警惕大学捐赠基金背景风险

非金融收入的波动造成的背景风险，将对大学捐赠基金的投资行为产生显著影响，值得中国的大学捐赠基金关注。

当今中国高校盲目建设和扩招造成的高负债已经是公开的秘密，与西方发达国家相比，大学捐赠基金在高校运作中的角色缺失，成为制约中国高校发展的瓶颈。2007年3月，吉林大学校内通知称：“2005年起，吉林大学每年要支付贷款利息多达1.5亿至1.7亿元，学校资金入不敷出的情况日趋严峻。”吉林大学目前共需偿还30亿元债务，这些债务资金主要用于基本建设和人头费。

国内外高校同样面临着非金融收入的波动，这些波动给大学捐赠基金的投资行为带来了显著影响。非金融收入，即为当期所有收益减去捐赠基金的收益后余下的部分。由于中国高校收入几乎全部来自非金融收入，该收入波动造成的背景风险伴随着中国教育产业市场化程度加深不断积累，背景风险如何影响大学捐赠基金的投资行为，成为国内外学者共同关注的问题，也对中国大学捐赠基金发展具有前瞻性意义。

来自于个人、校友、企业、社会团体等的捐赠基金在美国及西方世界已形成了一种长期的传统，是美国高校筹措经费的一个重要渠道，为美国大学的发展做出了重要的贡献。设立捐赠基金主要是基于保护学术自由、维护声誉资本并防止金融冲击的目的。由于大学捐赠基金要防止金融冲击，所以背景风险是捐赠基金投资时需要考虑的一个重要因素。大学容易受到金融危机冲击的原因有三点：大学的资产一般不适合作抵押品、在金融危机中大学不能像公司一样增发新股、由于大学特殊的体制特征(如任期)，其短期成本缺乏弹性。

大学捐赠基金有两种常见的法律结构：捐赠基金附属于大学，或成立一个单独的公司或基金会。一般情况下大学会直接持有一部分捐赠资金，其余由单独的法律实体持有。无论捐赠基金的法律结构如何，其董事会通常由大学的管理层任命，因此，即使成立单独的公司或基金会也只是一种形式上的独立。

无论法律结构如何，大多数捐赠基金有类似的管理结构。大学的管理层任命捐赠基金的董事会，董事会负责制定投资策略，进行资产配置和监督业绩表现。通常，董事会中会有一位顾问负责提供投资建议。大多数情况下，捐赠基金委托外部基金经理进行投资选择，也有一些捐赠基金会对一定比例的基金自行管理。捐赠的资金用于大学日常经营的部分也由基金董事会决定，到目前为止，最流行的规则是使用预先指定的基金总额的一个移动平均百分比，通常是5％。

密歇根州立大学的迪莫克教授在2009年2月发表的一篇题为《背景风险与大学捐赠基金》(BackgroundRisk and University Endowment Funds)的文章中指出，对于背景风险较大的大学，其捐赠基金在运作时一般选择方差较小的投资组合，这类基金投资于固定收益证券的比重显著大于投资于衍生证券的比重(美国大学捐赠基金总体上存在以下规律：背景风险从低于均值的一个标准差提高到高于均值的一个标准差，会使投资组合中固定收益证券比重增加大约20％)。同时也有证据显示，资金充裕、高水平的研究型大学捐赠基金一般持有风险较高的投资组合。在对效用函数进行合理的假设之后，依据投资组合理论，有较高背景风险的投资者应当降低投资风险。即非金融性收入不稳定的大学，应当持有低风险的投资组合。文章通过检验大学捐赠基金持有的投资组合与大学本身的金融状况之间的关系验证了这一结论。

捐赠基金的背景风险主要是通过其所属大学的非金融收入来衡量。NCES(美国教育统计中心)收集了美国所有中学后教育机构的数据，所有参与、申请或者希望自己的学生有资格获得联邦基金的学校都必须提交年度报表。借助NCES中的数据，迪莫克教授得到了从1983年至2003年期间每个财政年度各大学的非金融收入数据。文章采用两种方式度量大学的背景风险：第一，非金融收入增长率的标准差，这是度量背景风险最简单也最直观的方法。美国大学捐赠基金的总收入增长率平均标准差为10.6％，平均收入增长率的平均标准差为11.3％。第二，非金融收入增长率的永久性组成部分，即永久性标准差。收入风险作为一个外生变量，它的永久成分对投资组合资产配置有显著影响，而暂时性成分则影响不大。

美国大学捐赠基金平均规模为10亿美元，公立大学与私立大学的捐赠基金规模相似。大学的平均收入一般略高于3亿美元。从1 883年至2003年，美国大学基金平均每年捐赠额为1334万美元。同时使用资产负债率衡量大学的信贷约束，较高的债务负担意味着更严格的财务限制。平均来看，大学的资产负债率在30％左右，但有些大学的资产负债率低于1％，也有些大学高于150％。使用录取比例这一变量衡量大学的质量，录取比例即为所有申请者当中被该所大学接收的学生的比例，通常这个比例为68％，但是波动范围很大。

大学捐赠基金投资的资产种类非常广泛，基本上所有的大学捐赠基金都持有股票和固定收益证券。资产配置中股票的比例分布在1.6％－100％，固定收益证券的比例分布在0.3％－91.5％。有70％左右的捐赠基金持有衍生资产。几乎一半的捐赠基金持有对冲基金，并且配置于此的资产比例非常可观。捐赠基金也会参与私募股权和风险投资，但是资产配置的比例较小。只有很少一部分捐赠基金会持有商品、石油以及天然气等头寸，并且即使持有的话比例也很小。关于收益的数据来自于Common Fund数据库。2002年至2007年捐赠基金的平均收益为9.04％，标准差为9.14％。

对捐赠基金投资组合标准差进行多元线性回归，回归结果显示，背景风险与投资组合标准差之间存在显著的负相关关系，有较高背景风险的大学一般投资于标准差较小的投资组合，并且这种相关关系在采用不同的方法衡量背景风险时都成立。较大的捐赠基金有更高的风险回报，资产负债率越高，捐赠基金越倾向于选择风险较小的投资组合。

背景风险与固定收益证券投资有正相关关系，与选择性投资有负相关关系，而对股票投资没有明显影响，回归结果最显著的变量是平均捐赠额，即用来衡量捐赠基金规模的变量。较大的捐赠基金投资于固定收益证券的比例较低，而更多的投资于选择性资产和房地产。支出收入比(payout-to-income ratio)这一变量是显著的。支出收入比越高，投资于固定收益证券的比例越低，投资于选择性资产的比例越高。同时，资产负债率较高的大学通常投资于风险较低的投资组合。录取率较低的大学通常投资于股票的比例较低，而投资于选择性资产的比例较高。相对于私立大学而言，公立大学捐赠基金投资于股票

的比例更高，投资于选择性资产的比例更低。

此外，背景风险对选择性资产和股票投资的影响程度并不相同。以上分析中有一点应当引起注意：背景风险对选择性资产投资的影响大于对股票投资的影响，背景风险与选择性投资之间的负相关关系大部分是由于私募股权和风险投资的高波动性。背景风险对选择性资产的影响大于对股票投资的影响，主要是因为背景风险较高的捐赠基金尤其不愿意持有私募股权、风险投资这类风险非常高的资产。

综上所述，背景风险对捐赠基金的投资组合选择有显著的影响，这些学校本身的特征也会决定其投资组合选择的特点。因此，要站在整个学校的角度管理捐赠基金，既要考虑基金本身的投资需求，也要考虑学校的其他非金融性经营活动的需求。

中国大学捐赠基金是在改革开放之后逐步涌现出来的。20世纪80年代以后，随着国门的开放和高校对外交流的日趋频繁，邵逸夫、包玉刚等港澳台胞设立的教育基金组织逐步涌现，到了90年代，各类教育基金组织如雨后春笋般迅速崛起，捐赠形式也从单一的个人捐资发展到由国内外企事业单位、社会团体捐资等多种形式，捐资数额在大学的教育经费中占有越来越重的比例。其中最为著名的教育基金会，有霍英东教育基金会、宝钢教育基金会、邵氏基金会、包氏基金会、王宽诚教育基金会、曾宪梓教育基金会等。

目前中国大学捐赠基金在其年度的费用支出中不是很高，2001年只有1.5％，2007年教育部直属高校达到2％。许多大学的捐赠基金也随着中国经济的发展而发展。

从“北京交通大学2001―2006年接受社会捐赠统计”表中可以看出，在2006年，北京交通大学的捐助基金取得了很大的发展。而近几年，在中国许多大学中大额捐赠基金的数量和年捐赠总量呈现不断上升的势头。例如，2006年9月21日，浙江大学收到了约合3.2亿元人民币的最大两笔捐赠(段永平捐赠3000万美元，丁磊捐赠1000万美元，两笔总额4000万美元)。2006年11月20日，北京大学收到一笔建校以来一次性捐赠数额最大的捐款，高达1.733亿元人民币。北大教育基金会2006筹资达到了2.19亿元人民币，位列中国高校第一。

捐赠基金在国外大学经费中的比重如此之大，在中国的发展如此之迅速，足见研究大学捐赠基金的投资行为及投资规律的重要性。但由于中国大学捐赠基金面临着与美国大学迥异的背景风险，中国大学捐赠基金未来的投资道路将更多地遵循中国现实国情。由于各大高校面临的实际境况有所不同，因此，中国资金实力比较雄厚的大学捐赠基金仿效具有0FII资格的美国大学，如耶鲁、斯坦福大学基金会投资于风险较大的投资组合，以期获取长期高回报来支持本校的科研和学术的长远发展。对于大学捐赠基金刚起步的高校，则最好较多投资于固定收益证券，在保持流动性的前提下能够尽可能多的获得资本增值。

同时由于中国资本市场的准入门槛较高，对于大多数大学捐赠基金而言，直接参与资本市场投资不现实，因此可以采取多所高校成立联合基金的形式，积少成多、共同管理并分享收益。此外，应当允许北大、清华及香港部分高校等中国一流大学作为试点在内地资本市场试水，由于这些高校的背景风险较小，在投资的资本回报、风险分散和透明管理上能够在全国范围内起到示范作用。

另外值得注意的是，美国大学普遍采取了捐赠基金与奖学金、奖教金以及科研资助基金相结合的管理办法，使得捐赠基金切实起到了对学。校发展和科研教学水平提高的帮助作用，这形成了学校广泛的声誉从而降低了背景风险。反观中国，由于各类基金组织发展太快，很多高校只重视募集资金，吸引捐赠，而对资金的有效运作和管理重视不够。因此，在中国大学捐赠基金发展过程中应当特别重视捐赠基金与实际应用的结合，严防利用捐赠基金的运作，非法占用过多的教育资源造成社会矛盾激化，限制基础设施建设占用资金过多导致的大学捐赠基金名目繁多、运作不规范、资金不增值、使用不当和监督不严等矛盾，从而进一步降低高校背景风险，为大学捐赠基金在资本市场的投资创造更广阔的领域和构建更自由投资组合的能力。

伴随着中国《慈善事业捐赠法》和《慈善事业促进法》(草案)的出台和大学捐赠基金法律地位规范化进程加快，中国大学捐赠基金的发展和投资的道路逐渐明晰起来，大学捐赠基金也将越来越多的承担中国大学科学研究和学生资助费用，这加大了对大学捐赠基金的管理要求。相信在不远的未来，由中国著名高校主导的大学捐赠基金也会成为资本市场上一支生力军。