澳元国际化历程、效应及对我国的启示

【摘要】随着我国经济的崛起以及国际化进程的不断加快，人民币的国际化已成为一种趋势。本文通过对澳元国际化进程的梳理，总结分析澳元国际化历程、对澳大利亚经济的影响，进而提出澳元国际化对人民币国际化的启示。

【关键词】澳元 国际化 效应 启示

从世界货币发展历史来看，一国货币国际化是国家经济崛起的必然结果。目前，我国已经是世界第二大经济体国家，在世界经济和金融体系中扮演着日益重要的角色。特别是，2008年国际金融危机爆发后，世界各个国家对以美元为中心的全球货币体系进行反思，我国也在此过程中也加快了推进人民币国际化的进程。而面对复杂的国内外经济金融形势，人民币国际化也面临着诸多障碍和挑战，如何稳步推进人民币国际化，世界第五大货币澳元的国际化经验值得我国借鉴。

澳大利亚实行浮动汇率制度已经29年，澳元已成为继美元、欧元、英镑、日元后世界第五大货币。澳大利亚经济从货币国际化中受益颇丰，浮动汇率制度已经成为其抵御外部冲击的有力保障，尤其是对澳大利亚贸易条件改善影响很大。2008年全球金融危机中，澳大利亚经济的良好表现，也说明了货币国际化所获得的益处。

一、澳元国际化历程回顾

上世纪70年代和80年代早期，澳大利亚外汇市场、货币市场和债券市场还处于封闭状态。1971年，布雷顿森林体系解体后，澳大利亚没有像其他发达国家一样立即实行浮动汇率制，而是分阶段逐渐增加汇率弹性。首先从盯住英镑改为盯住美元，又由固定盯住美元转为爬行盯住美元。1974年12月，澳元开始盯住贸易权重指数（TWI），以减少盯住美元所造成的汇率波动。总体上，本国之外的地区是不使用澳元的，资本管制要求出口商将外汇结汇并严格限制海外澳元有价证券投资。澳大利亚储备银行限制贸易交易的远期抛补行为，禁止国内银行向非居民个人和银行的存款支付利息，只允许政府保留少量澳元周转余额，目的是限制澳元发挥储备货币的作用。

随着澳大利亚与世界经济紧密度的不断提高，大量国际资本流动给货币当局的货币调控能力提出了严峻挑战，货币当局也像其他新兴经济体一样用竭外汇储备。此时，封闭状态被一些政策和做法打破。首先，从1976到1980年，有七只小额澳元债券在离岸市场发行，累计达1000万至1500万澳元，购买对象是荷比卢经济联盟和中东投资者，这类似私募，但由于上述限制措施以及限制离岸澳元融资的做法，交易商不能持有和融资存货。其次，在澳元升值期，当局允许部分有价证券流出。再者，70年代中期完全由私人部门参与者建立了所谓的外汇对冲市场，这是一个不可交割远期（NDF）货币市场，与法定外汇市场并行但是不受当局直接控制，它是以澳元进行清算的在岸市场，因没有进行外币清算，没有违反当时外汇管理规定，所以货币当局没有选择干预其发展。最终，这个市场锻炼了银行和企业的避险、对冲能力，也在一定程度上助推了澳大利亚从固定汇率制向浮动汇率制的相对平稳过渡。

最终在1983年，澳大利亚劳动党在首相鲍勃哈克和财政大臣保罗津廷的带领下，开始实行浮动汇率制。与固定汇率制度相配的资本管制也随之取消，随后，与即期和远期外汇市场相配套的澳元存款市场在伦敦、香港和新加坡发展起来。1983年初澳元贬值后，澳元计价的欧洲债券市场再次发行了澳大利亚基础工业银行（Primary Industry Bank of Australia）的2000万五年期债券，此次发行收益高于美元债券3个百分点，但是仍低于澳大利亚国内五年期债券约1个百分点，但对澳大利亚当局对在岸债券征收的预扣税使得离岸市场投资者愿意从海外低信用评级市场购买较低收益债券。

80年代中期，欧洲债券市场中以澳元计价的发行者发生了变化，70年和80年代初，早期发行者都是澳大利亚机构，直到1985年，前四大发行者都还是澳大利亚机构—两家澳大利亚银行、一个澳大利亚零售商和一名澳大利亚机构。然而，1986年，因市场需求从荷比卢经济联盟零售购买者转向瑞士和德国购买者，两家德国银行也跃升为五大发行者之一，到1987年，多数大型澳元欧洲债券由高信用评级发行者发行，而且这些发行者几乎不需要澳元融资，1987年形成的发行模式也就延续至今。例如，2005年即使是澳大利亚最大的州，即国内信用评级最高者，也仅是前五大发行者之一，这五大发行者包括了世界银行和两家荷兰银行。由澳大利亚住宅抵押贷款支持发行的全球信托（Crusade Global Trust）是资产证券的最新发展，它不是由澳大利亚银行发行，而是由离岸机构投资者购买了澳大利亚家庭对澳大利亚银行负债所组成的债券。

交叉货币掉期市场的发展对澳元债券市场国际化进程中发挥了至关重要的作用，实际操作中，高信用评级的全球发行者利用美元融资发行债券，之后进行掉期操作，交叉货币掉期市场迎合离岸澳大利亚债券最终投资者对高信用评级债券的偏好，事实上，许多银行通过掉期操作将存款人和最终借款人联系在一起。

到80年代末，澳元已成为国际货币，澳元债券市场国际化呈现四个特点：一是基于国内固定收益市场；二是国际投资者需求高信用评级澳元债券；三是交叉货币掉期市场发挥重要作用；四是国际投资者可从其中获得收益。从其顺序上看，澳元债券市场的国际化取决于国内市场的良好发展态势，早在80年代初，政府债券发行的龙头债券就采取了拍卖方式，政府不再依靠中央银行。即使离岸市场发展了，国内政府债券市场仍然吸引国际投资者，虽然在数量上不大，但在价格发现方面起到了举足轻重的作用。另外，发展良好的利率掉期和货币掉期市场将国内和国际市场紧密相连。虽然，对大多数国内发行债券的外国投资者征收预扣税，但在离岸市场对债券不再征收预扣税，在某种程度上，这虽然阻止了外国资本进入国内市场，但实际上却鼓励居民发行者在离岸市场发行债券。

二、澳元国际化的对经济的影响

对于澳大利亚来说，货币国际化有助于经济管理，激发了金融市场发展活力，推动了商品和劳动力市场改革，对提高澳大利亚人的生活水平做出了实质贡献。

（一）金融市场

较之固定汇率中货币当局对汇率的“人为”调整，澳大利亚金融机构和企业更为适应浮动汇率下的短期频繁波动，通过在不可交割远期货币市场中（NDF）的锻炼，越来越多的市场者运用市场套期保值工具来规避汇率风险。

在实行浮动汇率制度后，汇率波动不断加大，但同时，澳大利亚的名义利率波动下降，这有助于减少对国家宏观经济的影响。当然这不能完全归功于浮动汇率制度，商品市场以及财政和货币政策等其他方面的经济改革政策也发挥了积极的作用。

澳元国际化大大增加了离岸市场对国内金融市场的影响，研究表明美国经济事件对澳元债券收益率的影响要大于本土经济事件，特别是在美国主要经济数据公布时，澳元与美元之间的波动明显增加。

（二）货币政策

澳大利亚实行了浮动汇率之后，没有了经济名义锚，货币当局试行了很多货币政策管理框架，最终在90年代初，采取了通胀目标管理框架，通胀目标取代了汇率成为经济名义锚，汇率不再是政策目标，成为了货币政策传导机制一部分。

对澳大利亚这样的商品生产国家来说，在浮动汇率制下，汇率波动将大幅度减少贸易条件变化对经济的影响，有助保持内部平衡。以商品价格上涨贸易条件改善为例，虽然出口部门投入需求增加会增加通胀压力，但这也会通过收入增加对经济产生扩张性冲动，汇率升值将在一定程度上通过减少进口商品和服务对国内生产商品和服务的替代来中和上述影响，也降低了通胀压力。

除了抵消外部冲击影响外，汇率对通胀也会产生直接影响。与在固定汇率制下，澳大利亚直接从盯住汇率的国家或其他贸易伙伴 “输入”通胀率不同，浮动汇率制下，通过贸易商品和服务价格变化，输入型通胀已经大幅减小。

两个典型案例可以说明在实行浮动汇率制度后，汇率在宏观经济调整中的作用：第一，1985年3月至1987年3月，因澳大利亚贸易条件恶化，澳元大幅贬值约40%，1985年2月和1986年7月两次发生大的波动，名义汇率和实际汇率均发生贬值，实际贬值削弱了贸易条件恶化的影响，助力了贸易部门发展，也替代了国内生产。更为重要的是，这次澳元贬值催化了一系列包括劳动力和商品市场在内的经济改革，在随后的这些年中帮助了澳大利亚经济健康发展。第二，澳大利亚在2003年至2008年贸易条件增加了65%，这是从50年初羊毛价格上涨以来的最高上涨幅度，贸易加权汇率在此期间上升了40%，为汇率浮动后的最大升值幅度，大幅升值减少了贸易条件改善带来的通胀压力，在此期间最高通胀率为5%，远低于50年代羊毛价格上涨时20%的最高通胀率。

（三）国际收支和资本流动

在固定汇率制或有管理的浮动汇率制下，货币当局可通过直接调控汇率、鼓励或限制资本流动的方式来影响经营项目账户和资本项目账户之间的国际收支构成。而在浮动汇率制下，浮动汇率可以准确平衡国际收支，不需要货币当局直接调整经常项目账户和资本项目账户之间的国际收支构成。

在实行浮动汇率制前，澳大利亚经常项目赤字平均约占GDP的2.5%，这与净资本流入量相匹配，受到资本严格管制资本流出量基本可以忽略。1983年实行浮动汇率制并取消资本管制后，出现了大量资本流出现象，但在很短时间内，由于澳大利亚经济强劲动力对外国投资者的吸引，资本流入增加大于资本流出，1983年至2008年25年间净资本流入量平均占GDP的4.5%。

总的来说，浮动汇率制下，经常项目账户和资本项目账户的平衡是由错综复杂的经济金融活动共同决定的，其中外国投资者起到非常重要的作用。如果外国投资者认为某一国家经济管理有序并能为他们的投资提供长期良好收益，就会在这个国家投资更多，净资本流入增加导致汇率变化，这也就会使这个国家经常项目账户赤字扩大，澳大利亚就是这种情况。

虽然一些人认为，长期经常项目账户赤字同时资本项目账户盈余的情况是不可持续的，但对于澳大利亚来说，除了几个短期事件外，这种状况已经良好运行近百年。只要流入资本被合理使用，只要消费者、企业和金融机构避免这些流入资本负债的外币风险，这种国际收支状况是将可持续的。诸如净对外负债占GDP的比例等指标不足以说明国际收支的可持续性，澳大利亚此比例从浮动汇率之后已经从27%跃升至60%，但是这并没有伴随经济下行或经济失衡情况的出现。

（四）金融稳定

浮动汇率制下，除了个别几次较大汇率波动外，澳大利亚金融部门和企业均没有受到影响，这是因为虽然澳大利亚的净对外负债数额不小，但主要是以本币计价，未以澳元向外国投资者发行的债务又被对冲回澳元，因此外部负债的货币风险不是由澳大利亚居民承担而是由外国投资者承担。

普遍认为，只有美国这些发行储备货币的国家才可以将货币风险转嫁给外国人，但如果其他国家经济管理措施得当并能保持稳定外国投资者信心，那么这些国家也可以做到这一点。

对外负债以本币计价，对外资产以外币计价，按净额计算，澳大利亚持有外币长期头寸，这与美国情况类似，因此，汇率贬值减少澳大利亚净对外负债价值，这对经济运行起到了逆周期调节作用，与其他国家持有净外币负债的顺周期作用相反。

澳大利亚银行在国内经济和国际投资者之间起到重要的媒介作用，银行对外负债约占国家总对外负债的50%。由于澳大利亚银行在公司信用评级中位居前列，因此澳大利亚银行可以比其他澳大利亚公司从外国人手中借贷更多资金。对外负债约占澳大利亚银行全部融资的30%，净对外负债约占资产的15%。过去学者倾向把对外负债当成是缺点，对外资产当成是优点，但其实重点不在于银行是否持有净对外资产或净对外负债头寸，而是银行如何管理头寸并处理风险。澳大利亚银行首先把对外负债相关的货币风险完全对冲，其次，银行通过与国内贷款融合的处理方式来谨慎管理这些贷款产生的到期和利率风险。2008年，澳大利亚银行在金融危机中的良好表现，也表明了它们的审慎管理风险能力。

三、对我国的启示

澳元国际化的经验表明，在相对较短时间内，一国货币可以从仅限本国居民使用转变为国际货币，这个过程通常需要取消各种限制措施，同时也要以国内衍生产品市场为基础支撑的活跃固定收益市场为基础，事实上，衍生产品市场的发展意味着货币国际化过程将要比80年代的过程快得多。非居民对澳元的需求随着利差变化增加或减少，因此，高票面收益的亚洲货币要比较低票面收益的货币国际化进程快。

启示一：汇率制度改革应循序渐进。澳大利亚在布雷顿森林体系解体后，没有立即实行浮动汇率制，而是分阶段逐渐增加汇率弹性。从盯住英镑——盯住美元——爬行盯住美元——盯住贸易权重指数（TWI），到1983年最终实行浮动汇率制，汇率制度改革不是按照设定目标一蹴而就，而是根据实际制度缺陷进行逐步调整。这样避免了汇率制度立即调整产生的大规模市场和经济混乱，为国内市场参与者提供了逐渐适应汇率波动的缓冲期。

加快人民币汇率形成机制改革，一是让我国企业对于汇率风险的担忧，加快走出去步伐，人民币跨境贸易结算也将相应增加；二是投机资本减少，宏观经济稳定和人民币币值稳定得到更大保障；三是有利于促进资本项目开放。当汇率更多地由市场决定，人民币资产将具有较高的透明性和流动性，人民币各类金融资产的价格形成才更公允，境外投资者才更愿意交易或持有人民币资产，人民币国际化才能获得更大的空间。因此应进一步完善人民币汇率形成机制，尤其是应该扩大人民币对主要货币的日均汇率波动区间（例如由目前人民币对美元汇率交易价浮动区间1%扩大到3%），增强人民币汇率弹性，分化单边升值预期。

启示二：货币国际化伴随着金融体系的改革与发展。同很多国家一样，战后澳大利亚对债券市场制定了一系列管理规定，包括对债券收益率的直接管理和对债券投资者的要求，这些规定的初衷是为了降低债务成本，但同时也严重影响了债券二级市场的发展。80年代初，政府取消了一系列限制措施并对债券发行实行竞标制，虽然最初债券发行需要支付非常高的实际收益率，但是这些制度安排体现出的公开和透明很快建立了政府的公信力，包括部分离岸投资者在内的投资者对发行债券的需求大幅增加，一年后债券收益率就明显下降，同时，无风险政府债券收益率曲线建立也为其他发行者债券透明定价做出了示范。其后，去监管化债券市场与不受资本管制浮动汇率相结合为交叉货币掉期市场发展提供了条件，投资者和发行者可以规避、对冲信用风险、货币风险和利率风险，这个市场为国内国外发行者和投资者提供了强大的市场平台，也大大推动了澳元国际化进程。

人民币国际化，需要有一个具有足够广度和深度的金融市场作为支撑。首先，开放的金融市场、丰富的人民币金融产品为国内企业和银行等机构提供了灵活的资金管理手段，同时也锻炼了微观经济体的风险规避、适应能力，为人民币真正实现国际化做好准备。其次，足够广度和深度的金融市场也为境外流通的人民币提供了畅通的回流渠道，吸纳并管理外溢的流动性，防止其对国内经济的过度冲击而形成风险。最后，完善的金融市场是有利于增强人民币的国际吸引力。多样化的产品为各国投资者提供了成本低、安全性高、流动性强的金融工具，有助于提高国际社会对人民币的信心，增强境外投资者对人民币的需求。

启示三：货币国际化需要建立完善的离岸市场。McCauley（2006）指出，超过一半以上的交易发生在离岸市场（即非居民之间），是货币国际化的标志之一。美元走向全球化的过程中也出现了欧洲美元和石油美元，应把香港作为海外人民币市场的一个目标来做。如前所述，到2008年9月，已经有逾半数的澳元债券在离岸市场发行，这都证明了离岸市场在货币国际化进程中的重要地位。

推进人民币国际化，建立完善的人民币离岸金融市场尤为重要。人民币离岸金融市场是国内金融市场和在岸金融市场的一个补充和延伸，能够促进非居民对人民币的使用，特别是为境外人民币持有者开辟了投资的渠道。香港的人民币离岸市场，已经成为跨境贸易人民币结算最重要的平台。据统计，2011年，通过香港银行进行人民币贸易结算的金额已占全国人民币结算额的七成以上。应继续大力培育人民币离岸金融市场，发展人民币债券市场、创新人民币投资产品，促进人民币在境外的循环使用。使香港离岸市场成为人民币走向世界的一个平台，为人民币国际化创造条件。

启示四：适度放开资本项目是推进货币国际化进程的必然选择。澳元在实行浮动汇率制的同时，取消了资本管制。资本项目的放开未出现国际资本的大进大出，相反由于澳大利亚经济持续向好对外国投资者的吸引，澳大利亚一直保持净资本流入。

人民币国际化应伴随着资本项目的逐步放开。即使境外投资者对以人民币计价的金融资产有投资需求，但当以人民币计价资产的多元化、风险对冲和流动性等条件无法满足时，境外投资者也会选择放弃，人民币的吸引力将大打折扣。这既影响人民币作为结算货币的使用，也阻碍了人民币成为投资货币。但资本项目放开不能操之过急，它作为我国资本市场对外开放的一个长远目标，应充分考虑经济金融发展和金融市场体系建设，并建立与之对应的风险防范体系。在促进人民币国际化的背景下，有步骤的放开资本账户，丰富人民币投资种类，满足境外人民币持有者对人民币及人民币投融资资产的需求，逐步扩大境外对中国金融市场的参与程度，通过稳步推动金融市场开放，使人民币对境外投资者的吸引力不断上升，进而加快人民币成为国际投资货币的步伐。

参考文献

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