“钱荒”的本质是结构失衡

自2013年6月中旬以来，貌似突如其来的“钱荒”成为金融界普遍关注的焦点。“钱荒”的具体表现是银行间市场利率飙升至匪夷所思的高度，与此同时，业内普遍担忧银行支付体系很可能或已经出现因流动性不足而导致的崩溃；更令人绝望的是，银行似乎唯有紧缩信贷才可能渡过“钱荒”，这意味着经济体系将势必面临资金全面短缺。之所以在此时此刻发生所谓的“钱荒”，有其短期金融资源配置结构失衡的问题，但更深层次的原因还在于近5年来货币超量发行所导致的资产与实体经济“二元对立”的结构失衡。因此，唯有结构调整才可能从本质上治理“钱荒”。

引致“钱荒”的直接原因：金融资源配置的短期结构性失衡

面对“钱荒”，我们首先需要思考为什么这一现象在2013年6月发生？这一时点实际上反映了如下短期结构失衡因素：

一是自2012年底以来金融机构、地方政府、企业和经济学家对2013年中国经济走势的共同误判。回顾半年以前，几乎所有人都认为2012年第三季度是经济底部，随着党的十召开和2013年3月的政府换届，一轮换届元年的投资热潮一定会出现；且投资热潮将依托城镇化，而城镇化被普遍理解为基础设施投资。记得在2012年底，各机构纷纷出炉对中国经济增长的年度预测，其2013年经济增长率预测区间普遍在8.3%～9.3%之间。于是，金融机构层面出现了1、3、6三个月的单月信贷超1万亿元的情况。即使在实体经济持续低迷、工业增加值增速低于10%的情况下，基建投资增长率仍然接近25%。银行很好地配合了这一趋势，与基建相关联的中长期贷款再度上扬。这些都直接导致流动性不足。

二是大银行参与“金融创新”，表外业务和影子银行增幅过高。两个原因导致了影子银行的畸形繁荣。第一，几乎所有金融机构都估计利率市场化将很快推出，因此，尽快发展中间业务是应对存贷利差收益下降的主要手段；第二，如果固定资产投资热潮果然出现，土地、房产价格必然只会涨不会跌，从城投债、中票、房地产REITS上获取高收益是低风险的。因此，从数据上看，2013年1～5月社会融资规模为9.11万亿元，比上年同期多3.12万亿元，即增幅超过50%。同期，人民币贷款余额为67.22万亿元，仅增长14.5%，这意味着银行仍在从事“通道”业务，把表内存款表外化。直到有一天，大银行自身（主要是银行间市场的拆出行）亦面临流动性不足，自然导致银行间市场利率飙升。

三是近期美联储对QE3的表态意味着美国经济和美元将走强。这一预期终结了人民币单边升值的态势，并引发外汇占款增幅下降和基础货币收缩的趋势。

四是可能已经出现“借新还旧”的借贷安排。这意味着在实体经济不振的背景下，为避免出现呆坏账，银行不得不向借款人输血以避免其老贷款转为坏账。需要说明的是，这一原因是否存在只有银行或银监会现场检查部门清楚。我期望这不是原因，因为从数据上看，5月基建投资增幅仍然达到24.5%，与信贷基本匹配。

所以，在融资结构上，银行偏好中长期融资甚于短期，偏好基建投资而忽略了企业正在去库存，偏好表外业务甚于传统存贷款业务，偏好掩盖问题甚于暴露问题，这一切都导致了“钱荒”最终在此时此刻发生。

“钱荒”的根本原因：2008年11月以来的过度货币发行

随着“钱荒”的出现，从金融界到学界迅速进入了一个众说纷纭的时期。一种认识是，“钱荒”就是货币不足，只要央行放松银根，一切问题迎刃而解；另一种说法是，“钱荒”来源于银行疏于流动性管理，只要留有足够的备付金，“钱荒”亦不成问题。这两种认识都未免流于肤浅。在一定程度上，“钱荒”是银根过松所致。这就可以理解为什么面对“钱荒”，央行并不急于印钞。

“钱荒”不是缺钱，而是相对于资金需求的供给不足。如果把供给和需求放在一起，著名的“萨伊定律”——供给会自行创造需求——在中国的金融界得到了完美验证。5年来，我们主要依靠货币发行推动经济增长，但出现了两大效应：一是货币发行引致资产价格膨胀，并把几乎所有公众的兴趣从实体经济吸引到高回报率的投机领域；二是货币发行让所有人都觉得货币贬值才是最大风险，高杠杆是规避风险的理性选择，即尽可能多持有贬值的负债，尽可能多持有升值的资产。于是，我们看到了一幅有趣的图景：外部经济不振，而人民币相对其他货币升值，大家都愿意持有人民币；货币发行导致人民币在境内相对于其他资产贬值，所以大家更愿意持有固定资产。于是我们看到的是“流动性紧张—发货币—泡沫化—紧银根—钱荒”的恶性循环。

第一阶段，2008年11月至2009年7月，放松银根导致资产价格泡沫化。在经济低迷期，放松银根固然会导致流动性增加和融资成本降低，但请注意，在2008年企业面临外部订单陡然消失、2012年企业面临严重产能过剩时，我们不妨把自己想象成企业，试问谁会借入资金扩大再生产？那么，是否增加融资呢？当然！这里有两大原因：第一，货币一多，人们自然会寻找替代品（如铁矿石、黄金等资源品）以规避币值风险；第二，融资成本一低，则不借白不借，借入资金购买资产几乎是唯一的选择。这就可以解释为何自2009年5月起出现了不可控的房地产价格上涨。

第二阶段，2009年12月至2010年12月。资产价格泡沫化导致影子银行和脱媒。资产价格一旦上涨，无论是金融机构还是居民、企业，自然期望更高的资产市值增值回报。于是，金融机构设计出高利率的金融产品，吸引社会资金；而社会公众亦觉得货币增发所引发的通胀可能性只有通过持有高回报金融产品方能避险。一个巴掌拍不响，你情我愿的脱媒和影子银行应运而生。

第三阶段，2011年1月至2012年12月。影子银行的高回报导致更多的社会资金脱离实体经济。如果融资方和投资者都把目光投向影子银行，问题必然产生：实体经济并未因货币发行而获得任何好处，相反，货币越多，资产价格越高；资产价格越高，就有越多的投资者加入投机行列，于是留给实体经济的资金就越少，融资难、融资贵的矛盾愈加尖锐。

第四阶段，2013年1月至今。2013年初，当日本开始印钞时，中国一批“有识之士”亦呼吁中国印钞，并认为中国已经处于货币战争中。实际上，当前的所有问题都是印钞所致：因为我们印钞，所以金融脱离实体经济而追逐资产；因为我们印钞，所以一批债务人脱离负债能力借入资金——如原铁道部和现在各地的地铁项目。一旦当局意识到这一问题，印钞就已经成为一种被摈弃的政策取向，而银行业则自然发现一个问题：所有的交易，无论表内或表外都具有跨期性。如果资金链续不上则“击鼓传花”的游戏势必终结。因此，必须继续投入资金以确保表内外业务保持质量“良好”，但总体流动性已无法满足这种无度的流动性需求了。

因此，从本质上说，本届政府已经致力于对过度流动性增长的“矫枉”，而金融机构显然对此缺乏心理和物质准备，于是“钱荒”成为必然事件。

后续趋势性判断：货币政策与金融稳定政策并举

第一，针对“钱荒”，我们要辨析两个不同问题：一是货币政策，二是金融稳定政策。从货币政策角度看，流动性不仅不应该继续扩张，反而应该收缩。这是因为，截至5月末，广义货币供应量增长率仍然高达15.8%，狭义货币供应量增幅亦达到11.3%，均明显好于2012年，即流动性并不缺乏。但从金融稳定角度看，如果银行支付出现问题，央行为避免出现流动性短缺在整个银行体系内的传染，更为了避免出现挤兑，给予定向、短期流动性支持是合理的。因此，这不是什么转变，而是主要矛盾发生变化——从资产价格泡沫化演变为流动性短缺。所以，从中期趋势看，央行仍应该避免货币过量发行，但针对某些系统重要性银行面临的短期流动性问题，应给予定向支持。但是，这种定向支持应该伴随问责制。

第二，对2013年7月可能发生的经济逆转要有充分准备。现在的所谓“钱荒”还算不上危机。这是因为，央行出于金融稳定的需要，仍然会对陷入流动性危机的机构给予支持。我们不妨假设，如果央行宣布自某日起无限开放贴现窗口，银行流动性必然好转，资本市场亦必然一举收复失地。但是，这没有意义，无非重走老路而已。那么，真正的考验何在？2013年7月下旬，中美两国将各自公布自己的上半年经济数据，如果美国高于预期，中国低于预期，此时对人民币汇率、外汇占款、流动性和跨境资本流动都是一个考验。简言之，人民币汇率如果出现急剧贬值，将引致大面积资本外逃和以土地房产市值为标志的资产价格崩溃，并引致银行业不良资产明显上升。可以说，流动性危机不足为虑，央行印钞可解决问题，但信用危机一旦发生就无药可救了。

第三，如果我们足够幸运逃过了信用危机，那么必须下决心调整经济结构和融资结构。经济史证明，美国在1992年以后出现了以IT技术和生物制药取代传统制造业的结构调整，带来的是此后近10年的高速增长；中国在2003年终于基本完成对老国有企业的改造，伴随着新兴民营经济崛起，亦造就了5年的快速增长。乐观地看，正是因为正确的结构调整才实现了经济增长的可持续性；反之，不调结构或没找到好的结构调整方向，则会把经济推进硬着陆的深渊——如1995～1997年间一条胡同走到黑的韩国和2004～2008年的美国。说到底，实体经济到底如何，是我们思考一切货币金融问题的最终核心变量。可是，我们往往容易忽视这一变量。