献小于享有的企业价值，就会使原股东的权益受到稀释。根

据上述分析，公司理财目标和公司管理层对待收益和风险的态度都是影响公司理财行为的关键因素，在对公司理财行为分析时，必须充分考虑这两个关键因素。三、研究公司理财行为的指标体系设置研究公司理财行为，揭示公司理财行为的基本特征。首先要解决理财行为的指标设置。理财行为是公司为完成理财任务在理财中采取的追求收益和控制风险的措施。这些措施贯穿于公司筹资、投资和盈利分配等全部理财环节之中，形成了公司筹资行为、投资行为和盈利分配行为等理财方面的行为。行为是一个动态的过程，对行为的评价，很难直接根据行为本身来进行，而只能根据某种行为产生的结果来推断行为的合理性。要根据行为的结果来推论行为的合理性，就必须建立行为与行为结果之间的因果联系，设置能反映不同行为结果的指标体系。比如，按照公司理财学理论推导，公司理财行为与各种指标之间应该存在着如下关系：当公司采取不顾风险追逐收益的理财行为，其结果是资产结构流动性下降，负债与净资产之比上升，流动比率、速动比率下降，等等。当公司采取追求账面会计利润的理财行为，其结果是应收账款比例增大、虚拟资产比重上升、资产减值准备比例减少、经营现金净流入量与利润之比下降、主营业务利润占利润总额的比重下降、来自于资产重组利润增加，等等。根据这种关系，可以用公司的资产结构指标、资金来源结构指标，以及资产与资金来源相互之间关系的指标、利润构成指标、经营现金净流入量与利润之间的关系指标、资产减值准备指标来推论公司理财行为的特征。反映公司理财行为的指标既应该包括反映公司追求收益和控制风险行为结果方面的总指标，又应该包括反映公司理财行为结果的明细指标。反映公司追求收益和控制风险行为方面结果的总指标包括资产结构指标，资产收益率指标、资金来源结构指标，负债成本率指标、收益构成指标，成本费用构成指标，收益率构成指标，资产周转率指标，现金覆盖率指标，盈利分配状况指标，等等。反映公司理财行为的明细指标则是进一步解释上述总指标特征的指标。比如，解释资产构成的指标，包括流动资产构成的明细指标、长期资产构成的明细指标；解释资金来源结构的指标，包括负债构成的明细指标、所有者权益构成的明细指标；解释资产减值准备的指标，包括应收账款、存货、长期投资、固定资产、无形资产减值准备的明细指标，解释长期资产摊销的指标，包括固定资产折旧、其他长期资产摊销指标；等等。除此之外，为了满足推论理财行为结果合理性的需要，还应该关注社会对公司不同理财行为指标的评价。社会评价公司理财行为的公认指标包括社会平均收益率、社会同风险收益率、社会平均负债成本率、社会同风险负债成本率、社会公认的资产负债率，等等。比如，评价公司借款行为的合理性，就不能根据借款行为的本身来评价，而只能根据某一借款所产生出来的最终结果来推论该借款行为的合理性。而根据借款结果性指标来推论借款行为的合理性时，还需要进一步结合诸如借款所产生的收益、借款所发生的成本、借款所形成的风险等要素进行分析之后才能对借款的合理性作出准确的判断。一般说来，当借款产生的收益大于借款的成本时，借款合理、可取；反之，当借款收益小于借款成本时，借款不合理、不可取。借款产生的收益和借款成本方面的指标，可以通过公司的资产收益率指标和负债成本率指标直接得出。分析借款行为的合理性，除了要考虑借款产生的收益和发生的成本之外，还要考虑借款风险的社会评价问题。因为，借款风险的社会评价，可以反映公司借款行为的特征。对借款风险行为特征的判断，涉及到外部的社会评价标准问题，需要将公司的资金来源结构指标与社会标准指标比较来进行判断。如果，公司的借款风险小于社会公认的标准，借款产生的收益大于借款成本；那么，公司的借款行为就比较稳健，反映了公司既能利用风险追逐收益，又能注重风险控制。如果，公司的借款风险大于社会公认的标准，但借款产生的收益大于借款成本；那么，公司的借款行为就比较激进，靠放大风险来追逐高额收益。 四、研究公司理财行为的方法体系（一）建立理财行为与理财目标之间的因果函数关系在建立了反映各种具体理财行为的指标体系之后，还需要进一步建立理财行为与理财目标和不同利益主体经济利益之间的因果函数关系，该函数关系是以公司理财行为为自变量，公司理财目标和不同利益主体的经济利益为因变量的函数关系。该函数关系是建立在公司理财理论推论假定基础之上的，比如，根据企业价值是企业盈利能力和风险水平的函数的理论，得出公司采取不顾风险追逐利润的理财行为引起的财务结果是企业价值不会随利润的增长而同步增长的假定，以及采取过于保守的理财行为引起的财务结果是企业价值也不会随风险的降低而同步增长的假定，等等。再比如，根据股东财富是企业价值和股东对企业价值分配的函数的理论，得出公司仅追求企业价值最大化而不注重企业价值在股东之间的分配的理财行为，可能引起的财务结果是一部分股东获得了股东权益浓缩的利益，而另一部分股东则蒙受股东权益稀释的损失的假定。反映理财目标与各种理财行为之间的函数关系可以用下式简示：理财目标=f(理财行为)为了揭示不同公司理财行为方面的特征，还应该进一步对不同理财行为进行聚类分析。具体地说，是以公司理财行为方面的指标作为因变量，以公司理财行为作为自变量，通过对各种指标的聚类分析，将不同公司的理财行为进行科学的分类，并在此基础上，将不同类别的理财行为与公司理财的目标联系起来，寻求公司理财行为类型与公司理财目标之间的关系。（二）资料搜集在建立了理财行为与理财目标的因果函数关系之后，就需要大量搜集资料，并将它们代入函数式之中，通过计算来揭示理财行为与理财目标之间的关系。信息资料主要包括如下两个方面：一是上市公司理财方面的信息，这类信息包括公司在证券市场上公开披露的会计报表和相关的附注资料等会计信息，以及对上市公司专门调查获得的理财方面的信息，主要是对公开披露信息的补充。二是上市公司的理财结果的信息，这类信息主要是公开股票市场上股票市场价格的信息，非流通股份转让价格的信息，等等。对搜集的原始信息还需要进行专门的处理，将它们转换为可以反映公司理财行为指标和理财目标指标的信息。反映公司理财行为指标的信息主要是在会计报表基础上计算出的各种财务比率。反映理财目标的信息，包括公司市场价值、各种利益主体占有公司价值份额等等方面的信息资料。（三）实证分析有了反映理财行为和理财结果的资料之后，就可以用建立的方程式，对它们之间的关系进行定量分析。定量分析的基本方法是多元回归分析法和聚类分析法。通过对理财行为与理财结果关系的定量分析，可以解决如下几方面的问题。第一，通过对实证结果的理论分析，将我国上市公司实际理财行为与公司理财理论进行比较分析，揭示上市公司理财实际与理论的异同。可以检验两者之间是否存在着理论分析时所作出的假设，为进一步修正函数关系提供有用的信息。第二，可以发现公司的理财行为是否有利于实现公司理财目标，为正确评价公司理财行为和进一步控制公司的不利理财行为提供有用信息。第三，通过对实证分析的结果进行理论解释，可以为规范公司理财行为提供理论支持。