小议人民币参考货币篮子的实证

【摘要】文章运用卡尔曼滤波对2005年7月以来我国新一轮汇改进行了实证分析，评估了人民币参考货币篮子的构成及权重的动态调整过程。研究发现：汇率制度改革增强了人民币汇率的灵活性；人民币货币篮子构成和权重一直处于动态调整过程中，并且是一个渐进、稳健、周期性的调整过程；金融危机对人民币货币篮子的调整产生了负面影响。

【关键词】人民币汇率；货币篮子；卡尔曼滤波

一、引言

自2005年7月21日起，我国改变了单一盯住美元的固定汇率制度，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。如图1所示，自汇率制度改革以来人民币对美元呈现单边升值趋势，累计升值达21.4%。从图1中也可以看出伴随着人民币汇率制度改革的不断深入，人民币对欧元汇率以及人民币对日元汇率的波动幅度都有逐渐扩大的趋势。可见人民币汇率制度改革一直有条不紊地进行着，同时汇率制度的灵活性确实有了很大程度的提高。

2005年8月10日，中国人民银行宣布人民币参照的货币篮子主要由在中国对外贸易、直接投资、外债偿付等方面具有重要意义的外国货币构成。篮子货币的确定是以对外贸易权重为主的，由于美国、欧元区、日本、韩国等是中国最主要的贸易伙伴，相应地，美元、欧元、日元、韩元等也自然会成为主要的篮子货币。此外，新加坡、英国、马来西亚、俄罗斯、澳大利亚、泰国、加拿大等国与中国的贸易比重也较大，它们的货币对人民币汇率也是很重要的。但是货币当局并没有明确篮子货币中所包含的货币种类及其权重，以及如何随着国内外经济环境的变化而对货币篮子作出调整。同时，在人民币汇率制度渐进式改革的关键阶段，金融危机是否对汇改进程产生冲击也是值得研究的问题。随着我国经济的不断发展，迫切希望货币政策的对内作用能有很大的灵活性，同时也希望能采用相对独立的汇率政策应对内外失衡的问题，并最终实现经济可持续增长条件下的内外均衡的目标。

本文首先分析汇率制度改革前后人民币汇率波动幅度的变化；然后运用卡尔曼滤波方法分析汇率制度改革以来人民币货币篮子中货币的构成及其权重的动态调整过程，并分析金融危机如何对汇率制度改革产生影响。

二、人民币参考一篮子货币理论分析

（一）货币篮子模型

采用FrankelandWei（2007）中的货币篮子模型对篮子货币权重进行估计。假设人民币参考的货币篮子的方程为：

（二）汇率数据说明

由于篮子货币的确定是以对外贸易权重为主的，美国、欧元区、日本、韩国是中国最主要的贸易伙伴，这四个国家（地区）与中国的对外贸易占中国总对外贸易的50%以上。FrankelandWei（2007）对人民币货币篮子模型进行回归分析发现只有美元、欧元、日元和韩元的回归系数在统计意义上是显著的。因此，本文假设货币篮子中仅包括美元、欧元、日元和韩元这四种货币。关于基准货币的选择，FrankelandWei（2007）认为由于人民币采用参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度，货币当局在决定是否对汇率进行干预时更可能考虑人民币对于特别提款权或者其他贸易权重汇率的偏离程度，因此本文选择特别提款权（SDR）为基准货币进行实证分析。

本文的数据来源于国际货币基金组织，包括：人民币、美元、欧元、日元和韩元在2005年1月1日至2010年3月10日期间以特别提款权为基准货币的日汇率数据。凡是缺乏人民币报价的日期都被剔除，其他货币的汇率如有空缺也被剔除，最终得到1087个日数据。

三、人民币货币篮子模型的实证分析

（一）汇率制度改革前后人民币汇率的波动特征

采用（3）式对人民币日汇率进行一阶自然对数差分。

采用E-views软件对人民币的篮子货币模型进行卡尔曼滤波分析。图2是经平滑后的篮子货币回归系数曲线。从图2可以看出：美元系数最小值达0.831；欧元系数从2005年7月0.027的水平缓慢上升至2007年12月的0.064，随后加速下降至2008年12月0.007的水平，随后保持稳定在0.006—0.001；日元系数在2005年至2008年8月在0.05上下大幅波动，2008年11月以后则围绕0小幅波动；韩元系数在2005年7月至2006年8月期间一直处于0.005以下，2006年9月至2008年3月由0.0022不断上升至0.041，2008年4月至2008年11月则由0.041不断下降至0.003，2008年12月以后一直保持0.003的水平。

通过卡尔曼滤波分析可以得出：货币当局一直在调整货币篮子中各种货币的权重，货币权重的调整是一个动态反复的过程。这种调整受当时国际国内经济情况的左右，是一个相机抉择的调整过程。可以把整个调整过程分为四个阶段：第一阶段是2005年7月至2006年2月，为汇改试水阶段，特点包括改变了盯住美元的货币制度，人民币汇率波动浮动增大，货币当局有对货币篮子中货币权重进行微调；第二阶段是2006年3月至2007年8月，为汇改深入阶段，特点包括人民币兑美元不断升值，人民币对其他货币的汇率波动范围进一步扩大，货币篮子中美元的权重不断下降，欧元和日元在货币篮子中的权重有比较明显的上升，其中欧元的权重大于日元的权重，韩元在货币篮子中的权重并不明显；第三阶段是2007年9月至2008年11月，为汇改收缩阶段，特点包括人民币对美元进一步升值，人民币汇率保持大幅波动，但是货币篮子中美元的权重不断上升，欧元和日元在货币篮子中的权重不断下降；第四阶段是2008年12月至2009年年底，为汇改稳定阶段，特点包括人民币兑美元汇率基本维持在6.85—6.82的水平，人民币汇率波动幅度有略微下降，同时货币篮子中美元的权重上升到1的水平，其他货币的权重则为0。进一步，整个货币篮子调整阶段包括五个平稳阶段（2006年4月至2006年5月）、（2006年9月至2006年12月）、（2007年8月至2007年12月）、（2008年4月至2008年5月）、（2009年2月至2010年3月）和五个渐进阶段（2005年7月至2006年3月）、（2006年6月至2006年8月）、（2007年1月至2007年7月）、（2008年1月至2008年3月）、（2008年6月至2009年1月）。

（三）人民币货币篮子动态调整机制分析

上面侧重对渐进阶段的分析，接下来采用E-views软件分别对汇改前和五个平稳阶段的货币篮子模型进行回归分析。

对回归结果进行分析可以发现我国汇率制度调整的进程为：1.汇改前美元的回归系数接近1，表明我国实行的是盯住美元的固定汇率制度。2.2005年7月至2006年3月是我国汇率制度改革的准备阶段，人民币盯住美元的汇率制度逐渐松动，并且这种松动在统计意义上是显著的。3.2006年4月至2006年5月为货币篮子第一平稳阶段，美元回归系数降至0.96的水平，日元系数增至0.05的水平，并且日元系数在统计意义上是显著的，这说明人民币汇率制度已从单一盯住美元有序过渡到了参考货币篮子，并且篮子货币至少包括美元、日元。4.2007年8月至2007年12月为货币篮子第三平稳阶段，美元权重降至历史最低点，货币篮子中欧元和日元的权重达到最大值，但是此时次贷危机愈演愈烈，在一定程度上影响了货币篮子的调整步伐。5.2008年3月以来随着次贷危机进一步扩大为全球性的金融危机，我国汇率制度的调整遇到瓶颈，货币篮子中欧元和日元权重开始收缩，到2009年基本恢复汇率制度改革初期的水平。在汇率制度改革之初，货币当局根据我国经济平稳快速发展的要求设定人民币汇率改革的总体目标——建立以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。在具体实施过程中，参考的对象“货币篮子”是不断调整的，而管理的力度则由货币当局相机抉择。通过上面的分析得出人民币货币篮子中货币的构成和权重随时间一直进行着动态调整，并且可以将整个过程大致分为十个阶段。这十个阶段是以平稳阶段、渐进阶段穿插的形式出现，其中由一个渐进阶段和一个平稳阶段组成一个货币篮子调整周期。

渐进阶段初期货币当局根据当时国内外经济情况设定一个调整目标，并且渐进式改变货币篮子的构成和权重，直至到达调整目标进入平稳阶段。在平稳阶段，货币当局首先确保汇率在设定的目标稳健运行；同时对总体经济形势进行监测，根据有关经济指标的反馈来设定下一周期的调整目标。以上过程不断循环，使人民币汇率水平和波动幅度能符合我国经济平稳增长的要求。同时对于经济形势的监测贯穿于整个周期，货币当局根据经济指标显示的反馈结果随时调整对汇率调控的力度。（图3）

四、总结与建议

本文通过卡尔曼滤波对2005年7月以来我国实行的参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度进行了实证分析，评估了人民币参考货币篮子的构成及权重的动态调整过程。结果发现：1.汇率制度改革使人民币汇率的波动幅度有了很大的变化，人民币汇率的日波动幅度显著增大，并且人民币汇率波动的标准差也有所增大。这一方面表明汇改增强了人民币汇率的灵活性；另一方面也增大了人民币的汇率风险，客观上要求国内经济主体特别是金融机构提高风险防范意识，完善风险防范机制。2.篮子货币构成和权重一直处于动态调整过程中。美元在货币篮子中一直占据绝对地位，并且远远超过美国在我国对外贸易中的地位；欧元和日元在人民币参考货币篮子中的权重不断扩大，但是还没有达到欧元区和日本在我国对外贸易中的重要地位。3.由于受到全球性金融危机的冲击，人民币汇率制度的改革受到影响。从2006年2月至2008年2月汇率制度改革不断深入，美元权重不断下降，欧元和日元权重不断上升，人民币汇率日益显现灵活的态势。但是2008年3月以后汇率制度改革力度不断收缩，同时美元权重改降反升，欧元和日元权重则不断下降。进入2009年，人民币兑美元汇率处于冰封期，只在6.85—6.82的狭窄区间小幅波动，篮子货币权重也恢复到汇改初期的水平。4.进一步分析可以发现人民币汇率制度改革是一个渐进、稳健、动态的周期性调整过程。其中人民币货币篮子的调整呈现周期性，一个调整周期包含渐进阶段和平稳阶段，对于经济状况的监测贯穿于整个周期，货币当局相机抉择地把握、干预管理汇率的时机和力度。由于我国经济的对外依赖性和经济结构的脆弱性，使得我国在汇率制度改革的进程中受到众多客观条件约束。人民币汇率制度改革任重而道远。

目前金融危机的阴霾渐渐退去，汇率制度的改革还将稳步推进，为确保汇率制度改革的顺利进行，不断完善人民币有管理的浮动汇率政策应采取以下措施：首先，应认清目前人民币还是一种弱币，汇率制度改革不应急于求成，应该注意改革的步伐和节奏，在实践中摸索能真正反映人民币真实竞争力的市场化的汇率形成机制；其次，要进一步调整货币篮子中货币的构成和权重，让参考的货币篮子能真正反映各种货币在我国的对外贸易、直接投资、外汇储备等方面的地位，更多的考虑欧元和日元在国际货币体系和我国对外经济中发挥的作用，逐步调整篮子中各种货币的比重；再次，进一步调整人民币汇率的波动幅度，尤其是人民币兑美元汇率的波动幅度，增强人民币汇率的灵活性，减少货币当局的干预次数，让市场发挥自我调节、价格发现和资源配置的作用；最后应该改进货币当局对汇率的调控方式，只在必要的时候加以调控，提高人民币在国际货币体系中的地位。