国际收支对我国货币供应的影响机制分析

中图分类号：F822文献标识：A 文章编号：1009-4202（2011）04-076-03

摘 要 随着我国对外开放的持续发展，国内市场与国外市场进一步融合，货币供应已不仅是单纯的国内问题，国外因素对我国货币供应的影响日益显著。本文在近几年我国国际收支持续大额顺差的背景下，以相关部门的资产负债表为依托，分析了国际收支对我国货币供应影响的具体路径、机制。研究表明，国际收支顺差直接或间接地导致了国内货币供应的增加，形成了一种变相的“外币替代”，可能对国内金融系统的稳定带来不利的冲击。为此，本文提出了加强国际收支平衡的调节，减少货币吞吐对国际收支的依赖，增强货币政策对货币供应的控制力的若干政策建议。

关键词 国际收支 货币供应 影响机制

近几年，我国国际收支持续顺差，并且呈经常账户、资本和金融账户双顺差的局面。国际收支的顺差使外汇净流入国内，推动我国货币供应量的快速增长。根据我国外汇管理体制，结合中央银行、商业银行的资产负债表以及两者合并而形成的存款性公司概览，国际收支对货币供应量的影响机制可以从两个层面展开分析：一方面，净流入的外汇在我国境内不外乎以存款性公司持有的净国外资产以及存放于其它存款性公司的外汇存款这两种形式存在，前者或增加国内基础货币投放；后者实质上也构成货币供应的一部分，都对货币的创造与派生产生了直接影响。另一方面，外汇的净流入将通过不同路径的传导提高国内货币需求，进而间接地导致我国货币供应量增加。

一、国际收支对我国货币供应的直接影响

1994年，国家对外汇管理体制进行重大改革，取消了1979年以来实施的外汇留成制度，实行银行结售汇制度，建立了全国统一的银行间外汇市场和银行对客户的结售汇市场，实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。在这一外汇管理体制下，净流入国内的外汇资金，在不同的结汇①阶段，以不同的形态存在，分别是：（1）尚未结汇的外汇资金，主要以其所有人在商业银行的外汇存款形式存在，表现为商业银行资产负债表中的“外汇存款”项；（2）外汇持有人向外汇业务指定银行结汇后，在允许保留的头寸额度内由商业银行持有的、未向中央银行结汇的外汇资金，主要以商业银行所持有的外汇资产的形式存在，表现为商业银行资产负债表中“国外资产”项；（3）通过以上两次结汇最终由中央银行持有的外汇资金，以中央银行国外资产的形式存在，表现为中央银行资产负债表中的“国外资产”项。若将后两种形态的外汇资产归并并抵减相应的国外负债，则形成存款性公司概览中的“国外净资产”项，它与存款型公司概览中的“货币与准货币”项构成对偶关系，根据资产负债平衡原则，在其他条件不变的情况下（国内信贷不变），国外净资产与货币供应同向变化。总之，这三者都对我国货币供应量的变化造成了直接的影响。

（一）外汇存款是货币供应的一部分

外汇存款又称“外币存款”，是指以可兑换货币表示的在我国商业银行账户里的各种存款，它的形成包括原始形成与派生形成。外汇存款的原始形成是指在国际收支中，通过经常账户与资本和金融账户流入国内，还未对外支付且尚未结汇的外汇资金，这些外汇资金以外汇存款的形式存在于国内金融体系内。当前，外汇存款的原始形成主要源于：（1）企业出口贸易带来的外汇收入。这些外汇收入中未结汇部分就成为企业在商业银行外汇存款②；（2）境外汇入的外汇资金。主要是劳务收入和各种境外转移性支付，这部分外汇除已结汇的部分以外，主要形成居民的外汇储蓄存款；（3）国外直接投资带来的外汇资金。这些资金主要以被投资企业的外汇存款的形式存在；（4）国内不同类型的机构、法人在境外通过获取贷款、发行股票或债券等方式进行融资所带来的外汇资金。这部分外汇最终也表现为企业的外汇存款；（5）外国机构投资者通过合格境外投资者制度（QFⅡ）汇入国内的外汇资金，这些外汇也形成我国商业银行的外汇存款③。与外汇存款的原始形成相对应的是外汇存款的派生形成，指境内商业银行向境内机构发放的，存放于境内机构的外汇账户上，尚未境外支付或结汇的外汇贷款资金。外汇存款在我国境内也有和人民币存款类似的派生机制：商业银行获得外汇存款后，在保证其流动性以满足日常的支取、售汇要求的前提下，可将外汇存款用于发放外汇贷款、同业外汇拆借、发行（或）非股票的外汇有价证券等业务。同时，商业银行的外汇存、贷款也必须按照规定上缴法定外汇存款准备金，及面临监管机构的各种监管要求，如外汇流动性比例控制、外汇存贷比例控制、外汇贷款的不良率控制等。因此，尽管外汇存款的原始创造过程是在境外完成的，但当外汇进入境内后，国内银行系统便也参与了外汇存款的派生与再创造过程。这一过程与人民币存款货币的派生机制并无本质差异。

外汇存款虽然没有国内购买力，不能直接用于国内的消费、投资，但它通过结汇兑换，可以方便地转化为人民币现钞或存款，从而增加了国内的货币供应，是一种流动性很强的金融资产。从货币创造的角度看，外汇存款与人民币存款一样，都能通过商业银行的信用创造派生出新的存款。同时，外汇存款是国内商业银行的负债，其持有人主要是国内企业、个人等非金融部门，符合国际货币基金组织广义货币定义中对持有部门和发行部门的限定。在货币供应量的统计实践中，国外主要经济体如欧盟、日本、加拿大等④均将外汇存款作为货币供应量的标准组成部分。因此，外汇存款本身实质上也是国内货币供应的一部分。

（二）商业银行持有的国外资产对货币供应的影响

企业或个人向商业银行结汇后，商业银行按规定允许留存的、或尚未向中央银行结汇的外汇资金就构成了商业银行持有的国外资产。这部分外汇净流入对国内货币供应的影响比较显而易见：假设全社会只有一家商业银行甲、一个非金融部门乙，社会没有现金漏损。乙将其所持有的外汇向甲结汇，兑换外汇后所得的本币资金仍存于银行甲，则银行甲的资产负债表上，本币存款与国外资产等额（汇率换算）增加，国内的货币供应也就相应增加。放松以上假设，结论仍是成立的：非金融部门（企业或个人）向商业银行结汇，在相应外汇尚未向中央银行结汇而仍留在商业银行资产负债表中时，整个商业银行体系的外汇资产增加、本币存款也相应增加（不论结汇人将所得的本币资金存放于哪家银行，只要现金漏损率不等于1），国内货币供应增加。因此，也就是说，社会公众向商业银行结汇的过程，实质上也是国内本币供应形成的过程。进一步深入考察，这一过程的实质仍是基础货币的投放：结汇时，商业银行以其超额准备金兑换客户的外汇，其超额准备减少、国外资产增加；而商业银行超额准备金是基础货币的标准组成部分，因此其形成货币供应的机制亦等同于基础货币的投放。

（三）央行持有的国外资产对货币供应的影响

中央银行持有的国外资产中，除为保证国际支付、清算转移及抵御金融危机而购买持有的货币黄金、特别提款权、在IMF的储备头寸等国外资产以外，绝大部分国外资产来源于国内企业（包括商业银行）与个人对其外汇资产的结汇行为。在我国现行的外汇管理体制下，企业、个人将其外汇收入汇回国内后，向外汇业务指定银行结汇，换取等值人民币货币；外汇业务指定银行每日结汇、售汇所形成的差额（头寸），除按限额管理规定允许保留少量头寸外，其余头寸需在银行间外汇市场上及时平盘（即在银行间外汇市场上买入短缺头寸或卖出盈余头寸）；中央银行作为银行间外汇市场的做市商，为保证外汇市场平稳运行以及防止汇率频繁波动对国民经济造成的损害，必须以自有资金参与外汇市场的盈缺头寸调剂。当外汇资金大量净流入，商业银行的外汇头寸普遍盈余，外汇市场上外汇供大于求，本币面临升值压力时，中央银行为实现“有管理的浮动汇率制度”，防止人民币过快升值给国民经济带来危害，就必须以自有的人民币资金购买盈余的外汇。由于央行的人民币资金是基础货币，因此这一行为就表现为央行国外资产增加、投放的基础货币增加，货币供应量增加。因此，单位、个人的结汇行为使大量净流入的外汇最终集中于中央银行，形成中央银行的国外资产，从而直接导致了央行基础货币的投放，货币供应量增加。

从具体实践看，近几年，促使国内单位和个人对其外汇收入进行结汇的推动力既有法律的强制因素，又有基于人民币升值预期的主观意愿。1994年颁布的外汇管理条例规定，境内企业的外汇收入必须汇回国内，除允许少数企业经批准后开立外汇账户，且账户内只可保留上年进出口额15%的外汇外，其余外汇必须及时到外汇业务指定银行办理结汇；个人所得的外汇，可自行持有、存放银行或到外汇业务指定银行办理结汇；商业银行结售汇的头寸，除少量允许保留外，必须向中央银行结汇。在这种规定下，企业结汇行为受法律强制推动，可称为“强制结汇”。“强制结汇”带来的一个直接后果就是央行的外汇占款不断增加，被迫投放了大量基础货币，尽管央行采取了收回再贷款，提高贴现率、在债券公开市场上发行央行票据等手段对冲流动性，但仍无法完全地冲销外汇占款增长所带来的货币投放，导致社会流动性过剩、通胀苗头显现、资产价格不断上涨等一系列问题。在此背景下，央行逐步取消了企业开立外汇账户的限制，逐步放松了企业外汇账户限额及商业银行外汇头寸限额的管理，允许企业、个人、商业银行自主保留外汇。以2008年修订实施的外汇管理条例为标志，外汇结售汇制度由“强制结售汇”转变为“意愿结售汇”。在这之后，推动企业、商业银行、个人结汇的动力不再是法律的强制规定，而是其基于人民币升值预期的主观意愿。在人民币不断升值的现实和还将进一步升值的心理预期下，企业、商业银行、个人的理性决策就是尽快结汇，以规避外汇资产的减值损失。因此，在“意愿结售汇”下，只要人民币升值的预期仍在，企业、商业银行、个人结汇的热情将持续升温，“资产本币化、负债外币化”的趋势仍将延续，基础货币的“被动”投放仍将增加，由此，货币供应量也将不断增长。

二、国际收支对我国货币供应的间接影响

国际收支对我国货币供应量的间接影响主要体现在外汇资金的流入增加了我国的货币需求，从而促使了货币供应的增加。

一方面，经常账户的顺差将带来更大的本币需求。经常账户的顺差表明国内产品在国外市场上有比较优势，国内企业必将谋求不断地扩大再生产，促进出口量的不断增加，从而获得更多的收益。而出口产品生产的持续、以及扩大再生产，贸易的组织、周转和扩大等，都将带来更大的本币需求。

另一方面，资本和金融账户的顺差将诱导本币货币需求增加。目前，我国资本和金融账户仍未完全开放，资本和金融账户的顺差主要来源于国外直接投资的不断增加。按照我国引进外资政策，外资流入后要有国内资金与之配套运用。如外国资本投入先进的技术和设备，需要国内的劳动力资源、土地资源和原材料资源等，这些国内资源最终仍以货币形式投入，从而使国内货币需求增加。同时，外国资本流入时所带来的先进技术和管理经验，将促使国内企业更新机器、设备，提高劳动生产率，从而诱导国内资本的投资，也带来更多的货币需求。

货币供应与货币需求应保持均衡，这是货币理论的核心。在不存在货币政策的逆周期调控时，货币需求增加必然带来货币供应的增长。由此，国际收支便通过影响货币需求而间接导致了货币供应量的变化。

三、结论与建议

分析表明，国际收支顺差必然带来外汇净流入，净流入的外汇不论是以何种形态存在，都直接或间接增加了国内的货币供应。当前，我国对外开放事业不断向前推进，国内市场与国外市场日益融合，货币供应已不仅是单纯的“国内问题”，国外因素对我国货币供应的影响已经显著增大，从这个意义上，国际收支所带来的外币供应在很大程度上排挤了传统的本币货币供应，形成了一种变相的“外币替代”，可能对国内金融系统的稳定带来冲击：由于国际收支的平衡状况不能由某个部门独立控制，尽管央行采取了减少对其它存款性公司债权、减少对其它金融性公司债权、提高再贷款和再贴现利率等缩减自身资产规模的政策手段，以及提高法定存款准备金率，增加被冻结的负债――法定存款准备金；降低超额准备金付息率及增加央行票据发行等减少具有很强货币派生功能的负债――超额存款准备金等手段，能够在短期内有效抵减外汇净流入对货币供应的“增发”压力。但只要国际收支顺差的状况得不到根本改变，长期看，这些手段的实施空间已经越来越小，如央行对金融性公司的债权存量不大，通过收回再贷款等方式进行进一步压缩的空间有限；法定存款准备金率已达到历史高位，进一步上调的空间有限；超额准备金付息率已达到0.72%的低点，再降低的空间和效应也有效；央行票据发行受本利偿还限制，滚动发行的容量有限等。同时，这些冲抵手段的持续实施，可能给国内金融系统的发展带来不利影响，进一步加剧货币供应对国外因素的依赖。

因此，改变这一局面还得从源头抓起，即加强国际收支平衡的调节，减少货币吞吐对国际收支的依赖，增强货币政策对货币供应的控制力。调节国际收支平衡，是涉及方方面面的一揽子系统工程，应在我国经济结构调整优化的大棋局里，把握好产业政策、贸易政策、财税政策、汇率政策等“落子”的布局、分工与配合，逐步淘汰低附加值、高能耗高污染型的出口产业；应把好外汇资金借经常项目渠道流入国内的关口，防范和控制投机性“热钱”的涌入；应进一步推进人民币汇率形成机制与外汇管理体制的改革，形成良性的汇率预期机制和“藏汇于民、用汇于民”的良好局面；应积极稳妥地推进人民币区域化、国际化步伐，使人民币成为国际贸易、国际支付结算领域的主要货币，改变国际收支对美元外汇的依赖；应探索和创新外汇使用方式，鼓励对国外的投资和并购。同时，也应做好国际间的沟通与交流，为调节国际收支平衡创造有利的外部环境。

注释：

①因售汇对货币供应的作用、过程与结汇的作用过程本质相同,方向相反,且近年来我国结售汇持续呈现结汇顺差.为简化起见,本文仅以结汇来来说明国际收支对国内货币供给的作用.

②2008年以前,我国实行强制的外汇结售汇制度,除某些企业可留存部分外汇收入外,其余必须及时办理结汇;2008年以后,我国实行意愿结售汇制,不强制企业和个人办理结汇.

③中国人民银行统计司课题组.关于外汇存款纳入货币供应量统计体系的研究.中国金融.2000(1).

④由于美元是国际货币,因此美国的外币存款规模不大,没有将其纳入货币供应量统计.

参考文献：

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