未现大幅减仓 后市谨慎乐观

A股市场出现大幅回调，中国经济未来走势的不确定性以及中国经济与股票市场之间相关性的不稳定性，决定了A股将在较大的区间内波动。建议投资者适时进行动态调整，以达到“进可攻、退可守”的平衡策略。

上周市场出现大幅调整，基金是否大幅减仓再次成为关注焦点。上周二上证指数暴跌105点，跌幅为4.56%。当日220多只股票型基金，净值平均下跌了3.35%。大成策略回报周二净值下跌了4.68%，光大保德信量化核心，净值损失了4％。南方盛元红利、大成蓝筹稳健、泰信优质生活等高仓位基金净值损失都超过了3.9%。而前期部分保持低仓位的基金，净值损失有加大的迹象。上述数据不难看出，股票型基金的仓位其实并不低。

2009年以来，短短的两个月，上证指数的涨幅超过了20%，在宏观经济数据并没有较大改变的情况下，流动性的改善并不会让绝大多数基金经理死心塌地地长期持股，在短线涨势过猛，基金适当调整仓位也是在情理之中。但是，部分前期高仓位的基金减仓幅度并不大。同时由于短期之内很多股票的涨幅过大,占整个净值的比例迅速地在上升,导致他这种持仓被动地上升,出于风险控制,基金主动地把仓位做了一个适度的调整。

基金操作灵活 仓位调整频繁

中国经济未来走势的不确定性以及中国经济与股票市场之间相关性的不稳定性，决定了A股市场在09年将在较大的区间内波动。短期的波段操作则应以ETFs和封闭式基金为较合适的工具，一般的开放式基金在交易机制的设置上不如这两类基金有效。在偏股型基金的选择方面，我们注意到近期不少偏股型基金在投资操作上增加了灵活性，仓位调整和个股选择方面的变动较为频繁，投资者一方面应关注基金净值最近的波动特点，与各种市场特征指数波动的关联度；另一方面也要注意基金的仓位变动可能与自身的资产配置需求不一致。这种情况下，最好在高低风险基金之间做一定的配置，以控制整个组合的系统风险。

近期将有数只以沪深300指数为标的的指数基金面世。指数基金采用复制指数的被动式投资策略，具有投资组合公开透明、收益风险预期稳定、投资费用低廉的好处。国外实证研究结果显示，在较长的投资期内，剔除各种费用后，指数基金的投资收益并不低于主动投资管理的基金。另一方面，由于采用被动式投资策略，指数基金将市场时机选择留给投资者自行判断。从当前的时点看，虽然前期已发生一定的反弹，但沪深300指数的整体估值还处于合理范围。

从近期的净值增长和价格波动情况来看，部分封闭式基金在四季末之后积极进行了不同程度的加仓或行业配置结构的调整，主动提高了组合的Beta值，以把握市场波段行情、提高组合收益。风险承受力高的投资者可以选择近期组合Beta值较大封闭式基金。而投资期限较长、偏好稳健收益的稳健型投资者则适宜选择安全垫较高、剩余期限相对较短（4-6年）的封闭式基金。此外，年报公布在即，少数有分红潜力的封闭式基金可能会引发短期交易性机会，不过大部分有望分红的封闭式基金当前价格应已反映了其分红预期，在操作中需注意风险。

短期或有风险 后市谨慎乐观

中国政府各部门关于4万亿经济刺激方案的具体落实措施近期陆续出台，多个行业的产业振兴详细规划也正在酝酿中。已落实的政策对稳定投资者信心起到了一定的积极作用，今年以来A股市场一路上行，初现回暖现象。

然而中国经济何时见底，政府经济刺激政策是否有效，目前市场上存在着较大的分歧。

一种观点认为，在较高的外贸依存度下，仅靠刺激内需难以弥补外需不足的缺口，中国经济很难在全球金融危机中独善其身；而另一种观点则认为，政府基建投资的力度以及银行信贷的同时加大，足以抵消出口放缓的影响，从而带动中国整体经济增长明显回升。

我们认为，09年A股市场对于政府对抗经济下滑所做的努力反映似乎过于积极，经过

了数周的加速上涨，短期震荡的风险加大。加之中国经济是否见底回升，目前仍未明确，我们对后续走势的乐观程度仍然保留偏谨慎的看法。

事实上，更多的担忧则来自宏观经济的不确定性。近期调整更多的还是应该归咎于市场在连续上涨后对基本面的担忧难以消除。对于市场而言，比基本面更值得担心的是在经济不景气的情况下，尽管信贷放松是一定的，但是很多缺乏资金的企业是很难贷到款的，尤其是对于负债率高的企业而言，补充资本金实际上是更紧迫的事情。

在宏观、微观都不佳的背景下，股市很难出现趋势性上涨。因此，这波行情仍是熊市反弹，全年表现将以反复震荡为主，但非系统性的结构性机会或将持续存在。能否出现趋势性增长，还要看今年美国经济能否回暖，中国出口能否有所回升。从估值角度来看，30倍的PE和3倍的PB将成为敏感点位，投资者需引起警惕。对于个人投资者而言，把握好买点和卖点，做好风险控制将是决胜牛年的关键。

市场的反弹行情除了来自去库存的结果，还有流动性的回升引致对估值的修复。经过几个月的消化，存货调整在一季度内将基本完成，促成宏观经济的第一次反弹，这成为过去一段时间投资者参考的一条主线。然而，回补库存所带来的需求恢复毕竟是暂时的。短暂的兴奋后，人们将开始担忧需求回升的可持续性。这意味着，证券市场的关注重点将从库存积累消化回补，逐步转向对需求能够真正复苏的期待。对于未来2-3个月的行情发展，估值修复的行情已经到了后半段。市场将反复游走于基本面和政策面之间，因此，跟踪和判断基本面和政策面将成为制胜的法宝。考虑到宏观经济下滑、上市公司基本面恶化和市场震荡筑底的走势可能性大，上半年在资产配置上仍需坚持防守反击的思路。

估值逐渐企稳 把握个股机会

2009年将呈现不会产生有明显趋势性特征的宏观经济运行态势。2008年三季度是我国经济由前期的下滑阶段走向逐步企稳阶段的一个转折点，未来起码半年左右的时间我国都将延续整体经济增速回落，且通胀水平持续走低的情形。从以往周期的演变规律看，经济低迷阶段往往是基本面继续恶化与宏观政策面逐渐宽松的博弈过程，资本市场也将在这种博弈当中运行。

目前中国经济处于过度繁荣之后的调整期，实体经济中非理性囤积库存后的去库存化过程已经过半。但是由于经济下行导致股票市场大幅回落后一年内，股票市场通常还无法找到趋势性回升的经济驱动力，理论上更多会呈现波动减小的震荡筑底格局。在这个阶段，一方面实体经济企业盈利仍在继续恶化，但是另一方面依靠流动性的推动，市场的估值中枢开始逐渐企稳。所以说，市场最具风险的时刻已经过去，与前期市场的大幅下跌比较来看，未来股票的相对收益率将会明显提升。

后市投资策略上应相对积极，主要表现在逐步提高股票资产配置比重，以及提高组合的相对集中度。由于目前还没有到重配行业类资产的时机，因此在行业层面保持均衡也很重要，把时间放在对重仓品种研究上。

经济低谷期的休整可以为那些优秀公司提供更好的发展机会。劣质公司的退出能提供更大的发展空间，优秀的公司或者是一些新兴产业则会从中吸纳资源，从而成为下一轮经济高涨期的领军行业与公司。这些未来领头羊往往是那些把握了时展背景、迎合了产业调整和升级需求、科技技术进步要求的公司或行业，一旦经济恢复，并在逐渐好转时，则这些公司就会应运而生，或率先复苏。其实，目前不少公司的股价已重回市场6000点时的位置，少数公司甚至创下历史新高，这也说明了精选个股的重要性。不仅要关注上市公司成长速度，还要关注其增长的来源、质量与持续性。