公司债券的公司治理作用

公司债券市场的发展，不仅可以降低由银行体系所引发的金融危机的概率，同时也会降低银行的风险管理成本。从宏观的角度看，在银行业危机爆发的国家，一个完善的公司债券市场，可以减少银行重组的成本，同时减轻危机对经济的影响程度。从微观角度看，公司债券对经营者来说是一种硬约束，会降低股东和经理人之间的成本。

公司治理机制按照功能划分，主要有四种类型：激励机制、监督与制衡机制、外部接管机制和权竞争机制。如果经理人因为导致企业经营业绩不佳，股价下跌，就有可能被其他公司或利益相关方收购，导致控制权易手，这就是外部接管机制。外部接管机制的公司治理作用主要表现在以下两个方面：第一，由于资本市场竞争的日趋激烈，任何企业都面临被并购的危险，这就促使管理层努力工作，更好的维护股东利益；第二，一旦外部接管机制启动，企业可以通过更换失职的管理人员，对被并购企业进行重组，改善企业业绩。因此，外部接管机制在很大程度上会约束经理人员的行为，限制其与公司价值最大化的目标发生偏离。公司并购市场是公司治理的一种外部机制。在公司并购中，债券也可以发挥重要的作用。

一、发行公司债券融资，进行杠杆收购

杠杆收购（Leveraged Buyout）是一种借用金融机构的力量或对外发行公司债券，在高负债融资的情况下，购买并购标的公司的股价，以达到控制、重组的目的，并谋求获得超常收益回报的衍生性金融工具。在发达国家的并购市场中，一般情况下，在收购所需的全部资金构成中，收购公司自有资金只占10%～15%，银行贷款占50%～70%，公司债券占20%～40%（安义宽，2006）。近年来，更多的企业倾向于通过发行债券融资进行收购。例如，在美国，2006年网络设备大厂思科以69亿美元收购一家电视机上盒厂商，部分资金以发行债券方式取得，一反思科向来以现金或股票收购的惯例。甲骨文公司通过发行公司债券取得57.5亿美元资金，支付收购Siebel系统公司58.5亿美元的花费（载于星岛环球网，《并购热促企业大举发债，美欧债券发行量刷新》）。在我国，2001年广东移动通信有限责任公司曾两次发行公司债券用于并购。2001年6月，该公司发行50亿元公司债券筹集资金用于偿还中国移动（香港）有限公司为收购北京、天津、辽宁、河北、山东、广西等七家移动通信公司股权筹措的银团贷款。2002年10月，该公司又发行80亿元公司债券，筹集资金全部用于收购皖、赣、鄂、湘、晋、陕、川、渝移动通信公司权益。

杠杆收购通常会使收购公司的经理人员成为收购标的公司的股东，从而提高他们努力工作的积极性；同时，对经理人员而言，增加债务又是一种激励，他们只有赚取比债务更多的利润才可以使自己的报酬更高一些（R08S，1977）。

通常在杠杆收购中发行的债券有垃圾债券和可转换债券。垃圾债券是低于投资等级或未被评级的高收益风险债券，在标准普尔的评级体系中，垃圾债券被定义为BBB以下级别，而其利率却高达25%以上甚至更高，主要为并购交易的筹资公司发行。

并购公司可以发行可转换债券以交换被并购公司的股票而将其并购。并购公司发行可转换债券时设定的转换价格一般高于其股票的市场价格，存在部分转换溢价，在相同的融资规模下，其转换后新增普通股的股数要少于直接发行普通股所必需的股数，降低了股权的稀释程度。此外，可转换债券时间弹性缓冲了新增股本对盈利的稀释和股票市价的冲击。对被并购的公司来说，不但可以定期地获取利息收入，到期收回本金，还可按规定选择有利时机将债券转化为股票，成为并购公司的股东。

二、通过收购公司债券直接进行并购

当公司资不抵债将破产时，可以通过收购该公司发行的公司债券或其他债务，以获得公司的实际控制权，进而促使所有权的转移，达到并购该公司的目的。但是，在公司没有出现资不抵债的情况时，仍然可以通过收购其在外发行的公司债券或其他债务，来获得该公司的实际控制权，以达到并购的目的。这样做最重要的前提就是该公司处于财务困境或促使该公司进入财务困境。

当收购公司持有目标公司（债券发行人）的大量公司债券，而目标公司又陷入财务困境，不能及时偿付作为最大债权人――收购公司可以采取以下手段达到并购目标公司的目的：要求目标公司与自身合并，达到控制目标公司的目的；迫使目标公司与自己谈判，提出并购目标公司的要求，通过延期、免收利息或注入其他现金流，改变公司的实际控制权；向目标公司提出债券转股权的要求，直接达到并购目的；如以上方式目标公司都不配合，收购公司就可以向法院提出诉讼，逼迫目标公司破产。收购公司在目标公司破产过程中再达到并购的目的。

三、发行公司债券也是一种反并购策略

公司债券既可以为企业并购提供资金支持，也可以通过提高收购公司拥有标的公司发行债券的持有比例的方式，使自身成为标的公司的最大债权人，进而直接收购标的公司，这都反映了公司债券并购功能在企业并购活动中的直接作用或者正面作用。同时，公司债券的并购功能还反映在企业的反并购策略上。

财务经济学家通过分析得出结论认为，并购标的公司的融资结构直接影响着公司的并购价格，也影响着并购成功的可能性。同时，反过来，一些公司的实际控制者可以通过选择合适的资产结构来抵御并购的发生。由于公司决策的投票权掌握在股权所有者手中而不受债券所有者的控制，因此，当面临收购威胁或出现股东争夺权的可能性时，公司原来的控制者就可能通过增加债权融资的比例，扩大公司的资产规模来提高公司的收购价格以抵御收购威胁，或通过增加债权融资的比例，提高破产风险和接管后的经营难度来防止其他股东争夺公司权。因此公司股东可以充分利用公司的负债能力，提高公司债务比例，并且还可以在债券合同中规定：当发生公司被并购时，提前偿还公司债务，作为一种反并购方法。负债水平与被收购成功的可能性负相关，债务杠杆由此成为现代公司的一种重要的抵御收购的策略（刘文通，1997）。