公司治理与成本

摘要：本文利用上市公司的数据，分析了公司治理与成本之间的关系。结果发现：股权集中度国家股比例、董事会规模、监事会规模、治理环境、公司透明度、企业规模与成本显著负相关；股权制衡度、领取报酬的董事比例、领取报酬的监事比例、董事会会议次数、股东大会会议次数与成本显著正相关；高管持股、独立董事比例、监事会会议次数、两职分离与成本无显著关系；财务杠杆率与成本的关系是混合的；国有上市公司和民营上市公司的公司治理与成本之间的关系与总样本基本一致。

关键词：成本　公司治理　内部治理　外部治理

一、引言

1929年凡勃伦(Veblen)发现了股份公司的所有权与经营控制权相分离的趋势。Berle and Means(1932)通过对1930年初期美国最大的200家公司所进行的实证分析，证实了凡勃伦的论断，所有权与经营控制权的分离引发了一系列委托问题。亚当．斯密在《国富论》中就对经理人能否以股东利益为决策的出发点深表怀疑，认为合股公司的经理人员用的是别人的钱，不能期望其很周到地管理企业。委托问题的现代意义最早由罗斯(Ross)给出，后来米尔里斯(Mirrless)、斯利格利次(Stiglitz)和詹森(Jensen)等发展了对委托问题的研究。特别是Jensen andMeckling(1976)对委托成本进行了研究后，企业内部的成本的问题得到了广泛研究。大量的经验研究表明，成本显著地影响着企业的融资决策、投资决策和企业价值。我国的上市公司大多由原国有企业改造而来，上市后公司治理并没得到很大改善，经理人的外部制约市场不发达等因素决定了上市公司存在十分严重的问题，即股东与经理人员之间的问题。如何减轻由于问题而导致的大量成本，西方国家在长期的发展过程中已经形成了成熟的制度安排来解决这一问题。这些制度安排可以分为企业外部的治理机制和企业内部的治理机制，前者主要是为了缓解经营者和所有者之间的信息不对称，而后者则主要是为了克服企业内部的激励不相容和责任不对等问题(林毅夫、李志斌，2005)。总体上看，我国还没形成有效的制度来制约这些问题，内部治理结构不完善和外部治理机制欠发达。许多上市后的国有企业保留了原来低下的公司治理水平，而民营上市公司则表现了明显的家族治理色彩，经理人市场和股票市场也不发达。近年来上市公司的问题得到国内学者的广泛关注，但大多集中在对委托理论的研究(张维迎，1995，1996；易宪容，1998；赵晓雷，1997)，很少有对成本的实证研究。虽然对公司治理的实证研究较多，但大多也只关注公司治理对企业绩效、融资决策等的影响(白重恩，2005；陈小悦、徐小东，2001；魏刚，2000；肖作平，2005；李维安，2005)。普遍忽视的一个问题是公司治理影响企业的绩效、融资决策等，而这些问题的解决都离不开企业的问题。尽管一系列的研究为人们提供了大量有价值的参考，但是其中直接对成本进行经验检验的研究仍然十分匮乏。造成这种情况的原因：一是数据难以获得；二是成本难以度量。本文借鉴了Ang(2000)。Stash and Davidson(2003)的研究，用资产周转率和费用率(管理费用率与营业费用率之和)指标来计量成本，深入地考察公司治理对成本的影响。

二、理论分析及研究假设

(一)股权结构及股权性质股权结构及股权性质，与公司治理有着密切的联系。(1)股权集中度。近年来大股东占用公司资源、侵害小股民利益的行为受到了广泛关注。Shleifer and Vishny(1997)认为，大股东获得了公司的控制权时可能会通过关联交易侵占公司资源，而不惜损害小股东的利益。尤其是当法律不能有效地保护小股东利益，且SLY的现金收益权与控制权之间的差别很大时，大股东侵占的动机更强(Grossman and Hart,1986)。事实上虽然存在大股东占用公司资源、侵害小股民的利益的可能，但大股东的存在对减少经理人成本起到了至关重要的作用。一方面大股东有很大的动机去监督管理者，并能够发挥有效的监督作用，而小股东喜欢“搭便车”，很少有或根本没有动机去监督经营者。另一方面，大股东可以降低公司被接管的概率，从而使管理者对自己的职位更有安全感，在这种：意义上公司治理的水平被提高了。Shleifer and Vishny也承认股权的集中或大股东的存在会减少管理者的机会主义的幅度，减少成本。我国学者宋力、韩亮亮(2005)的研究也表明，大股东持股量与成本负相关。基于上述分析，我们提出： 假设H1：股权集中度与成本负相关 (2)股权制衡度。Volpin(2002)的研究表明，大股东联盟的存在提高了公司业绩恶化时经理被更换的概率，在这种意义上，大股东联盟降低了成本。MauryandPajuste(2004)则提供了多个大股东的存在与公司价值显著正相关的经验证据，但活跃的接管市场在我国的股票市场并不存在(肖作平,2005)。我国“一股独大”的股权结构，使得除第一股东外的其它大股东联盟无力形成控制权争夺威胁，大股东联盟并不能降低成本。而随着股权制衡度的逐渐提高，公司治理效率不断下降，引起成本逐步攀升。基于上述分析，我们提出：假设H2：股权制衡度与成本正相关 (3)股权性质。从公司治理角度看，国家股先天所具有的产权残缺，以及后天所承担的政府行为，造成国家股背后的产权模糊以及多重链条，使所有者不能对管理者实行有效的控制和监督(肖作平，2005)。另外，在国家控股的公司中，董事会通常代表政府的意志，而非全体股东的意志，严重削弱了董事会的独立性。管理者也常常是由政府任命，主要对政府负责而非对全体股东负责。在国家控股的上市公司中，其治理带有明显的行政干预色彩，这在一定程度上使得管理者的行为更易偏离实现股东财富最大化的目标。基于上述分析，我们提出：

假设H3：国有股比例与成本正相关。法人股比例与成本负相关

(二)高管持股激励Core等(2001)指出，如果股东能够直接观察到企业的增长机会和管理者的行为，那么激励是没必要的。但由于管理者和股东之间存在信息不对称，就需要有关的股权和报酬激励。如管理者报酬增加会降低管理成本，因为得到高报酬的管理者为了保住工作一般不会过度滥用资源、消极怠工。Jensen and Meckling(1976)研究发现，管理者持股与成本之间的关系是线性的，认为管理者持股协调了两个不同持股群体的利益，可减少企业内部的成本。Core等(2001)和Murphy(1999)研究表明，当其它条件相同时，报酬契约可以激励管理者采取实现股东利益最大化的行为。我国上市公司普遍采取年薪制，部分上市公司已经实行了股权激励，近年来也有研究证明了高管持股与企业绩效正相关关系(刘国亮、王加胜，2000；吴淑琨，2002；张晖明、陈

志广，2002；于东智，2003)。基于上述分析，我们提出：

假设H4：高管持股量与成本负相关

(三)董事会董事会作为公司治理机制的有效性取决于其规模与构成。通常大董事会比小董事会更加有效，因此为了提高组织的效率，大董事会是必要的。据统计，我国上市公司有40％左右的董事不在公司领取报酬，公司绩效的好坏与其没有直接关系，缺乏监督动机。因此，领取报酬的董事与全部董事的比例也是衡量董事会有效性的一个重要指标。一般而言，董事会活动也有助于提高董事会的效率，董事会活动越频繁董事就有更多的时间交换意见、设置战略、监督管理层。但Jensen(1993)认为：董事会会议往往于事无补，董事会相对不活跃，在出现问题时通常维持更高的活动水平。即董事会会议是当作发现和消除隐患的措施，是反应性的，而不是提高治理的先知先觉的措施，频繁的董事会会议更可能是董事会对困难时期的一种反应。同时，董事会的构成决定了其独立性程度，董事会的独立性取决于两个方面，即独立董事比例和总经理与董事会主席两职设置状况。独立董事比例较高的董事会可以防止董事会被管理者操纵，从而确保董事会决策的独立性和有效性。Byrd and Hickman(1992)，Rosensteinand Wyatt(1990)的研究都表明董事会中独立董事的比例与公司绩效正相关。另外，公司的CEO和董事会主席应该是两个不同的工作，只有这两个角色分离才能保证董事会对CEO监督的有效性，因而两职分离可以提高董事会效率。基于上述分析，我们提出：

假设H5：董事会规模、领取报酬的董事与全部董事的比例、独立董事与全部董事的比例、董事与CEO两职分离(这里指董事与CEO两职完全分离，即CEO不但不担任董事长，而且不担任董事职务)与成本负相关；董事会会议次数与成本正相关

(四)监事会监事会不仅可以对上市公司进行会计监督，而且可以直接进行业务监督。因此，监事会的监督效果对于提高公司治理水平，降低成本至关重要。通常，规模大的监事会能更好地发挥监督作用，但我国60％的监事不在公司领取报酬，很难保证其有强烈的监督动机，这严重影响了监事的治理作用。另外，如董事会活动一样，监事会会议也能在一定程度上反映监事们对公司经营的监督力度。基于上述分析，我们提出：

假设H6：监事会规模、领取报酬的监事与全部监事的比例、监事会会议次数与成本负相关

(五)治理环境LaPorta等研究发现，任何的投资者法律保护程度与上市公司的股权集中度负相关，与上市公司的价值正相关(LaPorta等,1997、1999)。我国学者夏立军、方轶强(2005)研究了政府控制、治理环境、公司价值之间的关系后发现，政府控制对公司价值产生了负面影响，但公司所处的治理环境的改善有助于减轻这种负面影响。我国法律对投资者的保护十分薄弱，大部分上市公司由国家控股，其公司治理带有明显的行政干预色彩，降低了公司的治理效率。而且在政府干预程度较高的地区，政府会更多地将其社会性负担转嫁到其控制的上市公司中，导致上市公司权责不清。政治和法律因素交织在一起，构成了我国上市公司的主要特征。另外，区域的市场化程度也影响了人的行为规范，市场化程度越高的地区，经理市场、接管市场等对经理人产生的威胁越大，人的信托责任将越强。基于上述分析，我们提出：

假设H7：治理环境与成本负相关

(六)其它影响因素除了上面所列举的一些成本的重要因素之外，一些其它因素如股东活动、员工持股情况、审计意见类型、资本结构、企业规模也会影响企业的成本。首先，股东大会的活动与成本相关。股东大会是单个股民了解公司经营情况、监督董事会和管理层的重要机会。但由于我国公司法允许股东不出席股东会议而通过通讯表决行使自己表决权，可见股东大会监督的有效性并不高。我国股东大会更可能是事件反应型。其次，员工是企业极其的重要的利益相关者。如果企业让员工参与持股计划，员工将会更加关注企业的经营发展，对企业的经理层起到一定的监督作用。再次，审计意见类型反映了公司年报数据的真实性和准确性，因此可能反映了公司透明度的高低(王跃堂等，2001)。通常审计意见类型为标准无保留意见表明公司透明度较高，而非标准无保留意见则表明公司透明度较低。在透明度较低的公司，管理者往往利用信息优势损害股东利益。因此，增加公司透明度可以降低成本。最后，企业的资本结构可以起到杠杆治理的作用，通常银行信贷传递了重要的能够降低管理者和外部投资者之间的信息不对称的信号，Jensen(1986)认为，企业内部的问题通常与自由现金流和信息不对称问题有关，当企业持有私人债务时，偿债责任有助于减轻此类问题。Ang等(2000)的研究也指出，负债可以减轻成本。同时规模大的上市公司更加受到公众的关注，其公司透明度也越高，因此，其成本可能更低。基于上述分析，我们提出：

假设H8：股东大会会议次数与成本正相关；员工参与程度、公司透明度、财务杠杆率、企业规模与成本负相关

三、研究设计

(一)数据来源本文使用的公司治理数据和财务数据均是通过整理CCER中国证券市场数据库中的相关数据而得到。首先从CCER数据库选取了从2000年-2003年四年的所有上市公司样本共4665个。剔除了回归模型中自变量有缺失或异常值的样本，同时我们删除了一部分高管持股数据缺失的样本，另外，由于治理环境数据没有列出地区的相关数据(樊刚、王小鲁，2003)，因此剔除了这个地区的样本，最后得到3591个样本点。

(二)变量定义及说明基于上述分析，我们选取了一系列变量来计量公司治理和成本，变量的定义和计算方法见(表1)。对一部分变量的选取作以下说明。首先，成本的计量问题。成本较难计量借鉴Ang等(2000)．Singh and Davidson(2003)等人的研究，本文采用资产周转率、费用率(管理费用率加营业费用率)来计量成本。资产周转率越高，表明成本越低，费用率越高，表明成本越高。其次，我们采用的治理环境变量是建立在樊刚、王小鲁(2003)基础上的，认为樊刚、王小鲁(2003)报告的2000的数据不会产生太大的偏差。最后，考虑到高管持股激励、股权集中度与股权制衡度等这些变量用单一的变量难以衡量，我们选取几个相关的变量来计量以充分反映其对成本的影响。

(三)公司治理特征描述(表2)描述了我国上市公司的一些公司治理特征，从描述性统计中可以看出，我国上市公司治理具有以下特征：一是上市公司股权结构中“一股独大”普遍，而“多股同大”并不常见。第一大股东持股比例平均为43.7％，第二到第五大股东持股比例之和平均只有13.6％，第二到第十大股东持股比例之和也平均只有18.6％。二是国有股比例较大，占32.9％，而社会法人股只占18.1％。三是高管人员的(包括董事、监事、高级管理人员)平均持股量较低，不到3‰。其中，监事的持股更少。四是各

地所处治理环境差异明显，表现在市场化指数、政府干预指数、法治指数的最大值与最小值相差甚远。五是董事会平均规模在10人左右，独立董事占所有董事的比例仅为16.6％，领取报酬的董事不到一半，董事会会议次数平均每年7次，董事长跟总经理两职完全分离的较少。六是监事会平均规模不到5人，近40％的监事不在公司领取报酬，监事会年度会议平均只有3.5次，而股东大会每年平均召开的会议次数才2次。

(四)模型与方法通常分析公司治理对成本的影响采取两种方法，一种是直接用成本作为因变量，公司治理变量作为自变量进行多元回归分析。另一种是先对公司治理变量作因子分析，再对各因子进行多元线性回归分析。直接进行线性回归有两个方面的缺点：一方面，很难找到与其它相关属性不相关的某一特定属性的计量，另一方面，不存在变量属性的唯一代表。公司治理涵义已十分广泛，不可能用几个变量就能代表它的治理水平，且公司治理变量部分变量相关性很强。因此，本文认为，首先用因子分析将众多公司治理变量降维成几个互不相关的因子，然后再用多元线性回归对其进行分析比直接进行回归分析可能更优。根据特征值大于1或接近1的原则，共选取了15个因子，这15个因子使累计解释的方差比例达到了87％，即这15个因子能解释这26个变量87％的信息。为了得到每个因子的实际意义，借助于方差最大旋转法，得到旋转后的因子载荷矩阵。列中列出的数字表示的是每个变量对该个因子的载荷系数，我们利用借助因子载荷矩阵找出每个因子上有显著载荷的变量，并找出每个因子代表的涵义。选取重叠性好(0.55，30％)的变量作为因子的解释变量。根据这个原则，将因子1识别为股权制衡度因子，因子2为股权集中度因子，因子3为高管持股激励因子，因子4为治理环境因子，因子5为企业规模因子，因子6为股权性质因子，因子7代表在公司领取报酬的董事、监事比例，因子8为董事会、监事会的规模，因子9为独立董事比例，因子10为股东大会、董事会会议次数，因子11为监事会的会议次数，因子12为公司的透明度，因子13为两职分离，因子14为内部职工参与程度，因子15为杠杆率。

四、经验结果

(表4)列出了公司治理因子与成本变量的回归结果。在回归分析中我们控制了年度和行业的影响，回归的拟合度较高。(表4)中前两列为所有样本的回归结果，即TURNOVER(资产周转率)与公司治理因子的回归结果。从中得出结果：第一，股权结构与股权性质。Fac2与TURNOVER显著正相关，这说明股权集中度有利于减轻成本，支挣了我们的原假设；Fac1与TURNOVER负相关，与我们的原假设相符；Fac6与TURNOVER显著负相关，说明国家股比例越高，社会法人股比例越低，成本越低。这不仅与我们的假设完全相反，也与人们的普遍观点相左。事实上国有大股东可以对经理起到有效的监督作用，从减轻成本角度来讲，国有股“一股独大”未必是一无是处。第二，高层管理者持股激励。TURNOVER与Fac3无显著相关关系。说明我国上市公司现有的高层管理者持股并没有解决激励不相容问题。但这并表示高层管理者持股激励不起作用，而可能是我国高层管理者普遍持股量太低。第三，董事会与监事会效率。Fac8与TURNOVER显著正相关，说明董事会、监事会规模越大，成本越低，这支持了我们的原假设；Fac7与TURNOVER负相关，说明领取报酬的董事、监事比例越大，成本越高。这与假设相反。其原因可能是不在公司领取报酬的董事、监事能保持较好的独立性，提高董事会、监事会的运行效率；Fac10与TURNOVER显著正相关，说明正像我们原假设的一样，董事会、股东大会会议次数越多，成本越高。这一结果证明了我国董事会、股东大会会议确实是反应型的，而不能防患于未然；Fac9与TURNOVER的正相关关系不显著，这可能是因为2001以后，独立董事制度在我国上市公司是必需满足的―个标准；Fac11,Fae13与IURNOVER无显著关系，说明监事会活动，两职分离在减轻成本上没有起应有的作用。第四，治理环境。Fac4与TURNOVER显著正相关，说明上市公司所处的治理环境越好，成本越低，这支持了假设7。第五，其它变量。Fac12、Fac15与TURNOVER显著正相关，说明公司透明度越高、财务杠杆率越高，成本越低。与原假设相符。TURNOVER与Fac5正相关，说明规模越大，成本越低，支持原假设。(表4)第二列列出了用EXPENSE(费用率)计量成本与公司治理因子的回归结果，得出的结果跟用TURNOVER(资产周转率)计量成本得出的结果基本一致。唯一例外的是，Fac15与EXPENSE正相关，即财务杠杆率越高，成本反而越高。这与用TURNOVER作为因变量得出的结果相反，这可能是因为杠杆治理在我国上市公司治理中有两面性。一方面，负债能起到一定的监督作用，发挥其杠杆治理；另一方面，在我国银行国家所有的产权安排下，预算软约束又加剧了公司的问题。另外，我们还发现Fac14与EXPENSE显著负相关，说明员工持股也可以在一定程度上降低成本。国有上市公司跟民营上市公司的问题有所不同，因此我们把总样本划分为把国有上市公司和民营上市公司两个子样本分别进行回归分析，按照第一大股东的性质，我们将政府、国有资产管理部门或其它部门、国有资产管理公司、国有或国有控股公司控股的界定为国有上市公司，其它的划分为民营上市公司，得出的结果与总样本的回归结果基本一致，但国有上市公司跟民营上市公司仍有差别。一是民营上市公司中与Fac10与TURNOVER显著正相关，而国有上市公司中Fac10与TURNOVER无显著关系。这说明国有上市公司的董事会、股东大会会议没有表现出明显的反应型。二是民营上市公司中Fac15与turnover显著正相关，而国有上市公司中Fac15与EX-PENSE显著正相系。这说明国有上市公司中杠杆治理失效，而民营上市公司的负债能够发挥其杠杆治理作用。

五、结论及启示

本文利用上市公司近年数据进行了实证分析，公司治理与成本之间的关系。结果发现：股权集中度、国家股比例、董事会规模、监事会规模、治理环境、公司透明度、企业规模与成本显著负相关；股权制衡度、领取报酬的董事和监事比例、董事会会议次数、股东大会会议次数与成本显著正相关；高管持股激励、独立董事比例、监事会会议次数、两职分离与成本无显著相关关系；财务杠杆率与成本的关系是混合的；国有上市公司和民营上市公司的公司治理与成本之间的关系与总样本基本一致。在国有上市公司中，董事会会议、股东大会会议没有表现出明显的反应型，但杠杆治理在国有上市公司中失效，负债没有发挥其杠杆治理的作用。经验结果表明公司治理与成本有非常显著的关系。一般情况下，良好的公司治理能够减轻成本。但什么才是良好的公司治理，笔者认为，公司治理与一个国家的法律、制度环境是紧密相关，只有适合自己的制度环境的公司治理才是最好的(高雷、何少华，2006)。我国“一股独大”一直是众矢之的，但“一股独大”却被证明有利于减轻成本。通常负债可以发挥杠杆治理的作用，但在我国国有上市公司中，预算软约束导致负债不但失去了杠杆治理作用，反而与成本正相关。我国在公司治理改革时应注意：一是要明确在我国的制度环境下，什么才是良好的公司治理，以在往后的公司治理改革中做到有的放矢。二是我国引入的一些公认的公司治理标准并没发挥作用，这需要进一步贯彻执行，保证其有效性。