多重表决权股的成本收益分析

【摘 要】双重股权架构的公司，即公司发行两种（及两种以上）普通股股份，通常是高投票权股票（也被称为A类股，即一股对应多倍数的投票权）和普通投票权股票（B股，一股一权）。通过对内发行高投票权股票，对外发行普通投票权的股票，公司创始人/管理层得以较小的资本投入维持现有的控制权。双重表决权股权结构受企业和监管者认可的原因，大致可归结于其具备两个有点：（1）使管理团队既可以进入资本市场募集资金，又不必稀释其对公司的控制权；（2）帮助企业更有效地抵御控制权收购，从而使管理团队可实施长期战略。而双重股权结构可能带来的弊端在于，双重表决权股稀释了外部投资者表决权，成本增加，管理人“掘壕自保”程度严重，外部股东利益受到侵蚀。基于此，本文希望通过对成本收益的方法，在对双重股权结构理论和实证分析的基础上，对于该公司资本结构的监管作出建议。

【关键词】双重股权架构；普通股；投票权；成本

中图分类号：F27

文献标识码：A

文章编号：1006-0278（2015）02-022-02

白2013年以来，阿里巴巴集团一波二折的上市之路，从最初的“弃港赴美”到2014年5月22日向美国证券监管委员会（SEC）递交的IPO招股书，并最终于11月成功登陆纽交所，始终吸引着财经媒体的眼球。

撇开阿里巴巴集团上市的故事性不谈，马云和他的管理层设计的“合伙人制度”，被认为是“多重表决权”股权结构的变体。港交所正是因为这种投票结构与它一贯坚持的“一股一权”不相容，最终没有对阿里巴巴集团“放行”，直接导致了阿里巴巴集团寻求在允许“多重表决权”股的美国证券市场上市。通过其递交给SEC的IPO招股书对“阿里巴巴合伙人制度”的描述，可以看到，其实质是由28名合伙人（其中22人为阿里巴巴的管理层）对董事具有特殊提名权。尽管提名的董事仍然需要经过股东会的投票，批准如果提名的董事没有被股东通过，或者因为合伙人任何原因离开了董事会，合伙人有权利任命另一人担任临时股东，直到下一次股东会。①

虽然阿里巴巴一直声称“阿里巴巴合伙人”不同于“多重表决权”股权结构，但其实质是通过董事提名权，将公司的控制权集中到管理层手中。而管理层通过上市对外融资，同时保持公司的控制权，是“多重表决权”股权结构的核心。不管“阿里巴巴合伙人”是不是严格意义上的“多重表决权”股，其对“一股一权”的表决权分配制度的偏离是毋庸置疑的。在这一背景之下，有必要进一步梳理“一股一权”和多重表决权股背后的经济逻辑，进而对多重表决权股的成本与收益进行分析，以其将来能对如何平衡管理层对控制权的需要和投资者利益作进一步的研究。

一、什么是多重表决权股（multi class common stock）

“一股一权”原则也被称为“一股一票”原则，其内涵为：股东享有的表决权、利润分配权等权利与其所持有的股份比例严格对应。具体包含两方而内容，其一，每一股都享有一个表决权；其二，不允许一股享有多个表决权。

与一股一权相对的，则是存在多重表决权的股权结构。实现多重表决权最简单方式即公司发行不同类型的股票，各类型的股票，其持有者有享有的表决权和红利分配权是不相同的。多重表决权股通常包括了，高倍数表决权股、表决权受限或无表决权股、以及含一票否决权股（也成为“金股”）等类型。②多重表决权股权结构，最普遍的是双层股权结构，即按照每股附着的表决权大小，普通股被划分为A、B股两类：A类普通股的表决权遵循“一股一票”原则，B类普通股则附着数倍于A类股的表决权1，差距甚至可达150倍之巨。在多重表决权股权结构（双层股权结构）下，两类普通股的差别在于表决权大小和可转让性，在分红和清算财产分配中的比例并无不同。附有超级表决权的普通股一般由企业创始人、执行董事和管理层持有，且不能转让；若要转让，需先转换成“一股一票”的普通股；而没有附着超级表决权的普通股则而向公众发售，可自由流动。虽然明显偏离了“一股一票”的原则，但多重表决权股权结构早在二十世纪20年代就在美国受到了欢迎，至今在世界多个证券市场得到不同程度的认可。NYSE（纽约证券交易所）、NASDAQ（纳斯达克交易所）、AMEX（美国证券交易所）和加拿大的证券交易允许采取上市公司在首次发行（IPO）中采取多重表决权股权结构，③香港、新加坡和中国内地的证券交易所目前均不认可上市公司采取多重表决权股权结构。

二、多重表决权股的成本收益分析

《金融时报》一位专栏作家戏称，多重表决权股权结构“最大的优势是使管理团队免受普通股股东的骚扰，而最大的劣势则是使管理层可以免受任何股东的骚扰。”简单来说，多重表决权股权结构受企业和监管者认可的原因，大致可归结于其具备两个功能一收益：（1）使管理团队既可以进入资本市场募集资金，又不必稀释其对公司的控制权；（2）帮助企业更有效地抵御控制权收购，从而使管理团队可实施长期战略。另一方而，多重表决权股稀释了公众投资者表决权，成本增加，小股东利益损害被认为是多重表决权的制度成本。④

就制度收益而言，在一个公司从闭锁公司转为上市公司的过程中，为向公众投资者大规模募集资金，管理团队的股权会被大量稀释。在“一股一票”架构下，一旦股权被大量稀释，管理团队对公司的控制权也会被相应削弱。管理团队就而临一个两难的局而：低成本的上市必然导致其失去控制权；而若保留控制权就不得不缩小融资规模。双层股权结构则可以让股权被稀释的管理团队依然保持对企业的控制，在相当程度上打消管理团队对上市的顾虑，使得具有良好成长性的企业有更强的动力上市并最终惠及投资者，特别是公众投资者。

另一方而，双层股权结构使可供收购的股权并不附着足以更换管理者的表决权，而附着足够表决权的股权又不具转让性时，潜在收购方此时就可能完全失去收购的动力，双层股权结构因此被认为是市场对敌意收购狂潮的回应。对那些比一般企业更需要控制权稳定掌握于现有管理团队手中、因此更需要抵御敌意收购的行业企业而言，多重表决权股权结构是救星，典型的如传媒业和娱乐业。在这些行业中，一份出版物需要长时期稳定的编辑团队助其形成独特风格和价值取向，认可而忠诚于其风格与价值取向的消费者群体也需要漫长而耐心的培养方能形成。这种默契所产生的价值和影响力甚至会超越企业本身。这一原理也同样适用于高度依赖个人经验和判断的投资基金行业⑥，过去十年诸多创新的科技类公司在采纳多重表决权股权结构时也援引此理由。⑥

硬币的另一而是制度成本，主要有二⑦：

第一，当公司存在控股股东的情形下，公司治理中最重要的问题是控股股东对上市公司和其他股东的利益侵占。多重表决权股使得控股股东对公司的收益只享有部分索取权，造成了外部性和激励扭曲。有实证研究表明，股权集中的成本随着控制权与现金流权利的分离程度增加而上升。

第二，多重表决权股弱化了股东对公司的治理机制。控股股东（多为管理层）通过享有更高权重的表决权，不仅在股东会的投票表决中始终居于多数地位，通常还会通过对董事的提名、任免等方式，控制董事会甚至高级经理，从而削弱了公司治理机制中的监督制约功能。这一点在“阿里巴巴合伙人”制度中反映得尤为明显，虽然“合伙人”并不是控股股东。

第二，多重表决权股的股权结构减弱了控制权市场的监督作用。敌意收购使得管理层必须勤勉尽职，不损害公司价值。当存在多重表决权股的情形，控股股东大部分表决权，仅仅通过收购公司发行在外的股票，很难实现有效的控制权转移，从而也就削弱了控制权市场对管理层约束。

三、如何平衡多重表决权股的成本收益

虽然各界对双层股权制度的评价褒贬不一，但这一制度在国际资本市场的合法地位并未改变，仍然受到大量企业和投资者的欢迎。即便从中立的监管者角度看，也不能忽视这一制度对不同市场和交易所的监管竞争产生的影响 竞争压力会迫使交易所制定受投资者青睐的规则。

在资本市场全球化己不可逆转的今天，各国企业不断进行“监管套利”（regulatory arbitrage），根据自身的商业需要和而临的监管差异选择市场和监管主体。阿里巴巴弃港赴美上市就是个典型的例子。若我们无视完全禁止此结构，无疑会让监管者及市场付出巨大代价。因此，我们亟需探讨如何在发挥这一结构积极功能的同时抑制其可能产生的负而影响

即可能增高的成本，和小股东（公众投资者）的利益侵害。

有学者提出可以在监管主体的主导下，采用事前强制信息披露和事后的类仲裁诉讼两方而入手，构建对多重表决权股权结构的配套制度，从而平衡多重表决权股的成本收益。③中国内地和港交所目前都还未接纳多重表决权股制度，如何在资本市场全球化的形势下，平衡好多重表决权股的成本和收益，是证监会和证交所共同的命题，有待深一步的理论分析和实证研究。

注释：

①福布斯中文网.http：///review/201405/0032868all.shtml[DB/OL]

③叶勇，徐秋子.“一股一权”的法经济学反思[J].中国外资，2014（1）.

③FISCHEL D anized exchanges and the regulation ofdualclass common stock[J].The University of Chicago Law R eview，1987.

④FISCHELD anized exchanges and the regulation ofdualclass common stock[J].The University of Chicago Law R eview，1987.

⑤例如沃伦・巴菲特及其团队所管理的投资公司Berkshire Hat-haway

⑥例见谷歌（Google Inc）招股书（Form/42484）中两位创始人致投资者函中陈述[DB/OL].2004-8-19

http：///markets/ipos/filing.ashx？ilingid=2946385.

⑦⑧陈若英论双层股权结构的公司实践及制度配套.兼论我国的监管应对[N]证券市场导报，2014-3.