民企买壳上市绩效分析

[摘 要] 前几年证券市场表现低迷，也为善于把握机会的民营企业提供了绝佳机遇。一些优秀国内民营企业充分利用国内、国际资本市场相对低潮的有利契机，运用娴熟的理财技术开展资本运作，成为资本市场一支日益显现的活跃力量。据统计，只浙江省就共有17家企业通过买壳上市，其中横店集团、浙江美都、莱茵达集团、伟星集团、杉杉集团、华立集团、精功集团等民企购并国内A股市场上市公司取得上市地位，而万向集团、华立集团、金义集团、吉利集团等则在美国、香港地区、新加坡等证券市场成功实现买壳上市。为数众多的优秀民营企业备受全国瞩目，它们当中也有一些在近几年竞相进入了资本市场。可见，在国内外买壳上市，这已成为民企上市的主渠道，也是最为便捷的方式。因此，我们有必要对民营企业买壳上市的绩效进行客观的评价分析，找出影响买壳上市企业绩效变化的因素，以提高资源配置的效率。本文试图根据DEA的方法建立绩效评价模型，把定性分析和定量分析有机地结合，从而对买壳上市前后的绩效进行评价。

[关键词] 买壳上市 DEA 绩效

一、买壳上市的动机

所谓买壳上市，就是非上市公司通过对上市公司的控股达到间接甚至直接上市的目的。一个典型的买壳上市由这样两个交易组成：交易一是买壳交易，非上市公司通过股票二级市场或内部协议转让的方式获得上市公司的控股权；交易二是资产转让交易，上市公司反向收购非上市公司的资产，一般应为有发展潜力和很强获利能力的优质资产，即非上市公司将自己的有关业务和资产注入到上市公司中去。

买壳上市的动机通常有:

1.迅速增加财富，提高自身身价，筹集巨额资金，为新的飞跃聚集资本。民企上市意味着民企老板名下的资产迅速涨水，2000年以来，证券市场上已经演绎了不少民企老板因上市暴富的事例。位于绍兴杨汛桥的浙江玻璃于2001年12月10日在香港上市，这原是杨汛桥的一家乡村民营玻璃厂。浙江玻璃的成功”蝶变“，在理念上对杨汛桥人的冲击是极其深刻的， 民营企业家们的内心中更是激情涌动。

2.通过上市，改变家族制，使企业产权清晰化，形成完整的现代企业公司治理结构，用以构建企业做强做大的平台。横店集团的法人代表徐永安极力主张对公司进行股份制改造，1998年，横店集团就发起组建了横店高科技产业股份有限公司，积极酝酿上市。 徐文荣应势提出新的理念：用天下人，聚天下资，谋天下利。越来越多的老板发现，民企上市所带来的好处要比预想的更多。如通过上市改善股本结构、促进公司治理结构调整和提高管理水平等。这些因素促使许多浙江民企开始进行股份制改造，以积极酝酿和寻求上市。 浙江大学经济学院张旭昆教授等专家们认为，面对经济全球化的挑战，越来越多完成资本原始积累的浙江民企，正急于摆脱乡野“土财主”角色，淡化“家族制”，寻求向“公众公司”转型的一条捷径。

企业上市必然要改革原来的一些落后的管理体制和财务制度，使之向透明化、科学化方向发展，并不完全是做秀，而是为了寻求将资本嫁接到原来的产品经营中，在更高层面上发展，更找到了改造、提升公司治理结构和企业运营制度、民企二次创业的契机。

3.改善企业外部经营环境，提高企业知名度，便于吸引优秀人才和开展业务；同时，分散经营风险。最近，杭州一家证券软件公司已通过中国证监会的审核，企业内部一位高管人员告诉记者，该公司经营形势良好，自有资金充足。但通过上市，可以更进一步提高公司的知名度， 使企业家身价倍增和提升公司形象，有利于公司业务的开展。

4.更为隐秘的上市动机。民企老板意欲通过上市来取得新的保护伞。上市使私人企业变成了公众拥有的上市公司，增强了企业与地方政府的对话能力。同时，上市后，由于股权的稀释，民企老板的经营风险显然比以前老板一股独大要小得多。

二、输入、输出指标选取

DEA方法的优越性主要体现在多输入和多输出的综合评价，那么它在选择输入和输出指标上也有一些客观的要求：首先，所选择的指标要能够满足评价的要求，客观反映评价对象的竞争力水平；其次,从技术的角度要避免投入集（产出集）内部指标间具有较强的线性关系；再次，管理上的可控性；最后还要考虑指标的易获得性。

因此，在选择输入输出指标的时候，我们综合参考了以上几点要求选取了以下几个指标:

总体来说，从公司财务角度讲，公司绩效的提高主要体现为提高公司资源配置效率、经营业务盈利能力、降低经营和管理成本等方面。因此，我们认为，如果通过买壳上市使得公司资源的经营和管理效率得到提高，或者说用较少的投入取得较高的产出（DEA的含义），那么这种并购就是有效的。

三、公司绩效评估模型

本文采用DEA方法来评价上市公司的经营绩效。基于DEA的基本原理和基本模型，参照别人用过的一些方法，加以改进，构建如下公司绩效评估模型:

四、买壳上市绩效分析

本文研究的目的在于分析买壳上市的绩效，也就是要分析买壳上市对上市公司本身绩效的影响。我们前面已经计算出来了每个公司在各年的相对绩效指标值，在这里，将通过对比分析上市公司买壳上市前后绩效指标的变化，来考察买壳上市的绩效。同时，根据不同的标准对所有样本进行分类，试图从多方面、多角度来考察不同因素对买壳上市公司绩效的影响。

1.所有样本公司的总体业绩分析。首先来关注九家样本公司整体上的业绩在发生买壳上市前后三年的变化情况。这里要考察的是所有样本公司的h值在各年的平均值。通过对九家公司数据处理，我们得到下面数据:

（说明： 表示第j年所有样本公司绩效指标的平均值）

我们可以看到，总体上来说，买壳上市样本绩效在基年有轻微的下降趋势。我们认为，样本公司买壳上市的当年，可能由于股东的变化（买壳上市的公司在实现买壳上市后，所持公司的股份在30%左右成为公司最大的股东）、管理层的变化、和一些其他因素的原因引起公司变动而导致了当年的绩效有所降低。买壳上市后（从买壳上市当年起），公司绩效就有了明显的提高，这可以肯定的说买壳上市对公司绩效的影响是正的。总的来说，买壳上市是成功的。

2.不同行业上市公司的买壳上市绩效分析。依据《wind 数据库》中的分类方法，将样本企业分为四个行业板块：工业类、商业类、综合类和房地产类。从这不同的四个行业来看，买壳上市对绩效的影响也不相同。

从买壳上市后绩效提高所占的比例来看，工业类最高。我认为工业类企业绩效提高比较大的原因主要在于这个行业的公司对资金和规模要求比较高，因为买壳上市带来协同效应。而房地产行业提高最底，这可能是由于一些特殊原因，比如地方保护主义等原因导致。

五、小结

由于时间和资料有限，对于民企买壳上市绩效分析的研究还很肤浅，对于用DEA建立的模型也相对简单。要做全面的企业绩效分析，我认为还应该引入卡普兰平衡积分卡的各个层面因素，并设计成很多输入输出指标，比如企业的客户层面、企业的新产品新技术开发、企业的核心竞争力等方面。但是在这几方面设计指标存在两个问题:一是难以量化，二是即使量化后也难以查到相关的资料，所以只是采用了主营业务收入、利润总额、主营业务成本＋主营业务税金及附加、各项费用和总资产五个可以在数据库和网上中查到的作为输入输出指标来建立模型。

参考文献:

[1]Ehsan Feroz, Sungsoo Kim, Ilene Levin, Ray Raab,Do mergers improve managerial performance・ A data envelopment analysis approach, Working paper，2002

[2]陈小悦 肖 星 过晓艳:《配股权与上市公司利润操纵》，《经济研究》第 1期，2000

[3]朱宝宪 王怡凯:《1998年中国上市公司并购实践的效应分析》，《经济研究》第11期，2002

[4]李善民 陈玉罡:《上市公司兼并与收购的财富效应》，《经济研究》第11期，2002

[5]朱红军:《大股东变更与高级管理人员更换：经营业绩的作用》，《会计研究》第9期，2002

[6]张红军:《中国上市公司股权结构与公司绩效的理论及实证分析》，《经济科学》第4期，2000

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