碧水源:高科技的高度?

2001年文剑平离开了科技部,创办北京碧水源科技股份公司。该公司掌握了水处理的尖端技术――膜生物反应器(MBR)。作为大规模的污水资源化企业,最重要的生意就是承接国家水环境治理工程,简单来说,这是一家专做“政府生意”的公司。主要承接政府工程、曾有水务局参股、如今发起人中频现“资本大鳄”身影,碧水源为创业板带来的不仅仅是商业模式的讨论。

一个在证券公司做投行业务的朋友近期异常繁忙。从春节开始,每个周末约他(不妨称其A君),答案无一例外是:出差中或者加班中。这种忙碌衬托了他人的“无所事事”:在没有他的聚会中,我们谈论最多的话题就是推测A的IPO项目进行到哪一步了。

尽管A守口如瓶,但搜索引擎好像无所不能:保荐人+创业板+上市公司所在地(就是他屡次出差的目的地)的关键词搜索帮了我们很大忙,于是最近的谈论变成了“几月能过会”――这显然毫无意义,只能说监管机构对于保荐人的监管让我们错失了很多可讨论的内容。

幸好还有即时通讯系统。一天,msn上A的头像开始闪动,对话框弹出:

“我回来了,周末大家聚聚吧,打球或别的运动” A说。

“项目完成了?”

“没有。累坏了,回来歇两天。财务人员什么都不懂,我审了一周的报表……”

我奇怪他的工作内容,于是问:“不是有事务所做?你做质量监控,应该监控你们内部,怎么会涉及到处理财务数据?”

“不知是谁找的事务所,把数据做得一团糟,还有一大堆表外负债,两个流程没办法对接,我只好先去做他们的质量监控,结果干了一堆财务的活儿。”即使对着屏幕我也能感觉到他的无奈。出示一份财务数据混乱的招股说明书,显然不明智,尤其是对业务和股权结构相对简单的创业板而言。

财务工作其实是个细致活,一家公司上市虽然主打的是赚钱(净利润高不高)和持续赚钱(利润增长率是否为正)的能力,但让投资者相信这两个数据的背后却要其它会计数据的支撑。

新上市企业经历“利润门”

A君的无奈倒令我想起最近要登录创业板的两家公司来:碧水源和当升材料,同是3月5日过会,同样具有环保概念。两家企业还未开始入板交易,但数据颇有看头。尤其是碧水源,拥有“获国家实用专利的膜生物反应器,该项技术处于污水处理和资源化应用领域世界前三强、国内第一” 的水准,行业位置仅次于GE和西门子。

先说当升材料,这家公司做的是锂电池的上游材料产品,属于“新能源”概念。锂电池其实跟通常意义的“新能源”还是有差距的,与传统含镉、汞、铅的电池相比,确实因溶于水而更环保,但阿里巴巴里锂电池的生产加工商有145864家之多,与“新”差距之大、该行业竞争之激烈可见一斑。

更不稳定的是当升材料的营业收入,2009年的数据是5.35亿元,比2008年的5.90亿元有小幅下滑,虽然净利润是上升的,但也只有4000万元,算下来连8%都不到,这个数据比很多主板企业的净利润都低很多。通常意义上,我们把主板理解成红海,净利润率低点没关系,有足够的规模保证;但在创业板这样的蓝海里,规模小且利润率低实在不是好消息。

一友人在blog里说:

我理解的创业板就是高技术的、高附加值的行业,净利润怎么也得到10%吧,这么要求不高吧?

再看看近期几家创业板公司公布的2009年度业绩:网宿科技净利润增长2.83%,金亚科技13.87%,上海佳豪15.23%,梅泰诺15.69%,钢研高纳21.68%,台基股份22.77%,天龙光电26.66%,安科生物29.97%,亿纬锂能30.61%,汉威电子35.41%,回天胶业38.59%,硅宝科技38.59%,乐普医疗44.67%,爱尔眼科50.72%,吉峰农机83.88%,神州泰岳123%。这基本上是2月份公布业绩的公司,可能不完全,但也能看个大概了。增长超过50%的只有3家,最高的是依托于中国移动的神州泰岳,123%,而最低的居然只有2.83%!在这16家公司里,低于30%的和高于30%的各占一半,我觉得不正常。像这些多数属于基数比较小的公司,要真的是高成长,不能低于30%吧?

同一天过会的碧水源也经历了来自利润率的质疑。这家公司从事污水处理,曾被视作“第一批登上创业板”的种子型选手出现在公众视线里。

公开资料显示,碧水源2007-2009年的净利润持续增长,分别为7061万元、7483万元、10719万元,但是扣除非经常性损益后的净利润则是6980万元、6893万元、10719万元。很明显,2008年净利润低于2007年。上市口径是扣除非经常性损益孰低的原则,按照这个标准,显然碧水源不属于“连续两年持续盈利”。

根据《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》的规定,有关申请创业板IPO净利润的指标有两个,符合其一准许上市:一,最近两年连续盈利,而且两年净利润持续增长,累计不少于1000万元;二,最近一年盈利,净利润不少于500万元,最近一年营业收入不少于5000万元,而且最近两年的营业收入增长率不低于30%。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。

碧水源是否符合第二条标准呢?财报显示,2007-2009 年该公司的主营业务收入分别为 20657万元、22088万元和 31345万元,2008年、2009年两年同比增长分别为6.93%和41.91%。同样没能达到“最近两年的营业收入增长率不低于30%”的要求。

因为备受关注,碧水源的相关负责人表示称,公司2008年业绩并未大幅下跌,符合上市标准。而且亏损的主要原因是公司承做的大型MBR(指膜生物反应器污水处理技术,是Membrane Bio―Reactor 的缩写。)新技术污水处理项目逐年增多。2008年主营业务收入同比增幅相对较小,主要是业务受2008北京奥运会影响所致。

作为2008奥运会的项目承接商之一,称营收减少是“受奥运会影响”实在是一个不怎么说得过去的借口。

应该说,造成碧水源2008年营业收入增长下滑、净利润减少的根本原因是经营区域过于集中。上市材料显示,报告期内碧水源的主营业务收入主要来自于北京:2007年、2008年、2009年,公司在北京地区实现的收入分别为20,398.11万元、21,365.59万元和14,013.39万元,占当期主营业务收入的98.75%、96.73%和44.71%。

可以想见,奥运会期间北京的大型项目无法开工,因此相关企业多选择提前或推后工期,这也是碧水源在2007年和2009年会有漂亮的营收数据的原因。

关于净利润的上市标准,据参加过监管层培训的投行表示,管理层的意见是只要报告期的中间一年不出现“断崖式下跌”,那么企业只要最近一年较上一年有增长仍可视做符合上市条件。断崖式下跌是指公司的净利润出现大幅度的变动。

当然,我们可以看到碧水源的战略性调整,2009年的数据中,外埠市场实现收入占了当期主营业务收入的55.29%,市场扩展到除北京之外的江苏无锡、湖北十堰及云南昆明。

营收增长的不稳定可以靠开拓更大的市场来弥补,毕竟我们会认为技术领先的企业竞争实力更强。

市场和潜在市场之差

碧水源核心竞争力在于技术领先,依赖的是越来越被重视的环保产业规模的放大。因为从事的是大型的、资源产品的处置,我们可以简单的理解成为:这是一家做政府生意的公司。这么说毫无他意,全球的大多数国家的环保产业都有赖于政府的引导和支持,GE、西门子同样都是做“政府生意的”。

此外,创始人的背景也决定了碧水源的发展方向,资料显示,创始人团队中多位成员曾是国家科委的同事,都有海外留学背景,归国后共同创办公司。虽然目前董事长文剑平已获澳大利亚居留权,董秘何愿平获新西兰居留权,但他们曾经的“公务员”身份仍影响着该公司的发展方向。

再说说碧水源的市场究竟有多大?尤其是该公司现在的日处理能力已上千万吨,融资目的是“扩建生产基地”的前提之下,市场的增长能否保证现有的利润水平?资料显示,碧水源拥有的BVR专利技术可把污染水变成再生水,被公认为是世界上最先进的污水处理技术。但该项技术在污水处理行业中,目前只占有1%的市场。

招股说明书显示,碧水源的技术领先优势使得他们在国内的竞争压力极小,他们是中国MBR 技术大规模工程应用的开拓者,承担建设了国内第一个大规模MBR 工程“北京密云再生水工程”(4.5 万吨/日)和世界已建成运行的超大规模的MBR 工程“引温济潮奥运配套工程”(10 万吨/日)、“十堰市神定河污水处理厂改造项目”(11 万吨/日)。技术提供、多省市的大型项目经验和良好的政府公关将是该公司持续的优势。

国际市场上,该公司的主要竞争对手是GE、西门子等几家国外先进企业。同样在招股说明书中,有一句话引人关注:在与其竞争过程中,本公司所以能够不断扩大市场份额,除了保持技术上的先进性以外,还在于提供具有较强竞争力的价格,以较优的性价比占领市场。公司具有价格优势的原因是,公司拥有的专有技术,注重本地化需求,优化配置了MBR系统中的工艺参数与设备,降低了系统设备成本;同时公司生产本土化,生产与管理成本相对较低。

高科技企业拥有的“中国特色”,不禁令人感叹。

与低价策略相比,碧水源的风险显得更为集中:依赖主要项目、供应商过度集中和技术人员流失的可能。

数据显示,近三年来,公司前五大项目的营业收入分别占当期营业收入的75.73%、73.40%和68.26%。因为MBR大型项目居多,在总体经营规模有限的情况之下,大项目业务收入占比自然提高,而碧水源显然缺乏迅速扩大规模的条件――除非放弃对利润率的要求。

碧水源还面临上游供应链的威胁,用于膜反应的材料(包括PVDF中空纤维膜和PE膜)主要外购于日本三菱。虽然全球范围内还有多家膜材料供应商,但来自上游的风险一向是制造型企业的硬伤。碧水源本次募资投向的项目之一是“超/微滤膜系列产品生产线”,以实现自给自足。投产后将形成200万平方米的膜材料生产能力,预计完全投入的时间是四年。

创业的身量主板的心

与行业发展的长期风险相比,碧水源来有着其他创业板上市公司很少经历的复杂股权。

公开数据显示,碧水源的实际控制人及股东都“身世复杂”。

碧水源公司2001年创立时,注册资金仅为200万人民币,出资方分别是:由文剑平领衔的创业团队实物资产折80万,现金40万,北京市水务局所属的北京华昊水利水电工程有限责任公司投资80万人民币(后退出)。

2006年9月,碧水源引进上海鑫联创业投资管理公司、云南国际信托投资有限公司作为战略投资者,两家公司各投资2000万人民币。2007年,为了准备中小板上市,碧水源完成股份制改造。现在的7大发起人,除了上海鑫联创业投资与云南国际信托各持有7.5%外,其他皆为5位高管成员文剑平、刘振国、何愿平、陈亦力、梁辉的个人持股。

但碧水源引入的两位战略投资者却有着“资本大鳄”的名号。云南国信背后是“涌金系”的身影,上海鑫联则是“德隆系”。招股说明书显示,股东刘世莹、魏锋分别持有2.61%和0.17%的股份;另一股东上海纳米持有2.25%股权,其控股股东为陈金霞(这三人分别为资本大鳄魏东的母亲、兄长和遗孀),而持股7.5%的上海鑫联法定代表人为聂新勇,曾任新疆德隆的执董。

资料显示,云南国信于2006年9月用2000万元入股碧水源取得了7.5%的股权后,同年11月委托上海纳米代持其所持碧水源2.25%股份。2007年3月1日,云南国信与瑞源信托计划签订《股权转让合同》,约定:云南国信将其持有的有限公司5.25%股权转让给瑞源信托计划,转让总价款1400万元。但是,瑞源信托计划于2007年11月提前终止,云南国信转而与刘世莹等9人签署协议,拟以1474.2万元转让5.25%股权。2008年8月,云南国信以1474.2万元将碧水源5.25%股权转让给刘世莹等9人,以600万元平价将2.25%股权转让给上海纳米。

如此复杂的股权结构恐怕会给碧水源带来巨大的二级市场价格波动的风险――按照2009年碧水源基本每股收益为0.97元计算。魏锋等10名股东受让云南国信所持股权的价格不到3倍市盈率。而上海鑫联仅投资2000万便持有碧水源825万股。如果按目前创业板发行市盈率最低50倍计,这些持有人的收益将达17倍之多。公司总股本11,000 万股。本次拟发行3,700 万股,占发行后总股本的25.17%。同样以50倍市盈率计算,碧水源的市值将会超过60亿,无疑会入选创业板中的TOP 10。