合格境外机构投资者(QFII)选股偏好的影响因子研究

摘要：自2003年境外机构投资者被允许在中国大陆投资以来，他们凭借着雄厚的资金和优秀的投资策略成为中国的重要投资力量。本文研究了合格境外机构投资者（QFII）投资选股的三方面偏好：流动性，审慎性及历史业绩和基本信息。此外，本文考虑了透明性，利用股价同步性衡量信息传递机制。我们发现，QFII对具有更高历史回报率、更低风险和更低股票同步性（更高透明性）的流动性股票有强劲需求。

关键词：合格境外机构投资者；持股偏好；股票同步性

一、文献综述

QFII（合格境外机构投资者），指的是来自外国的机构投资者在我国境内投资的资格认证制度。2003年5月我国只有2家QFII，截至2013年，我国共有215家QFII，其中186家已获得额度批复，合计408.35亿美元。此外，QFII仍在扩大他们在中国证券市场上的投资规模。一方面，他们有助于促进我国资本市场的发展和对外开放；另一方面，他们也提升了监管境外机构投资者的必要性。

基于以往的文献，流动性（每股价格、周转率和大小），审慎性（年龄、股息收益率及波动性β和P / B比率）和历史回报模式是QFII考虑的主要因素（Paul A. Gompers and Andrew Metrick， 2001）。S. G. Badrinath， Gerald D.Gay and Jayant R. Kale. （1989）表明机构对公司的所有权程度与公司的特征（如规模、流动性、年龄、股票排名、股票的历史表现）正相关并与股票的总风险负相关。Gompers and Metrick （2001）表明大机构偏爱历史回报率低、规模大的流动股。Bennett， Sias and Starks （2003） 发现尽管机构投资者仍表现出对大盘股的整体偏好，他们已经变得更加愿意持有规模较小风险性更高的股票以追求高回报。国内研究Teng（2012）的实证研究发现QFII的投资组合与股票历史价格、收益率、年龄正相关，而与周转率、PE、规模以及A股流通比负相关。滕丽丽（2012）认为，QFII 在选择股票进行投资时倾向于选择公司历史价格较高，历史收益率较高，上市时间较长，换手率较低，市盈率较小，规模及A股流通比例较小的股票，QFII在选择股票进行投资时并没有完全照搬价值投资的理论；孙立（2006）认为，QFII在进行股票选取的时候，并没有完全按照价值投资的理念，而是以灵活多变的方式随着市场的变化做出适宜的投资组合。

前期研究（Hutton，Marcus and Tehranian，2009） 发现，股票同步性是市场信息有效性的反映；同步性高意味着具体信息披露较少。如果信息透明度低，投资者只能获得市场传达的与公司本身并不相关的信息，那么投资者将很难就不同的公司制定不同策略。李锐（2009）等学者的研究说明，机构投资者在选择股票进行投资时，主要通过对上市公司的公司层面信息的分析作出投资判断。

二、数据和模型

由于QFII在中国2004年以前的数字是比较低的，我们的样本范围为2005年第一季度至2013年第二季度。收益率和收盘价来源为CSMAR数据库，股息收益率、成交量、IPO日期、周转率等数据来源为WIND数据库。

本文计量模型如下：

owni，t=β0+β1voli，t-1+β2+β3Divi，t-1+β4Prci，t-1+β5volai，t-1+β6agei，t+β7mom_ni，t-1+β8turni，t-1+β9betai，t-1+β10Syni，t-1+∈i

对于同步性，我们采用Hutton， Marcus and Tehranian（2009）的模型，即

ri，t=αi+β1rm，t+∈i，t，Syni，t=ln（）

本文中，我们根据上述公式来计算股票同步性。通过基于12个月窗口期和一季度单位的OLS，我们可以得到每只股票的季度数据来计算股票同步性。然后，将同步性加入Paul A.Gompers and Andrew Metrick（2001）所使用的模型中，看看透明度是否是影响QFII在中国股票市场投资的因素。

三、实证结果

实证结果显示，Syn的系数为负，QFII偏好同步性低的股票，表明QFII偏好选择透明度高信息更具体的股票，这样他们可以基于准确的信息做出投资选择。

流动性的结果与Gompers and Metrick（2001）不一致。周转率的系数为正且显著，QFII偏好流动性高的股票，他们可以轻松买卖股票并且根据利益来调整投资策略。价格的系数也为正，这标明QFII更倾向于投资价格更高的股票。另外，更高的价格也与高流动性和低交易成本相关（Shapiro 和 Schwartz，1992）。在模型中，我们用波动性和β来衡量审慎性。我们发现股票波动性每提高1%将导致第一个方程中QFII的持有率降低0.1669%。更高的风险增加投资的不确定性，QFII在中国市场上更加谨慎。市值和上市时间的系数为负，这标明QFII愿意投资在规模上市时间都较小的公司。这种股票可能会更加的有活力且更有潜力获得高回报。股息率系数为正；较高的股息是QFII的吸引力。在中国，公司很少支付股息。因此，他们倾向于投资在提供高稳定的股息收益率的股票。研究表明那些与历史表现相比回报率更高的股票与其他没有这一特点的股票相比享有更高的历史回报，我们使用历史总回报（mom）来衡量这一变量。它们都与QFII持股比正相关，所以QFII是动量投资者，他们预期过去的获胜者在未来也会获胜。

四、结论

通过以上研究可知，境外投资者QFII在选择股票进行投资时，股票的流动性，股票的历史表现，以及股票的信息透明度三方面是其投资时的考虑因素。QFII偏好投资同步性低的股票，这样他们就可以基于有效地公司具体信息来制定投资决策并针对不同公司调整策略。他们更愿意投资在因为市值小、年龄短而成长潜力更大同时更有可能被低估的公司。同时，他们更倾向于投资低风险股票。QFII是喜欢高股息收益率的动量投资者，他们预期有着这些特征的股票在未来也会有更好的表现。

参考文献：

[1]Amy P.Hutton， Alan J. Marcus， Hassan Tehranian.Opaque fancial reports， R2， and crash risk[J].Journal of Fancial Economics，2009（1）.

[2]Morck R.， Yeung B.，Yu W.. The formation content of stock markets： why do emergg markets have synchronous stock price movements [J]. Journal of Fancial Economics， 2000（58）.

[3]Paul A.，Gompers， Andrew Metrick， stitutional vestors and Equity Prices[J].Quarterly Journal of Economics，2001（01）.

[4]S. G. Badrath， Gerald D.Gay， Jayant R. Kale. Characteristics of Common Stock Holdg of surance Companies[J].Journal of risk and surance， 1989（01）.

[5]孙立，林丽.QFII 投资中国内地证券市场的实证分析[J].金融研究，2006（07）.

[6]李锐. 机构投资者对公司透明度的实证检验[J].求索，2009（04）.

[7]王立文. 机构投资者、现金股利政策与股票市场稳定性研究――来自2005-2009年中国A股上市公司的经验证据[J].当代经济科学，2011（05）.

（作者单位：中央财经大学）