谁推高了社会融资成本

今年以来，降低社会融资成本、解决中小企业融资难成为社会关注的焦点问题。5月份开始，国务院及相关部委多次提及要降低企业融资成本、增加金融对实体经济的支持，国办8月份印发《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》，文件指出解决好企业特别是小微企业融资成本高问题，对于稳增长、促改革、调结构、惠民生具有重要意义，并从十个方面落实政策，要求金融部门采取综合措施，着力缓解企业融资成本高问题，促进金融与实体经济良性互动。

社会融资成本高，指的是非金融企业获得资本的成本高，这限制了企业扩大再生产的可能。考虑到目前中国企业较高的负债率，相当多数的企业，息税前利润都不足以覆盖利息成本，企业给金融机构打工的现象并不鲜见。

社会融资成本高是一个新问题。21世纪以前，中国处于金融抑制状态，金融市场不发达，银行信贷是社会融资的主要渠道，占社会融资规模的9成以上，同时利率又受到央行的严格管制，存贷款利率由央行直接控制。这种金融环境下，社会融资成本想高也高不起来。

利率管制造成中国整体利率处于较低水平，便宜的资金使得企业对信贷过度需求。但为了控制通货膨胀、维持稳定的经济增长，央行同时还控制着信贷投放量，实际信贷供给远远小于市场的需求。央行同时管价（利率）又管量（信贷供给量），使得中小企业在同等利率下更难获得融资，这是当年中小企业融资难的主要原因。

因为在正规金融体系内无法获得信贷，中小企业转向非正规金融机构融资。民间借贷是最主要的非正规融资方式，融资利率往往会触及合法利息水平的上限：4倍的法定利率。对非正规金融的清理整顿也是以往金融规制政策的重要内容。正规金融的低利率与非正规金融的高利贷利率水平之间的差距，就是可以获得信贷的企业的租值。获得信贷无异于洪水时上了“诺亚方舟”，上了方舟，仅其获得的租金就使得其竞争力远高于未获信贷的企业。

这也可以解释，为什么中小企业在市场繁荣期的时候，可以迅速扩张，而在经济衰退期的时候，也是最先出局的。市场繁荣期，央行信贷扩张，在满足了大型企业及国有企业的贷款需求外，信贷仍有剩余，无法获得贷款的中小企业也可以获得一定的贷款，以进行投资生产。在衰退期的时候，央行缩减信贷规模，大型企业获取信贷尚且困难，中小企业自然得不到贷款，自然也最先出局。央行还通过信贷的分类管理政策，针对落后产能、风险较高的行业进行控制，禁止信贷资金流入，从而保证这些行业的负债率不会过高，危及金融体系整体的安全。

形势在2010年以后发生了变化。随着金融市场化的深入，直接融资占社会融资规模的比重越来越大。除了企业债券、股票融资等对企业资质要求较高的融资渠道以外，票据、信托、委托贷款等融资方式成为信贷市场之后的重要补充，其中信托业管理的资产总额就超过12万亿元，达银行贷款余额的15%。金融脱媒使得融资者直接与投资人对接，金融市场的广度和深度大大增强。

以往的经济周期中，央行开始紧缩的货币政策时，民营中小企业最先无法获得信贷，先行倒闭。其次是绩劣的国企，再次是国有大型企业和央企。但由于直接融资的规模越来越大，2010年央行收缩信贷规模以后，在信贷市场中无法获得贷款的企业和行业，转向直接融资市场融资。最早的是票据融资，随后是信托和委托贷款，再后来各类资管计划、同业业务。直接融资规模的扩大，让货币政策出现了某种程度的失灵。

紧缩货币政策失灵的结果之一，就是仅靠约束信贷供给控制不住企业的负债率了，中国企业的负债率一路走高。据原渣打银行大中华区研究主管王志浩的计算，亚洲国家中的企业债务和税前收入之比，一般是1到2之间，中国是3.5，企业有很大的还债挑战。这还只是中国上市公司的水平，如果扩展到所有企业，情况只会更差。

微观上看，企业的债务率不可能无限制地上升。债务率越来越高，意味着企业经营风险越高，其进一步融资的成本不可避免也要上升。融资的成本也不可能无限制地上涨，如果投资的收益无法弥补融资的成本，融资行为就会停止。

事实却非如此。银行对外的贷款利率本身并不高，据央行的数据，目前大企业和国有企业可享受6%-7%左右的利率，而中小企业的利率则在10%以上。而社会融资成本高，主要体现在银行信贷的非利息成本，主要是担保成本等，除此以外，非信贷融资的高利率才是推高社会融资成本的主要原因。过去几年信托业兴起的时候，信托收益率超过10%的产品比皆是，借款人需要付出的成本往往高达15%以上。据公开资料，平安集团的陆金所的借款人需要付出的资金成本更是高达15.81%-29.61%。如此之高的融资成本，按目前的非金融企业，尤其是工业企业的利润水平，根本无法覆盖。到底是谁在使用这些资金？

从信托业的借款人的分布来看，主要是房地产企业和政府融资平台在接受高成本融资。前者敢高成本融资是因为房地产市场的持续火爆，这还只是一个周期性现象，房地产陷入衰退时，其金融行为自然也会停止。政府融资平台则纯粹是借着政府信用作背书，根本不在乎项目的收益能否弥补融资成本，也根本不是正常企业的融资行为。

无效的政府投资，使得市场对政府偿付债务的能力产生了怀疑。为了维护政府信用“金身不破”，刚性兑付遍布地方债券、政府融资平台借款，并逐步扩散到政府还款承诺函、国有大中型银行的金融产品、中间业务，金融业出现了普遍性的刚性兑付。市场上居然形成了一种共识：收益率10%以上的债券、15%以上的信托产品是必须刚性兑付的，因为政府不敢让他们违约的。说到底，正是因为政府借钱太没约束、太肆无忌惮。

在从紧的货币政策格局下，虽然政府融资平台还可以从信托、理财等直接融资渠道获得借款，但货币供应量增速毕竟在放缓，直接融资增加的量，不过是信贷融资减增的量，总体规模有限，有限的资金，过度的政府融资平台的资金需求和房价上涨的预期，势必抬升全社会的融资成本，这才是社会融资成本高的本质原因。在这种背景下，中小企业纯属躺着中枪，在信贷紧缩的情况下，被动接受了高成本融资。

地方政府不计成本的融资只是社会融资成本高的直接原因。虽然信贷投放增速放缓，但考虑到信贷余额有80多万亿，存量调整也可以释放出不小的额度。但以部分央企为代表的僵尸企业和过剩产能，多为资金密集型企业，以钢铁、矿产、建材等为代表，占用了过多的信贷资源。这些企业经营往往已经陷入困境，生产能力过剩，投资效率极为低下。但在中国金融中央集权的格局下，央企先天具有获得信贷的优势，他们僵而不死，甚至还在扩张中，典型的案例就是中钢集团。

今年9月末，市场传闻，“中国中钢集团公司（下称中钢集团）银行贷款本息数百亿元全面逾期，国务院出面协调”。中钢的债务黑洞源于国资委“做大做强”的压力。2003年，中钢集团销售收入只有130亿元，随后4年增长867%，到2007年突破1200亿元，在中国企业500强排名中由2003年的第150位上升到了2008年的第33位。高速扩张的背后是债务规模的上升，在2008年经济衰退后，中钢逐步陷入困境，到2010年，“做大”的功臣黄天文任期未满去职。中钢换帅之后，危局仍未解，直至今年出现贷款逾期。有意思的是，尽管是中钢主动向银行告之贷款本息逾期，银行仍然将其列入“关注类”贷款，中钢、国资委及市场普遍也不认为中钢会破产。这样的企业不退出市场，释放信贷，有竞争力的企业怎么有机会获得信贷？

中钢危机后，国资委研究中心研究部部长许保利指出，中钢债务危机的教训之一，就是“银行不能认为对央企的信贷就毫无风险”。然而市场的观点恰恰相反，中钢这种贷款几近全面逾期的企业，都无法破产，如果银行贷款最终还能收回，那么央企就仍然是银行最好的客户。

僵尸央企占据的信贷资源无法释放、融资平台不计成本的借款构成了中国社会融资成本高的两根支柱。我们也可以看到，扭曲的信贷结构，不仅使得资本密集型的投资机会将更多地向国企、大企业倾斜（他们更容易获得信贷），也使得创新密集型的投资机会更多地向大型企业倾斜（他们天然的具有竞争优势，容许的犯错率更高）。这是中国的成功企业的多元化战略容易成功的主要原因。换言之，多元化的成功，更多反映的是资本的昂贵而非企业家才能，而大企业更容易低价获得资本；相应地，中小企业贷款融资困难，无力对创新机遇介入和进行竞争。

刚性兑付下的社会融资成本高还有另一个副作用就是系统性风险上升。当大部分公司的投资收益还不如买理财产品，全社会投资赚的钱，还不够还融资的利息，风险几乎就在眼前。虽然大多数高成本借款都不是银行信贷，但在银行仍然主导非信贷融资渠道的背景下，银行所承担的风险不仅没减少，而且越来越大，越来越脱离银行的控制。近年的几起信托、债券违约，银行最终都没办法置身事外。可以说，中国不存在发生局部性金融风险的可能，任何一丁点的小风险，引发的都是系统性风险。

既然非信贷融资是推高社会融资成本的主要渠道，要降低融资成本，清理整顿非信贷融资自然是重中之重，国务院及一行三会下发的文件几乎涉及到所有的非信贷融资渠道。整顿的效果也是显著的，非信贷融资的规模整体下滑，10月16日，央行公布数据，2014年前三季度社会融资规模为12.84万亿元，比去年同期少1.12万亿元，7月曾出现了断崖式下跌，同比少1.69万亿元。非信贷渠道中，信托贷款新增规模下降最为显著，同比少增1.23万亿元；未贴现的银行承兑汇票同比少增5173亿元；外币贷款折合人民币同比少增1409亿元；委托贷款同比少增329亿元。

非信贷融资规模的缩减，也意味着政府融资平台的资金饥渴度进一步提高，要保证他们不陷入危机，放松信贷自然也是意料中的事情。2014年前三季度人民币贷款增加7.68万亿元，同比多增4045亿元，9月新增贷款占社会融资规模的比例已经从8月的73%上升至9月的80%。大量的新增贷款，是定向贷款的形式，流向棚户区改造、铁路、服务业等及“三农”和小微企业。

这也意味着持续多年的金融脱媒可能会出现一个停滞，对正在进行中的利率市场化进程并非喜讯。非信贷融资渠道，一直是利率市场化最坚定的推动力，而银行和央企则最主要的阻力。重回信贷主导的融资结构，虽然短期可以缓解社会融资成本高，但无助于中国从根本上解决融资成本高。定向放松信贷的最终流向也是不可控的，最终会造成全社会资金宽松，这可能会让央行近年来抑制过剩产能、控制通胀与房价的努力付之东流。要化解社会融资成本高，还是要回到如何淘汰僵尸企业释放信贷、抑制政府融资平台不计成本融资的思路上。

要解决这一切，我们首先要明确几个问题：第一，以中钢集团为代表的央企、政府融资平台既然偿不起债务，就应该破产或被重组；第二，银行应该承担央企、政府融资平台可能存在的贷款本息损失，政府在资本金之外，不应承担额外的救助责任；第三，政府融资平台的对外借款额度（包括贷款及举债、信托等非信贷融资）应该纳入到财政预算的约束之内。