当心外部失衡危及宏观稳定

如果外汇储备高增长的长期态势既定，那么我们将面对随之而来的宏观经济不稳定压力，为此提高外汇投资收益率不失为一个行之有效的对策。

最新的央行数据表明，截至2007年3月末，国家外汇储备余额为12020亿美元，同比增长37.36%。外汇储备持续高增长的态势使得外部不平衡与宏观经济不稳定因素增强的问题愈加突出。此刻，缓解由外汇储备高增长带来的宏观经济不稳定的问题显然不能再仅仅局限于热议层面了，决策层需要有所行动。

外部不平衡与宏观不稳定

对外不平衡主要表现为经常项目和资本项目的双顺差，双顺差的结果是外汇储备的快速增长。虽然外汇储备增长本身也是一种宏观经济的稳定措施，它的快速增长避免了汇率的大幅度波动，从而避免了外部经济尤其是对外贸易的大幅度波动给宏观经济稳定带来的危害。不过，由于外汇储备增长在避免了汇率波动的同时，也增加了国内货币的投放，造成了流动性过剩问题，从而形成宏观经济运行一个新的不稳定因素。

一般来说，中央银行会采取冲销政策来克服储备增长产生的货币投放对宏观经济稳定的影响。从中国目前的情况看，以发行央行票据为主要手段的冲销政策是卓有成效的。尤其是，当中央银行难以用央行票据来回收储备增长带来的货币投放时，还有提高准备金率这一手段，因此短期的外部不平衡和外汇储备快速增长也不会对宏观经济稳定运行造成十分不利的影响。

但是从长远看，情况就未必如此了。如果外汇储备继续快速增长五年甚至十年，冲销手段还会卓有成效吗？应该说冲销本身是不会有问题的，因为央行具有完全的冲销能力，但是冲销会带来其他问题。冲销带来的问题主要是银行赢利性与放款压力之间的矛盾。大量的冲销会使得商业银行的资产过度集中于央行票据和银行准备金这两种低收益资产上，从而影响商业银行的赢利能力。2006年中国存款性货币公司的各类存款增长约43781亿元人民币，这可以粗略地看作商业银行全年资金来源的增量。2006年中国的外汇储备增长约2474亿美元，按年平均汇率计算约为19732亿元人民币。假如中央银行对所有的外汇储备增长均进行完全的冲销，即假定外汇储备增长多少，中央银行就相应地增加多少央行票据余额，或者提高多少法定银行存款准备金。这也就意味着，商业银行要将19732亿元人民币用于购买央行票据和存入中央银行当作准备金。这相当于商业银行必须将新增资金来源的45％用于央行票据和准备金上。由于央行票据和准备金的利率都很低，甚至低于商业银行的资金成本，因此，这种情况的长期持续势必对商业银行的赢利能力造成重大影响。商业银行为了提高赢利，很有可能增大贷款的投放力度，而贷款的过度投放则可能造成通货膨胀和经济过热。当然，货币当局也可以通过行政手段遏制商业银行的贷款增长幅度，但是这种遏制政策是以牺牲银行的盈利为代价的。可见，外汇储备长期快速增长要么牺牲银行的盈利性，要么牺牲宏观稳定，这两者都不是我们所愿意看到的。

外部不平衡会长期存在吗？

如果说从长期看，外部不平衡将会成为影响宏观经济稳定的重要因素，那么我们需要考察的是，这种外部不平衡的现象是否将长期存在。为此我们可以从三个方面来考察这一问题。

首先是贸易方面。大量的贸易顺差尤其是加工贸易顺差是中国外汇储备快速增长的最重要原因。2006年中国的加工贸易顺差达1889亿美元，占外汇储备增加额的76％。在长期内，中国是否可以平衡掉这种巨额的加工贸易顺差呢？显然，小幅度的汇率升值是不足以阻止中国加工贸易发展的。环保措施、能耗标准、劳动保护与提高劳动成本虽然对加工贸易有一定的抑制作用，但是，更为发达的物流、通讯技术与互联网的发展使得跨国组织生产的成本越来越低，加上产业集群效应等因素，这些进一步促进了中国加工贸易的发展。指望通过阻止或者减缓加工贸易发展的方法来降低中国的贸易顺差是不现实的。平衡加工贸易顺差的另一种渠道是增加中国的进口。中国进口的商品是自身不具有比较优势的商品，在现阶段和未来相当长一段时期内，这种商品主要是资源类商品和高科技商品。然而，中国的资源类商品进口主要用于生产加工贸易的出口品，因而资源类商品的进口不仅不会降低贸易顺差，反而可能会扩大贸易顺差；与此同时，中国对高技术产品的进口却又受到了美欧等国出口管制的限制。在这种情况下，中国的贸易顺差恐怕和美国的贸易逆差一样会长期存在。

其次是投资与资本流动方面。中国有每年10％左右的GDP增长率，20％以上的外贸增长率，这种增长态势目前看来还会持续相当长一段时期。高速增长意味着投资机会的产生，因此，即使两税合一政策的出台也不会大幅度减少外国直接投资。同时，人民币升值预期的存在，还会吸引更多的资本流入。中国加快对外投资的步伐虽然可能会减轻资本项目的顺差程度，但是由于对外投资需要一个学习过程，不可能一下子增长很快，同时，人民币升值预期是对外投资的一个阻碍因素。因而，我们据此也判断出资本与金融项目的顺差也可能长期存在。

第三是汇率方面。中国采取了缓慢升值的办法来进行人民币汇率的调整。这种调整实际上产生了一个两难的问题：过大的升值幅度会导致过大的升值预期，从而加速引起资本流入；而过低的升值幅度则无法阻止贸易顺差的快速增长。因此，缓慢升值是不能阻止外汇储备快速增长的。

以上三个方面的分析均表明中国的外汇储备高速增长的态势还会长期存在，外部不平衡问题也将长期存在。因而长期的外部不平衡所引起的商业银行赢利性和放款压力（或者宏观不稳定）之间的矛盾就会出现。那么，如何解决这一矛盾呢？

解决之道：提高外汇投资的收益率

要解决长期外部不平衡所带来的问题，一个最容易想到的办法就是尽量阻止外汇储备的快速增长。比如说，人民币的一次性大幅度升值。但是，该方法受到“渐进性”原则的制约和就业压力的制约，因而并不可行。而那些环保、节能措施以及取消对外资的优惠等政策虽然能在一定程度上减缓不平衡程度，但是如前所述，这些措施不能真正阻止外汇储备的快速增长。

在外汇储备快速增长的既定前提下，要解决银行赢利性与宏观稳定之间的矛盾，最合适的办法是提高外汇资产的收益率。

提高外汇资产收益率，首先需要将外汇储备从维持宏观稳定的职能中分离出来。因为为了维持宏观稳定，就必须注重外汇储备的流动性和安全性，而对流动性和安全性的过多关注就会牺牲其赢利性。将外汇储备从维持宏观稳定的职能中分离出来就意味着使用外汇储备的主要目标是追求赢利性，而不是流动性和安全性。由于仍然需要有一定量的外汇储备用于维持宏观稳定。因而，在操作上可以将已有的外汇储备存量作为维持宏观稳定所必要的资金，而新增外汇储备则以赢利性为主要目标。其次，要利用提高外汇资产收益率的办法来解决银行赢利性和宏观稳定之间的矛盾，还需要将外汇资产收益的很大一部分返还给银行。使得中央银行在冲销的同时，不会对商业银行的盈利造成过大的负面影响。这就意味着，中央银行不是简单地以发行央行票据和提高准备金率的方式来进行冲销，而是发行专门用于购买外汇的人民币债券来进行冲销，而且这种债券的利率要是一种市场化的、能够更多地反映外汇资产的投资收益率的利率。

新筹建的国家外汇投资公司是试图用外汇资产收益率来解决长期对外不平衡所引发的问题的一个很好的制度安排。但是，要使得这种制度发挥良好的作用，则必须确立收益性为惟一目标的投资准则和相应的人民币债券利率市场化为原则的资金筹集方案。

（作者单位：中南大学，中国工商银行）