静待底部的到来

讲述者王成国泰君安首席策略分析师

采访者谭志娟 《投资者报》记者

春节后一周，股市即现开门红。即使2月8日央行宣布加息，由于此举早已为市场所预期，加之年前出现过一波快速调整消化，因此并未对市场形成较大冲击，市场回应较为理性。

然而，对比日本、中国台湾、韩国的历史经验，在结构调整时期，股市通常会下降到增长区间的下行轨道。从现在来看，900点、1600点、2300点已经构造了一个坚实的历史底部。现在需要解决的是股市以何种进程来逼近这一底部。

紧抓结构性变革

现在低市盈率受到市场关注。从去年7月份以来，市场围绕小盘和大盘之间的风格变动，进行资金博弈。自去年11月份以来，市场趋弱，大小盘同时回落。但随着高铁和低估值的配价格被发现，大盘股和低市盈率股票占优。

面对市场对房地产的调控和对货币收紧的严厉度加大，市场在思考两个问题：一个是，我们的经济运行态势和特征是不是发生了根本变化？就是结构性变化是否明显；另一个是，股市运行与经济周期形态是否发生了关键性变革？

对这两个问题理解的不同，会造成配置的完全不同。我们分析了日本和中国台湾在结构调整时期的主要行业相对指数的变动，得出了一些基本结论。

一，在新一轮周期启动和结构调整信心具备后，金融地产或许可以以阶段性（1~2个月）出现跑赢指数；二，新的代表性行业机会很大，日本是精密机械，中国台湾是机电；三，建筑大部分时间跑输指数；玻璃水泥可持续标配；四，石油煤炭在20世纪70年代的日本表现较好；五，中上游在经济周期向繁荣过渡阶段也有机会；六，有色、钢铁受益于通胀；七，食品、服务、零售等跑平指数；八，通信在日本有一次阶段性超额收益。

为此，综合日本和中国台湾的经验，我们认为：2004年以来，谁抓住了流动性和黄金年代这两个主题，就能够做对股市。而未来，最大的主题就是结构性变革。在这一条件下，股市面临三种情况：一个是偏紧的流动性；一个是股市运行区间进入下行轨道，这个轨道是沿着900点、1600点、2300点塑造的；三是股市的机会在于结构性。

静待底部

2011年的通胀翘尾为政策的持续性奠定了基础，控制通胀的压力一直存在到2季度。

目前，股市类比去年2季度，首先，从基本面看，短期只能看估值底，但这并不可靠。与2010年2季度似曾相识的是，政策目的明确。

去年2季度，信贷控制、房地产调控也占主流。和今年相比，调控目标也是一致的，即收紧流动性、抑制房价。当时造成的结果是，房价稳中少跌、成交量下滑、经济回落、大宗商品市场价格回落，经济周期下行。加上欧债危机，股市快速下跌至2300点左右。周期类股票先下跌后，消费股、小盘股最后补跌。

其次，从资金面上看，紧张是共识，仓位仍表现为抵抗式下跌特征。去年4季度仓位看似下降，我们按照基金分别看，出现71只降低仓位，117只增加仓位。从仓位看，市场并没有确认市场会持续下跌。但从上证指数的下降斜率看，下跌趋势明显，这表现为明显的抵抗式下跌特征。

最后，从政策面看，抑制物价房价。从股市来看，需要解决物价和流动性问题，解决这个问题需要收紧流动性、压制资产价格泡沫，作为下一轮经济周期增长启动的必要条件。

为此，以上这三个要素逻辑注定2月份是个两不靠的境地。2月份，处于政策的过渡期，基本面、资金面全都预期向下，只有估值低得到认同。而较为严厉的政策必然产生经济回落的预期，对行情造成压力。从技术分析看，这种两不靠的境地很难产生像样的反弹；我们需等待历史底部的到来。

事实上，从2010年2季度，或者说从2010年初，市场都在解决一个问题，过多的流动性（高房价、通胀也由此引发），解决了这个问题，其他的问题，市场自然也就能解决了。