“国家队”洗牌PE市场?

今年召开的天津融洽会上，全国社保基金理事会理事长戴相龙曾面对台下诸多PE公司老总表示：“社保基金是国内目前唯一合法的大型LP(有限合伙人)。”语中既有舍我其谁的霸气，也有缺少对手的遗憾。

随着近日保监会公布《保险资金运用管理暂行办法》，另一支“国家队”――2200亿保险资金也来势汹汹地涌入PE市场。

这几年，PE市场暗流涌动，随着经济环境的变化和相关政策的不断出台，PE行业迎来一个又一个的分水岭：中国有限合伙法的修改和实施、金融危机、中国A股市场重启IPO、创业板的推出等等。尤其是金融危机的到来，彻底改变了外资PE在国内一统天下的格局，使中国PE格局发生变化。

2007年前后，以产业基金面孔出现的国家队就开始不断杀人PE市场，随后，中国券商也开始直投业务的练兵，此外，银行等诸多掌握资本的金融机构也在虎视眈眈PE这个新兴的投资形式……

金融危机以来，本土机构的高歌猛进已经不是什么新闻，伴随PE界“言必称人民币基金”风尚相生的，是不断涌现的民营PE。

民营队和国家队的大力杀进，改变了中国PE行业的格局，使得中国PE进入群雄鏖战的三国时代。

随着国家队实力的不断强盛，尤其是险资开闸后，不断有人惊呼：PE业在国进民退!

不难看出，“国家队”试水PE带来几个最关键的问题：“国家队”进入能否为中国带来合格的LP?它是否会对外资和民营队带来挤出效应，这场PE变局中，谁最终会占主导?

LP市场格局

“770亿社保基金撬动了2万多亿的市场，中国很少独立的投资人，险资应该成为其中的主力。”北京振华投资副总经王军一脸遗憾地表示：目前中国如社保基金这样根正苗红的合格LP太少了!

大量合格的LP群体，是PE发展非常关键的基础之一。

“PE不是炒股票，是一个长期的投资，长期投资需要有长期的资金来源。”王军提到，国外主要是公募资本、保险资本、大型慈善基金等，90％以上是长期资本。这些公募资本要有出路，要增值，是PE发展的前提之一。

据记者了解，目前国内存在的LP多为以下几种：政府引导基金、企业投资者、少数政策性银行、社保基金、保险公司、富人群体、券商直投。这些年来，人民币基金募资市场总是小打小闹，根本原因是中国LP尤其是机构投资人非常少。因此，以目前国内LP市场，10亿人民币以下的中小型基金募集不会有太大困难，几十亿乃至上百亿的人民币基金，那是比登天还难。

原因何在?

我们先来看看“雷声大雨点小”的政府引导基金：这两年政府引导基金非常热闹，各地也纷纷设立，期望引导和撬动更多的社会资本进入当地投资，但除少数充分市场化或当地项目基础较好的引导基金外，多数引导基金青黄不接。主要原因在于：多数引导基金出资比例不高，要求投资当地的比例却不低；而当地大都缺乏好的项目资源，政府在项目信息提供等资本看重的环节上也鲜有服务。因此，各地引导资金很难真正引进大的专业资本进入。

相对于机构投资者的稀缺，企业投资者一直是LP市场的中坚。以民营资本为主的LP占据了很大份额，但中国经济的浮躁使得这些民间资本要求短期回报，且回报率一般达到30％-40％，这在国外是不可想象的；此外，企业投资者一般需要参与管理，在项目投资上也每每干涉，左右专业投资人的意志；一些大型央企和国企也有参与投资PE的经验，但大多是被拉郎配似的注资到某些产业基金。

当前有一个好的萌芽开始出现：一些国企也开始主动参与PE，但大多以设立直司，只能称之为“伪LP”。

当前市场上的“伪LP”还有券商直投，这些PE多为自有资金投资自有公司，20亿左右的规模很常见，除了自有资金，他们还想找其他机构募资，所以“伪LP”基本没有为别人出资的可能。

相对于“伪LP”们的成立只是为了满足自家口欲，银行系们的所作所为要显得真诚许多。以国开行为代表的几家政策性银行近年来出手频频，但多以政府引导基金和产业基金为主，也注资了几家市场化运作的基金，对PE市场也算小有贡献吧；此外，国内其他商业银行参与PE行业，目前也仅限于第三方服务提供者，如托管银行、募资等，间接担当LP角色，而且对GP要求很高。比如试水的工行设立的有限合伙制中，要求GP主要负责人和GP公司同时承担无限连带责任，这是史无前例的严苛。

因此，截至目前为止，社保基金无疑是最根正苗红、最具资产配置理念的LP。社保资金总资产超过5000亿，具有保值增值的追求，适合长期投资，且不参与基金的管理，只是成为一个LP。但获得社保基金的青睐谈何容易!

即使社保基金的门槛早已被大大小小的中外机构踏破，两年间，社保也才出手了六次，每一次的门槛都很高。别的不说，仅仅一条“是否在发改委备案”一条限定，就将社保的投资对象限定在近两年内备案的9家市场化管理机构及产业基金。再加上其他的门槛，一般的机构就甭想够得着了!

在这种情况下，保险基金无疑是国内最值得期待也是期待最久的LP力量。

清科研究中心分析师林婉婶表示，保险资金具有资本量庞大、投资周期长等特性，与PE一般5－7年的投资周期以及相对较低流动性的特点相适应，是仅次于养老基金的最适合投资于PE的机构投资者。从国际上看，优质企业股权是保险资金的重要投资领域，保险资金投资未上市企业股权是国际通行做法。

智基创投合伙人史煜认为，保监会对保险资金投资未上市公司股权“开闸放水”，对LP的扩张十分有利。这部分资金如果进入PE领域，而且发展势头良好的话，未来银行、上市公司也将加入LP行列。这种放闸，也算是对资金市场的一个补充，将对整个金融资产配置起到平衡、调节的作用。

“但保险资金真正当LP投资PE还有一段时间。”史煜表示，保险公司的PE投资很可能以自营为主。事实上也是如此。业内的长期呼吁感染了各大保险公司自己挽袖子下水的热情，如平安、人寿均已通过其多个投资平台全方位参与直接股权投资。

东方证券曾经对保险资金投资PE业务做了一个保守的估计：预期综合年均回报率能够达到15％-20％，这已经是险资可以进入的投资渠道里回报率最高的。而他们正在做的一个新的测算，估计参与PE的投资回报率可能达到25％!

如此高的回报率，哪能花落别家呢?

这也注定市场化PE公司可能短期内难以获得险资的青睐。

市场面临洗牌

3倍于社保、高达2200亿的险资直投长驱直入，已经让一些中小PE颤若寒噤。毫无疑问，在这场变局中，最受冲击的是中小民营PE。

“他们有很大的焦虑”。王军告

诉记者，如险资这样的“大鱼”进入PE这个水池，将会对民营PE产生很大的冲击。

“未来几年，民营PE将发生分化，PE市场布局也将产生差异化。”王军表示，国家队的进入使PE市场更市场化，总量看来是“国进民退”，长期来看却能使PE市场布局更加趋于合理。

国家队具有得天独厚的资源占有优势和关系优势，他们会在项目寻找和发展上对那些实力雄厚、市场化运作的PE造成冲击，但由于中国市场很大，因此这种冲击并不明显。好的民营PE能够给企业提供更扎实的运营增值服务，比如实力选手弘毅，为了更好服务企业，他们甚至还专门成立了一个咨询公司服务所投资的项目；再如复星，他们的产业链整合优势突出，这也是一些国家队选手不能比拟的。

“因此，那些好的PE会在与“国家队”的较量中不断强势，形成与国家队的抗衡。这种现象在国外很普遍，美国的对冲基金发展远远好于基金。”

险资放闸，那些不论在资金还是项目资源上都无法望其项背的中小PE日子会很难过。“这就是通常所说的大鱼进水池，会产生一定的挤出效应。”王军认为，在一些好项目的竞争上，中小PE屡屡失手，这会迫使他们撤离PE，专门做VC。

“目前中国的股权投资市场很浮躁，大家都愿意投后期项目，前期的一些好企业和好项目长期得不到扶持，这对一个国家的创新能力是不利的。国家队羽翼丰满后，会有大量的中小PE被挤到前端，形成一个VC群体，这对中国的投资生态来说是一个好事。”

王军认为，这几年可能会是这些中小PE最难过的日子，之后会形成良性循环。

大象体量的“国家队”遇到大象体量的外资PE，会产生什么反应呢?中小民营PE眼里如洪水猛兽的险资开闸，在外资PE看来却并未起波澜。

当被问及这个问题，史煜显得很平静，“大量公募、长期资金的进入，会逐渐熨平高达30％-40％收益的LP投资暴利，使国内的LP更加理性和成熟”。

“如险资那样的国家队大量进入，可能会加剧对上市前项目的竞争。”此外，他认为不会对外资PE产生大的冲击。

史煜谈到，从保险资金匹配来说，很多险资都是追求常年稳定回报的，他们首先考虑的是安全性和流动性，在此基础上，才会去考虑效益性，为规避风险，投资配置应该多元化。他认为险资也会比较愿意投资基础设施等领域，因为这些投资投资回报周期长，虽然收益偏低，但是风险同样也会小很多。

“在国外，这类基金80％的资金都会用来投资低风险长期收盏的稳定项目，20％的配置为高风险和高回报的项目。”

从这一点来看，和外资PE着眼点是大不一样的。安全性决定了保险资金对投资品种有着较高要求，“险资的投资对象有可能仅限于大型企业，尤其是那些大国企。”

不管是险资目前做直投或者将来投资基金，在史煜看来都存在风险，因为每个PE基金都有自己的战略、资源、项目来源，擅长的领域不一样。保险公司不可能擅长所有领域。足够多元化的配置对于保险资金更安全更高效使用很有意义。

从国外来看，专业机构投资者包括大的保险公司纷纷采用多元化资产配置方式。”史煜说，“很多国外的保险公司都有直接股权投资、PE基金投资和FOF基金投资的资产组合。”

同样，他也认为保险资金的进入会对未来的PE格局产生影响，PRO－IPO阶段会产生溢出效应，资金慢慢流向早期，并购重组风起云涌，一批王者PE将引领行业的发展。

具体说来，这些PE应该有如下特点：第一，PE应该有国际视野，有好的团队；第二，在中国还要有高端资源汇聚调动能力，懂得与外界分享合作；第三，行业性PE会涌现，这些PE都自己的核心战场，在专注的同时还能敏锐把握新兴机会的能力；第四，管理能力提高，提供好的增值服务，尤其是熟悉本地化需求，同时具备国际化网络服务能力。

“最重要的一点，这些PE不再是浮躁的追求高回报，他们具有良好的企业社会形象，不仅能帮企业赚钱，还有利于当地的产业环境，能与政府、企业和社会形成良性的沟通。”