投资方中途退出风险投资合约概述

1基本模型

1．1基于投资方中途退出行为的风险投资模型构建

（1）投资流程图解。图1描述了带有投资方中途退出需求的“二阶段”2）风险投资进程。当投资项目通过风险投资公司的审核后，创业企业与风险投资公司签订投资合约，其中规定了双方在投资运作过程中应履行的责任与享有的权利，随后风险投资公司注入项目启动资金I0，创业企业E付出努力水平e，来确保投资项目的顺利进行，根据Inderst［18］与晏文隽［19］的研究，可以将创业企业努力成本函数定义为cost（e）＝cIe2／2，其中，cI为创业企业努力成本系数，创业企业努力水平e∈（0，1）。由于创业企业是整个投资项目的主要执行者，故创业企业对项目投资能否获得成功具有非常重要的影响作用［13］。为了方便后续研究，本文放大创业企业对风险投资的影响作用而忽略风险投资公司对项目的非资金支持作用。根据Gervais［20］的研究，可将第1阶段投资项目状态好的概率p～表示为p～＝he，其中h为创业企业努力对投资成功概率的影响系数。在投资第1阶段末，风险投资公司VC1有可能因为资金短缺或其他外部原因而出现需要中途退出的问题，设VC1进行退出的概率为p3）。第1阶段末可能出现两种情况：①投资项目继续运作；②实现清算。当投资项目继续运作时，VC1又有两种行为方式4）：①外来的风险投资公司VC2通过收购VC1在创业企业中的股份取代VC1成为项目投资方，随后给项目注入第2阶段投资资金I1；②VC1继续持有股份参与投资进程，在不追加投资的情况下，创业企业引入外来的风险投资公司VC2，并获得VC2的投资I1。在第2阶段末，根据贝叶斯概率可以规定：当第1阶段状态好时，第2阶段末投资项目最终收益为R；当第1阶段状态不好时，q概率下投资项目的最终收益为R，1－q概率下投资项目的最终收益为0。如果第1阶段末投资项目进行清算，则设项目的清算价值为L。（2）最优策略。如图2所示，t＝1时刻的最优决策是当第1阶段投资状态好时投资项目继续运作，VC1在有退出需求的情况下，等待VC2的收购（VC2在收购后会在第2阶段投资I1），如果VC1无退出需求，则会一直持有（第2阶段会有新的VC2参与并投资I1）；而在第1阶段投资状态不好时则会进行清算。由此与投资有关的相关参数满足R－I1＞L且qR－I1＜L。在第1阶段投资状态好的情况下，经过第2阶段投资后整个风险投资的投资效用应为正，由此有e∈［0，1］，R＞I0＋I1＋cost（e）。在第1阶段投资状态不好的情况下，项目的清算价值应小于第1阶段投资金额，如果项目实现清算，第1阶段风险投资公司VC1会产生投资损失，由此有L＜I0。

1．2投资方中途退出博弈分析

如图1所示，在t＝1时刻，VC1面临着是否退出的决策，设其退出需求的先验概率为P，其他参与者也清楚此概率事件，同时，VC1会获得有关项目投资第1阶段状态好坏的概率分布信息。如果VC1有退出需求，则其在第1阶段投资状态好的情况下，可以通过收购的方式进行退出；而在第1阶段投资状态不好的情况下，可以采取的退出方式有收购和清算两种。如果VC1无退出需求，在第1阶段投资状态好的情况下，其可以继续持有股份以参与投资，而如果价格合适，VC1也会允许其股份被收购；在第1阶段投资状态不好的情况下，VC1可以选择继续持有股份以参与投资，如果价格合适，VC1也会允许其股份被收购，当然清算也是项目状态不好时VC1可以选择的策略之一。表1为退出需求影响下，VC1在t＝1时刻的策略集合。可以发现，此风险投资进程具有完美贝叶斯均衡的特点，这种均衡又包括两种类型：混同均衡和分离均衡。分离均衡时，在有退出需求的情况下，由于外界认为VC1出售股份是因为自身的退出需求，故VC1这种出售股份的行为不会给外界带来任何项目投资状态的信号，这样外界才有收购VC1所持股份的可能，此时VC1可以在实现中途退出目标的同时，也可以在信息不对称的情况下尽量提升其所持股份的出售价格，甚至当第1阶段投资状态不好时，由于VC2并不能十分确定项目的投资状态，VC1也会倾向于选择出售股份而不会选择获取清算价值（出售股份所获得的收益通常大于项目失败清算时的收益）。由此可知，无论第1阶段项目投资状态如何，VC1都会选择收购的方式退出风险投资。在无退出需求的情况下，如果VC1想要出售股份，外界会认为VC1是在遇到项目第1阶段投资状态不好时为了规避风险而做出的决策，即此种情况会给外界带来项目投资状态不好的信号，使得VC2认为VC1是想抛售“烫手山芋”，因此将很难做出收购的决策。由此可知，在无退出需求，当第1阶段投资状态好时，VC1在第2阶段会选择继续持有股份；而当第1阶段投资状态不好时，VC1在第1阶段末会选择进行清算（因为相比继续持有股份，清算能为VC1带来更大、更稳定的收益），如图4所示。

2基于投资方中途退出博弈的风险投资合约研究

2．1混同均衡情况下风险投资合约研究

混同均衡情况下，第1阶段风险投资公司VC1总会采取相同的策略：不论第1阶段投资状态是否良好，VC1总会通过收购的方式出售自己的股份，从而实现退出风险投资的目标。

2．2分离均衡情况下风险投资合约研究

当达到分离均衡时，第1阶段风险投资公司VC1的决策依赖于两种可能的状态（是否进行退出）。第2阶段新进入的风险投资公司VC2通过观察VC1的决策来改善自己的投资决策。如果VC1有中途退出需求时，其可以选择出售自己的股份，也可以选择进行清算，分别获得收益PI和LI，如果PI＜LI，VC1会选择清算的方式退出风险投资，然而由于前文已经说明LI＜I0，故VC1的收益会产生损失。因此，首先假设PI＞LI，这样VC1在其进行退出时总会采取出售股份的方式实现退出。如果VC1无中途退出需求时，其可以选择的策略包含在以下3种策略之中：①通过清算的方式退出风险投资；②将其所有的股份在第2阶段初时出售给另一风险投资公司VC2，此时VC1获得收益PI；③继续持有股份以参与投资，新进入的风险投资公司VC2在第2阶段投资I1。VC1的战略决策为：当第1阶段投资状态好时，风险投资公司按照最优策略中的继续持有决策来进行；而当状态不好时，其会选择出售股份或者清算的方式实现退出，因此其激励约束为：

2．3两种合约的比较分析

以下对混同均衡时投资合约与分离均衡时投资合约的特性进行比较分析。由于创业企业拥有充分的谈判能力，故其会选择能够最大化项目NPV的投资合约。由图3、4可知，两种合约下第1阶段风险投资公司VC1的投资决策与其退出需求及投资状态有关。推论1在分离均衡时的投资合约与混同均衡时的投资合约的影响下，实现相同NPV需要创业企业付出的努力水平大于最优策略下的努力水平，其中分离均衡时的投资合约所对应的创业企业努力水平要小于混同均衡时的投资合约所对应的努力水平。图6展现了3种投资情况下，第1阶段风险投资公司VC1中途退出概率与创业企业最优努力水平e＊之间的关系。当第1阶段VC1的退出概率p＝0时，说明风险投资公司没有退出需求，此时分离均衡时创业企业最优努力水平与最优策略时的相同；当第1阶段VC1的退出概率p＝1时，说明VC1在第1阶段末一定会退出，这时分离均衡时创业企业最优努力水平与混同均衡时的相同；当退出概率p不断增大时，对于3种情况中与且只与退出概率有关的分离均衡来说，由于创业企业已经提前进行了预判，故其会根据分离均衡下，退出概率增大时投资项目净现值的变化情况来选择自己的最优努力水平，因为L＞qR－I1，所以可知分离均衡下，退出时项目的净现值小于不退出时的净现值，当退出概率p增大时，分离均衡时的项目期望NPV会减小，这样创业企业只需付出较少的努力就能够实现这种NPV。同时也可看出，当p不断增大时，虽然分离均衡时投资项目的NPV与混同均衡时创业企业付出相同努力水平所对应的项目NPV都在减小，但是后者减小的速度更快（见图5中的X1与X2）。因此，对于创业企业来讲，其对第1阶段风险投资公司退出需求的把握是十分重要的，当退出概率p越大时，与混同均衡时的投资合约相比，分离均衡时的投资合约将会削弱更大损失所带来的不利影响。

3结论

本文以行为金融理论为基础，从创业企业角度出发，研究VC在投资中可能出现的中途退出行为对风险投资的影响作用，通过对投资方中途退出博弈分析的基础上，研究了混同均衡与分离均衡时风险投资的具体运作情况，并对两种情况下对应的风险投资合约的相关特点进行了分析与比较。主要研究结论如下：（1）混同均衡情况下风险投资合约规定第1阶段风险投资公司出售股份的收益应与其在第1阶段的投资金额相等。分离均衡下如果第1阶段风险投资公司选择不退出，当在第1阶段投资状态不好而进行清算时，其将获得全部的清算价值；分离均衡下当第1阶段风险投资公司选择退出时，其在第1阶段末对所持有股份的出售总值与第1阶段投资额呈正相关关系，与清算价值呈负相关关系，而第2阶段新进入的风险投资公司的最优持股比例随第1阶段风险投资公司中途退出概率的增大而减小。（2）当创业企业付出相同的努力水平时，与混同均衡时的投资合约相比，分离均衡时的投资合约可以产生更大的项目净现值，两种均衡对应的项目净现值的差距会随着创业企业努力水平的提高而减小。（3）当风险投资公司退出概率越大时，分离均衡下创业企业最优努力水平越小，其所对应的项目净现值减小速度会小于混同均衡时相同努力水平对应的净现值减小速度。通过研究可知，分离均衡时的投资合约能够很好地转变混同均衡时投资合约所带来的低效率水平，前者对风险投资公司可能出现的中途退出行为所带来的潜在投资风险的防范作用要大于后者。本研究可以得到如下启示：在投资开始之前制定风险投资合约时，创业企业不能盲目的认为风险投资公司中途退出行为一定会发生进而采取单一的应对策略，创业企业应在仔细分析投资内外部相关信息基础上，认清VC的退出需求情况，对VC在退出与否两种情况下可能采取的相应策略进行合理的预判，以便在投资开始前就设计相应的激励性风险投资合约来弱化可能出现的VC中途退出行为对风险投资进程带来的不良影响作用，最终达到确保各方均能以付出最大努力获得最大化风险投资收益的目的。由于在VC中途退出情况下并未考虑到其非资金支持因素对投资进程的影响作用，故本研究具有一定的局限性，但是这并不妨碍本文从创业企业角度出发，对带有风险投资公司中途退出行为的投资流程进行相应的分析与研究。未来会努力将此因素加入到模型中，对双向道德危害情况下激励性风险投资合约的相关特点进行分析与探讨，争取进一步的完善相关模型以期望对问题有一个更好的理解与诠释。

作者：查博 郭菊娥 单位：西安交通大学 过程控制与效率工程教育部重点实验室