不同融资方式下的公司治理效应分析

摘 要：企业融资结构是公司治理的基础，而股权融资和债权融资是融资结构的两个重要构成方面，文章分别探讨了股权融资和债权融资下的公司治理效应。

关键词：股权融资 债权融资 公司治理

根据现代企业契约理论，企业是由各个利益相关主体构成的一个契约集合体，企业为筹集外部资金而对外发行股票或负债融资，由此引起企业融资结构发生变化，而这种变化将影响企业权利在各个利益主体之间的配置。由此可见，不同的融资方式关系到企业所有权和控制权的配置，进而会影响到公司法人治理的效应。

1.股权融资下的公司治理

股权结构是整个公司治理结构的基础，它决定了董事会、监事会和经理人员的构成及权力归属，也决定了出资人对管理者监督的有效性。股权在公司治理中的作用主要表现在内部控制和外部控制两个方面。

1.1内部控制

内部控制就是所谓的“用手投票”，即股东通过在股东大会上行使投票权来对经营者的经营行为进行监控。内部控制具体包括最优薪酬结构的设计、董事会监督、权竞争等。

1.1.1最优薪酬结构的设计。基于经理人对货币收入的追求，资本所有者可以通过确定一个最优报酬计划来实现对经理人的激励和约束。把经理人的福利和股东财富连接在一起的补偿措施可通过许多机制来提供增值的激励，包括以业绩为基础的奖金和工资调整、股票期权、退休金计划等。每一种形式的报酬都既有优点，又有缺点。固定薪金虽缺乏足够的灵活性和高强度的刺激性，但它能提供可靠和稳定的收入，可起到保险的作用；奖金基于当年企业的经营状况，尽管具有灵活性和刺激力，但它易诱发经理的短期行为，也不能完全反映经理的真实贡献；而占管理报酬相当份额的股票期权和退休金计划则有助于约束经理的短期行为，能够反映企业的真实业绩。因此，经理人的最优报酬计划应是所有不同补偿措施的最优组合。詹森和墨菲(Jensen and Murphy，1990)对绩效报酬的估算表明，在董事会直接控制下，股东财富每变化1000美元，总经理财富(包括薪金、股票期权和以业绩为基础的解雇决定)总变化的上限大约是0.75美元。管理人员财富随着公司价值的变动而变动的另一途径是股票所有权。很显然，管理人员持有公司股票有助于激励其追求企业利润最大化的目标。詹森和墨菲的研究表明，现实中股票所有权产生的激励作用甚至大于由薪金等补偿措施引起的激励作用，股东财富每变动1000美元，一般总经理的股票价值就变动2.5美元。

1.1.2董事会监督。投资者选出的董事会负责监督和制约经营者的主要决策，并在必要时更换不称职的执行人员。这是控制经营者最直接的方式。董事会中内部董事和外部董事保持均衡以确保董事会在了解公司运作的同时独立于管理层。但事实上，管理层(尤其是CEO)实际上决定着董事会的人选，于是董事会的独立性受到了怀疑。梅斯(Mace，1971)、威斯巴奇(Weisbach，1988)和詹森(Jensen，1989)都论述了美国企业中董事会在约束管理者方面的缺点。布哈格特和布莱克(Bhagat and Black，1998)综述了有关董事会组成与公司业绩之间关系的文献，指出独立董事占董事会多数的公司并不必然具有较高的盈利能力。

1.1.3权竞争。哈特(Hart，1995)认为权竞争是股东鞭策和罢免那些未能实现公司价值最大化的不称职的经营者的基本工具和标准做法。持有异议的股东可以投票反对现在的董事会或经营者，提出新的候选人，并试图让其他股东相信这样做能增长公司财富，从而获取权委托。因此，这是一种不用花费大量收购支出又能改变公司控制权的一种做法。但是，现实中由于股份一般分散在很多人手里，成功的权竞争很少出现。

1.1.4大股东集中持股和监督。斯蒂格利茨(Stiglitz，1985)论证了确保公司价值最大化的最重要方法之一就是公司股权的集中所有。由于大股东拥有足够多的权益，所以对他们而言，进行一些监督管理阶层的活动是有利可图的。如果接管和改革产生的利润增加足以抵补成本，他们也会努力进行改革和促进接管。施勒弗和维希尼(Shleifer and Vishny，1986)发现所有者较多的财富投入增加了监督和公司业绩，公司价值随着大股东持股的增加而增加。很多学者的研究表明在实行主银行制的日本和开户银行制的德国，金融机构的集中持股和监督对完善公司治理结构至关重要。但是，所有权的过分集中也会带来一些负面影响。伯卡特、戈罗姆博和帕努茨(Burkart，Gromb and Panunzi，1997)的分析在考虑大股东监督的成本和收益时，表明这种监督可能会限制事后资源的滥用，但是也有可能打击管理者事先的创造性。

1.2外部控制

外部控制就是所谓的“用脚投票”，即用资本市场上的收购接管来对经营者施加压力。这是股权分散的公司股东行使控制权的主要方式。

曼尼(Manne，1965)和马里斯(Marris，1964)认为，如果公司经营不善，股东会抛售或寻找机会转让股票，从而导致股票价格下跌，这时潜在的接管者通过大量购入该公司的股票或征集其他股东的股票权达到控股的目的，然后以控股股东的身份重构公司治理结构、整顿公司业务、撤换管理班子。在接管的潜在威胁下，迫使管理层认真工作，努力提高公司经济绩效。马丁和麦康奈尔(1988)报告中指出成功的收购兼并之后3年内有6l％的标的公司的经理离职，而相形之下未被兼并的样本中比例只有21％。沃尔什(1988)则指出收购兼并之后两年内有37％的总经理离开标的公司，而这一比例在没被兼并的样本中仅有13％。上述实证分析表明，这种接管威胁的确有助于约束经理，它能自动有效地淘汰管理不善的经营者，使公司资产增值，使接管者得益，使产业结构趋于合理。

然而，接管机制发挥作用也有其局限性。其中之一是“搭便车”问题。当一个小股东认为他不转让股票不会影响接管结果，同时预期接管成功后企业绩效会随管理改善而提高时，那他就会保留而不是出让他的股票。这样，本应发生的接管就可能因为接管人觉得无利可图而不发生。格罗斯曼和哈特(Grossman and Hart，1980)专门研究了克服这个问题的公司章程的最优设计思路。他们认为，只要允许接管人排除少数股东分享接管带来的好处(一种方法是允许成功的接管人以不利于股东的条件将企业的资产出售给接管人拥有的另一家公司，即股东产权的自愿稀释)，股东就能克服这个问题。另一个局限是该机制对企业融资与所有权模式的依赖。根据米尔格罗姆和罗伯茨(Milgrom and Roberts，1992)的统计，敌意收购现象在金融市场主导的英美引人注目，但在金融中介主导的日本和德国则极其少见。

2.债权融资下的公司治理

股东和债权人是不同状态时企业的“状态相依所有者”，即当企业有能力偿债时，股东具有企业的控制权；当企业偿债能力不足时，债权人就获得对企业的控制权。通常债权人控制比股东控制更能有效地约束经营者。债权融资在公司治理中的作用主要表现在以下两个方面：

2.1债权融资可以有效发挥对企业经营者及投资项目的筛选及事前监督

格罗斯曼和哈特(Grossman and Hart，1982)最早提出运用债务而不是股权可以使管理者努力工作的观点。当管理者从公司所得好处被破产所抵消时，管理层会倾向于追求利润最大化或接近利润最大化。破产对管理层的监督作用取决于公司的财务结构，特别是负债权益比。当公司主要通过负债来融资时，管理层就会约束自己，以避免失去职位，从而负债能够提高公司的价值。

詹森(Jensen，1986)为了说明当公司拥有大量现金流时出现的管理层与股东的冲突及其带来的成本问题，引入了“自由现金流量”(即满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金多余的那部分现金流量，简称FCF)这一概念。他认为，要使公司有效率并使股东价值最大化，必须把FCF支付给股东，但管理层出于私利，总是宁愿将其投资于低收益的项目也不肯交还给股东。针对FCF的成本问题，詹森指出，在公司内部控制系统不能有效运作的情况下，债务这种硬约束能有效减少经理可用于享受其个人私利的自由资金流量。从这个角度来说，债务支出削弱了低效投资的选择空间，从而可以抑制经理的过度投资行为。

2.2债权具有约束企业股权所有者的作用

负债的破产约束使企业的股东承受了更大的企业经营风险，因为如果企业一旦因经营管理不善进入破产程序，那么企业的资产将首先用来抵偿债务，剩余控制权也将由股权所有者手中转移到债权人手中。因此，债权使得企业的股东更加关注企业的经济效益，从而更有动力监督企业的经营。

综上，融资结构和公司治理结构之间有着紧密的关联。股票的投票权和债务的硬约束在公司治理结构中处于互补地位，缺一不可，只有发挥两者的合力作用，才能有效地完善公司治理结构。

参考文献：

[1]哈特.企业、契约和财务结构.上海三联出版社,1998

[2]苏武康.中国上市公司股权结构与公司绩效.经济科学出版社,2003

[3]张世荣,傅承.中国证券市场与上市公司融资结构问题研究.南开经济研究,2000(4)

[4]杨娅婕.浅析公司治理结构对我国上市公司融资方式选择的影响.江苏商论,2011(1)

[5]施东晖.上市公司资本结构与融资行为实证研究.证券市场导报,2000(7)

作者简介：

杨娅婕，昆明学院副教授，研究方向为企业管理；

李琼芬，昆明学院讲师，研究方向为经济管理；

周跃进，昆明学院讲师，研究方向为财务管理。