通缩压力大 降息空间小

由于未来6个月，国内可能面临CPI持续负增长的局面，维持存款利率仍有可能下调至1.5%的预测。目前我国通缩风险增大，预计未来一段时间内，实行“信贷规模控制”的可能性低。央行仍执行适度宽松货币政策。

2月23日晚，央行公布《2008年第四季度货币政策执行报告》。我们认为有以下几点值得关注。

降低市场对利率下调空间的预期

近期某次会议易纲关于当前利率的发言与刚的《四季度货币政策执行报告》都透露出利率下调的空间可能缩小，这降低了市场对利率下调幅度的预期。我们认为，由于未来6个月，国内可能面临CPI持续负增长的局面，维持存款利率仍有可能下调至1.5%的预测；而目前的贷款利率（5.31%）已低于我们对09年上市公司ROE为7.8%的预测，降低贷款利率下调空间，目标利率水平由4%上调至4.5%。

因此，未来6个月内，我们维持存款利率下调至1.5%的预测；降低贷款下调空间50个基点，上调贷款利率预测，由此前的4%上调至4.5%的水平

未来6个月适度宽松政策不会改变

央行货币政策报告中指出：“从价格形式看，近期仍有下行压力……通缩风险较大”；“我国经济仍将面临严峻的外部环境，国内房地产等重要领域依然面临回调压力……”；票据融资增长有其合理性。因此，通缩风险增大，经济增长下行的压力明显增大与承认票据融资增长有其合理性等方面，我们认为未来6个月内，央行仍执行适度宽松货币政策，实行“信贷规模控制”的可能性低。

资金紧张将导致房地产投资探底

08年三、四季度房地产贷款增速大幅回落抑制房地产投资增长。2008年，商业性房地产贷款增长10.4%，比07年回落20.2个百分点，是03年以来的历史新低。尤其在去年三、四季度，房地产贷款增速分别大幅回落至14.3%与10.4%，贷款量分别新增1000亿元与减少10亿元。此外，在房地产贷款增速回落中，按揭贷款的回落幅度高于开发贷款，前者从07年33.6%的增速降至四季度10.5%的增速；后者从07年25.7%回落至10.3%。

09年上半年，商品房价格仍存在下跌惯性，消费者购房需求难以明显回升，按揭贷款增速可能继续保持低水平。

09年上半年有大量房地产贷款到期。房地产开发贷款期限一般为3年，由于06年一季度新增房地产开发贷款2850亿元，这部分贷款将在2009年一季度到期，对开发商资金造成压力。

因此，09年上半年，商业银行对房地产开发商可能继续“惜贷”，房价下跌惯性导致的按揭贷款增速保持低位与大量房地产开发贷款到期，这可能导致今年上半年房地产开发投资同比下降5-10%。下半年，随着货币政策发挥效用与房价下跌，房地产投资增速与住宅成交量有望出现回升。

作者单位：中投证券