美零利率政策或将又陷“怪圈”

[房市是个大讲堂，是个大游戏园，是个大利益场。问题在于，如果美联储真的采取零利率措施，未来货币市场和再贴现窗口应如何运作呢，毫无疑问，零利率下的货币市场和再贴现窗口将开辟全球有史以来所未曾有的历史。]

截止目前，美联储已将基准利率降至1.00%以后，下一步其是否会采用零利率就成为最大的悬疑。

9月美国投行雷曼和美林倒闭危机加速了全球市场深度裂变，整个10月份全球陷入股市暴跌和金融体系动摇的巨大困境，更不幸的是，欧美实体经济也遭受冲击而收缩，使缩涨态势愈演愈烈。而美国货币市场遭遇巨大冲击十分罕见，美联储为此采取了措施向货币市场注入5600亿美元，并加大了再贴现窗口的力度。

依赖利率生存的空间巨大

就货币市场而言，如果基准利率为零，将意味着一级经纪商向美联储借贷资金不需要支付任何成本，如果危机再度恶化不排除这种可能。美联储拯救市场也就成为众多一级经纪商的饕餮大餐，特别是兜底某些贬值资产将成为一级经纪商的盛宴。从这个角度来看，美联储即使采取零利率政策，恐怕也会限定在一级经纪商这个范畴，而不会任由整个市场都加入掠夺之中，至少一级经纪商无成本获得资金以后也会以一定的价格批发给其他机构。也就是说，货币市场即便在零利率下也会产生一个最起码的生存成本利率，而长期资本市场利率则肯定会更高，但零利率意味着美联储提前回购将要倒贴，如果美联储倒贴资金才能回购也就只能采取加息了，而零利率下货币市场的贴水也将是非常低的，这会刺激货币市场抑或促使机构慎贷很值得怀疑。因此无论是从刺激货币市场复苏还是美联储正常市场操作，乃至于携同一级经纪商包抄市场的角度看，零利率充其量还是一个没有成熟的青苹果而已。

再贴现市场依赖利率运转

再贴现市场主要是商业票据在美联储的最终贴现，按照目前0.25%的再贴现率水平，那么零利率下的再贴现率将只有0.25%，由于此前商业票据利率较高，如此低的贴水无疑将促使票据持有者纷纷立即回笼资金，特别是利率高于5%以上的长期票据其贴现的贴水已经非常低，3月份美联储再贴现窗口的借贷规模仅仅是每周1亿多美元，而至10月下旬该窗口每周已高达1000多亿美元，可见随着再贴现率逐步下调，大部分商业票据持有者倾向于尽快向美联储贴现以回笼资金，特别是生产经营类实体企业和公司在目前危机的情况下，可能已将多数商业票据脱手给银行，最终这些票据都进入美联储和一级经纪商的资产负债表。美联储10月30日宣布，至10月29日当周美国商业票据市场规模增长1005亿美元至1.55万亿美元，其中金融公司发行的商业票据增长694亿美元至6288亿美元，大幅增长了12.4%，这种趋势向零利率演变的话，金融公司的商业票据发行也成了很大的问题，既然金融公司能够更容易地通过拆借获得资金，何必非要发行票据延付呢？

零利率不是市场化

无担保借贷市场也是金融机构之间的日常资金往来领域。似乎零利率更有利于推动无担保借贷市场，但无担保借贷市场也要有最起码的成本利率，只不过无担保借贷会有稍高的风险溢价，但是无担保借贷即使作为金融机构之间的业务领域也必然是非常有限的，如果这一领域过快膨胀，无疑比抵押贷款泡沫还要猛烈，甚至于比违约掉期的破坏还要大，未来美联储会如何带领众多一级经纪商收场呢？从这些疑点来看，美联储采取零利率政策更可能是组建一个庞大的一级经纪商阵营，目前这个阵营和团队已经低价吃进巨额的商业票据和折价债券，为进一步更广泛地从市场中抄底提供了条件机会，而零利率是不太可能实现广泛的市场化的，这样将导致货币市场、商业票据市场和无担保借贷市场的异化和膨胀，如果异化和膨胀为新的坏账链条，反而成为泡沫废墟上的新泡沫。从雷曼破产涉及规模巨大的违约掉期交易到期看，零利率政策、拯救货币市场和无担保市场计划、刺激贴现市场行动等，都是为防范金融机构之间的坏账链条断裂，如果雷曼的违约掉期交易到期清算局面恶化，那么零利率即有可能成为新的拯救行动的核心，而被很快用之于一级经纪商阵营团队，但是广泛的市场化的零利率政策似乎永远是一个“望梅止渴”的幻想。